千点震荡，说明市场需要健全调节机制
中国股市高端访谈录 作者：和讯网编 2007-10-11 11:45
和讯：6月19日深成指突破了14000点大关，再创历史新高，而沪综指再次逼近4300点，新高指日可待，我们感觉市场又一片喜气洋洋。仿佛五月底、六月初由4335点跌至3404点、总市值损失3万亿的千点大调整引发的阵痛已经烟消云散了。然而需要反思的是，千点的震荡是不是说明我们的交易制度仍存在缺陷？这些缺陷是不是要用制度来解决？张董事长，大家一直在担心政策顶的问题，关于这点您怎么看？
张长虹：我们之所以建立证券市场，是希望提供一个由市场来判断企业价值、资产价值的平台。从这个意义上来说，我们首先要树立一种新理念，要尽可能尊重市场的选择。比如说，现在很多人会讨论一个问题，我们现在的股价是不是很高？做这样的判断，我认为没有特别大的必要讨论制度缺陷。现在经过了很多年的市场积累，事实上大量的上市公司已经成为市场行业中的龙头企业。大量的消费品及服务费用的价格提升，使得我们需要一种新的投资方式回避通胀风险。市场本身的定价功能应该得到尊重。
第二，如果我们的市场制度不够完善，可能在市场发现价格过程中，会向“正”或“负”的方向偏离，市场越向上偏离，使得向下的力量积累越多，给市场造成的伤害程度就会更大，而且会影响到市场稳定性。如何既尊重市场规律，又给市场一个足够的弹性，或者运用更多的工具使市场能真正地发挥作用，这是确实需要探讨的问题。
和讯：您说的问题很有意思，A股市场常常出现涨过头，跌过头的单边市现象，您认为是投资者过度投机还是市场存在缺陷？
张长虹：不能说是投资者过度投机，从荷兰股市、英国股市，到美国股市，我们都可以看到所谓热过度或者冷过度的情况，过热或者过冷是一种市场常态，也是一种市场规律。我们现在应该做的是完成证券市场的巨大转型，涉及到国民收入、国民储蓄、国民资产的配置问题，而我们对目前这种资源配置的巨大变化明显估计不足，比如说对上市资源的配置就出现一定滞后，所以市场出现热的时候过热，冷的时候过冷是有可能的。千点震荡表明市场还需要增加一些机制，使市场风险得到更有效的化解。
和讯：您认为市场需要什么机制来增加市场的自我调节功能？
张长虹：市场的作用体现在两个方面，一方面是价值投资，就是理性投资，另一方面，市场价格又在相当程度上取决于供求关系。从上市制度上应该给予更有效、宽松的制度，让符合上市条件的公司尽可能、成规模地上市，只有上市公司供应充分，市场的价格体系才会更加健全。如果上市公司的供应受到了很多限制，就可能会出现虚高的股票价格。所以我们应当从上市制度本身加以改进，使上市的资源供给充分。
已经上市的公司需要进行增发，在美国只需一到两周时间就够了，监管当局能很快对市场状态做出反应，调节市场。而我们考虑到上市公司的融资需求等各个方面，对于增发项目的审核就会涉及到很多要素，如果效率不能相匹配，就会使市场反应速度受到削弱。这种情况也可能导致市场化的价格受到一定程度的扭曲。
多层次资本市场的建立也很重要。现在已经提上了议事日程。多层次资本市场的建立不仅仅是两个单一的A股市场，而是要使投资者有更多的选择。现在债市的发展就是建立多层次资本市场的重要环节之一，债券交易的灵活性能够给予一定的融资融券交易方式，使债券的交易活跃程度提高，不一定通过股权形式融资，也可以通过债券形式融资，这样可以使市场投资品种的可选择性有更大的增加，使投资者可以买到物有所值的产品。大型股票的备兑权证对资金也有分流作用。我们实际上有可能把市场建成强大的，多层次的，具有丰富产品的、可选择性的市场。在这样的条件下，监管层对股价的高低就没有必要进行过分的干预，更多地从公平、有效的机制上进行调整也许是更好的方法。
和讯：目前红筹回归，创业板的设立等等可能还需要时间，如果供求关系的改善在短期内不能很好的解决，市场是不是应从制度层面解决“单边市”的问题？
张长虹：到现在为止，我们不能简单地认为市场过热或者已经成为所谓的“单边市”。如此判断市场还为时过早。和2001年以前的股市相比，这次股市发展的速度、规模的确是更快更大，自我调节能力也比以前更强了。但是整个社会资源的再配置进程，就不能说过热或者是单边市。我们之所以提到这个问题，是为了防止未来股市过热。现在政府采取更多的市场化手段配置和准备我认为是可行的，比如说股指期货的推出，它一旦推出就可以分担风险，特别是基金操作的流动性风险，同时对偏好交易型的资金可以起到一定的分流作用。
将来在有可能的情况下，股票期权等相关制度的建立也会逐步完善，其中交易制度的改变、对冲要素的完善对我们未来的市场都会产生比较好的作用。市场到现在为止也还是属于偏热状态，还有足够的时间来自我调整。但是需要我们提前做好准备，就和美联储调整利率一样，不会在过热的时候调整，而是在偏热的时候就调整。
和讯：我们能不能讨论得更具体一些？假设在“5.30”市场出现大跌的时候股指期货、融资融券已经出台，会出现什么样的结局？对场内能够参与股指期货的机构来讲，能规避系统性风险吗？还是有一些投机股指期货的机构被打爆仓？
