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中国证券市场信用交易研究 作者：孙国茂 2007-10-23 04:54
三、创新将成为证券行业的重要内容
首先是股指期货业务。股指期货业务具有套期保值功能和衍生对冲机制。按照现行的制度设计，创新类和规范类证券公司可以介绍经纪商(IB)或居间人参与股指期货经纪业务这将给上述两类券商的业务发展带来重大发展机遇。从短期来看，券商更大的机遇在于经纪业务的增长和基于市场做空机制的投资机会。1995～2005年香港衍生品市场中股指期货的交易结构显示，投机交易占68.12%，套期保值占21.24%，套利交易仅为10.64%。在交易者类型方面，期货商自身交易仅为11.34%，远小于其经纪业务的88.66%。这意味着，推出股指期货将从投机交易和经纪业务两个层面增添券商的经纪业务。例如，1986 年5月，香港推出恒生指数期货，当年港股交易量同比增长了62.43%，次年又同比增长201.62%。
其次是与股指期货业务相配套的融资融券业务。自2006年7月以来，《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》、《证券公司融资融券业务风险控制指标管理办法》、《证券公司融资融券业务实施细则》、《登记结算业务实施细则》、《证券公司融资融券业务合同必备条款》和《证券公司融资融券业务交易风险揭示书必备条款》等一系列行业规则相继发布，证券信用交易制度体系基本建立，资本市场增加卖空机制，“单边市”的问题随之解决。融资融券业务有望增加市场的交易量，一个典型的例子是日本证券市场，信用交易占市场交易总量的20%。融资融券业务还能提高券商的盈利能力，国外的经验表明，净利息收入（融资融券收入）在收入中的比例都达到15%以上。而美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。按照目前融资融券业务的审批进度，首批创新试点券商的融资融券业务有望在年内推出。这项业务在相当大的程度上将会提高证券公司的盈利水平和盈利能力。
以上我从三个方面阐明了证券市场的快速发展，尽管如此，新形势下的挑战仍然与机遇并存。因此，证券行业始终要处理好改革、发展和稳定的关系，要居安思危，用科学的发展观统领证券行业的全局，抓住机遇，实现发展。发展是目的，通过改革建立持续的盈利机制是动力，而有效防范化解风险则是确保稳定的前提。为此，我认为证券行业尤其是证券公司要从以下几个方面做好工作。
首先，要树立“转折加新兴”的市场理念。中国资本市场经过十几年的发展，走过了一些发达国家市场几十年甚至是上百年才走过的道路，取得了巨大成就。进入2007年以来，市场在大盘蓝筹股的带动下持续走强、不断创出新高，人民币升值和流动性过剩使投资者的信心得以恢复和建立，促成了结构性牛市，资本市场发生了根本性转折，或者说出现了转折加新兴的特点。过去“新兴加转轨”是重在“转轨”。现在，通过股权分置改革、提高上市公司质量、实施证券公司综合治理、发展壮大机构投资者以及完善资本市场法制等一系列工作，推进了资本市场改革，一些长期困扰证券市场发展的体制性、结构性和深层次的问题得以解决。因此，当前的“新兴加转轨”，重在“新兴”。未来全行业的工作重点将转为推进多层次市场体系的建设、大力发展公司债券市场、不断推动市场创新发展、稳妥推出金融期货等新兴市场，我国资本市场将处于全面发挥市场功能的重要发展机遇期。因此，在新的形势下，证券行业要树立新的经营理念，迎接新的挑战。
其次，要建立持续盈利的业务模式。在过去 “转轨”的市场环境中，证券市场从当年的“可以试”演变成“为国企脱困服务”，始终没能发挥优化资源配置的基本功能。1998年，为吸取东南亚金融危机的教训，从制度和立法上防范金融风险成为当时的主要目的。这样的制度安排使得证券行业事实上开始脱离整个金融体系，造成证券公司无法摆脱“靠天吃饭”的被动局面，难以发挥自身的创新能力，也无法建立持续盈利模式。在“新兴”的市场环境下，融资融券业务、期权期货业务、做市商制度下的交易业务、发行注册制下的承销配售业务等已经或正在推出，证券公司从事这些业务的外部条件正在不断形成。尽管现有的制度设计和先试点后普及的改革策略使证券公司正常开展这些业务还需要一段时间，但可以肯定的是，这个过渡期不会太长。这就要求证券行业通过开展创新业务，培育新的经济增长点，实现业务转型与创新，形成持续盈利的新机制。
最后，必须真正掌握防范和化解风险的本领。新修订的《上市公司收购管理办法》出台后，大宗股权和上市公司控制权交易成本大大降低。出于套利动机，争夺上市公司控制权将成为证券市场新的风险源。由于融资融券试点阶段缺失转融通机制，证券公司在经营融资融券业务的过程中并非提供中介服务，而是直接与投资者进行类似对手的交易，将承担较大的业务险。股权分置改革完成后，流通股股东和非流通股股东有了共同的利益基础，相互之间的风险通过相同股价实现了连通。同样地，由于股指期货具有“瀑布效应”，如果股市下跌，组合避险者卖出股指期货以降低持股比例，使期货合约价格低于理论价格，将导致期货合约价格大幅低于现货市场价格，如此恶性循环，就有可能进一步助推股市的下跌。所以，股指期货程序交易必然引起股票现货市场的动荡。在推进综合经营的过程中，实行混业经