张长虹：利用股指期货规避系统性风险的说法显然过分乐观，比如说美国交易制度非常完善，纳斯达克同样可以从5千点下跌到1千点，下跌的幅度依然是很大的。包括美国的道琼斯指数，历史上也会出现好几次的股灾。在大的系统性风险中，平常是避险的工具有可能会成为风险放大的工具。
张长虹：我们之所以建立证券市场，是希望提供一个由市场来判断企业价值、资产价值的平台。从这个意义上来说，我们首先要树立一种新理念，要尽可能尊重市场的选择。比如说，现在很多人会讨论一个问题，我们现在的股价是不是很高？做这样的判断，我认为没有特别大的必要讨论制度缺陷。现在经过了很多年的市场积累，事实上大量的上市公司已经成为市场行业中的龙头企业。大量的消费品及服务费用的价格提升，使得我们需要一种新的投资方式回避通胀风险。市场本身的定价功能应该得到尊重。
第二，如果我们的市场制度不够完善，可能在市场发现价格过程中，会向“正”或“负”的方向偏离，市场越向上偏离，使得向下的力量积累越多，给市场造成的伤害程度就会更大，而且会影响到市场稳定性。如何既尊重市场规律，又给市场一个足够的弹性，或者运用更多的工具使市场能真正地发挥作用，这是确实需要探讨的问题。
和讯：您说的问题很有意思，A股市场常常出现涨过头，跌过头的单边市现象，您认为是投资者过度投机还是市场存在缺陷？
张长虹：不能说是投资者过度投机，从荷兰股市、英国股市，到美国股市，我们都可以看到所谓热过度或者冷过度的情况，过热或者过冷是一种市场常态，也是一种市场规律。我们现在应该做的是完成证券市场的巨大转型，涉及到国民收入、国民储蓄、国民资产的配置问题，而我们对目前这种资源配置的巨大变化明显估计不足，比如说对上市资源的配置就出现一定滞后，所以市场出现热的时候过热，冷的时候过冷是有可能的。千点震荡表明市场还需要增加一些机制，使市场风险得到更有效的化解。
和讯：您认为市场需要什么机制来增加市场的自我调节功能？
张长虹：市场的作用体现在两个方面，一方面是价值投资，就是理性投资，另一方面，市场价格又在相当程度上取决于供求关系。从上市制度上应该给予更有效、宽松的制度，让符合上市条件的公司尽可能、成规模地上市，只有上市公司供应充分，市场的价格体系才会更加健全。如果上市公司的供应受到了很多限制，就可能会出现虚高的股票价格。所以我们应当从上市制度本身加以改进，使上市的资源供给充分。
已经上市的公司需要进行增发，在美国只需一到两周时间就够了，监管当局能很快对市场状态做出反应，调节市场。而我们考虑到上市公司的融资需求等各个方面，对于增发项目的审核就会涉及到很多要素，如果效率不能相匹配，就会使市场反应速度受到削弱。这种情况也可能导致市场化的价格受到一定程度的扭曲。
多层次资本市场的建立也很重要。现在已经提上了议事日程。多层次资本市场的建立不仅仅是两个单一的A股市场，而是要使投资者有更多的选择。现在债市的发展就是建立多层次资本市场的重要环节之一，债券交易的灵活性能够给予一定的融资融券交易方式，使债券的交易活跃程度提高，不一定通过股权形式融资，也可以通过债券形式融资，这样可以使市场投资品种的可选择性有更大的增加，使投资者可以买到物有所值的产品。大型股票的备兑权证对资金也有分流作用。我们实际上有可能把市场建成强大的，多层次的，具有丰富产品的、可选择性的市场。在这样的条件下，监管层对股价的高低就没有必要进行过分的干预，更多地从公平、有效的机制上进行调整也许是更好的方法。
和讯：目前红筹回归，创业板的设立等等可能还需要时间，如果供求关系的改善在短期内不能很好的解决，市场是不是应从制度层面解决“单边市”的问题？
张长虹：到现在为止，我们不能简单地认为市场过热或者已经成为所谓的“单边市”。如此判断市场还为时过早。和2001年以前的股市相比，这次股市发展的速度、规模的确是更快更大，自我调节能力也比以前更强了。但是整个社会资源的再配置进程，就不能说过热或者是单边市。我们之所以提到这个问题，是为了防止未来股市过热。现在政府采取更多的市场化手段配置和准备我认为是可行的，比如说股指期货的推出，它一旦推出就可以分担风险，特别是基金操作的流动性风险，同时对偏好交易型的资金可以起到一定的分流作用。
将来在有可能的情况下，股票期权等相关制度的建立也会逐步完善，其中交易制度的改变、对冲要素的完善对我们未来的市场都会产生比较好的作用。市场到现在为止也还是属于偏热状态，还有足够的时间来自我调整。但是需要我们提前做好准备，就和美联储调整利率一样，不会在过热的时候调整，而是在偏热的时候就调整。
和讯：我们能不能讨论得更具体一些？假设在“5.30”市场出现大跌的时候股指期货、融资融券已经出台，会出现什么样的结局？对场内能够参与股指期货的机构来讲，能规避系统性风险吗？还是有一些投机股指期货的机构被打爆仓？
张长虹：利用股指期货规避系统性风险的说法显然过分乐观，比如说美国交易制度非常完善，纳斯达克同样可以从5千点下跌到1千点，下跌的幅度依然是很大的。包括美国的道琼斯指数，历史上也会出现好几次的股灾。在大的系统性风险中，平常是避险的工具有可能会成为风险放大的工具。
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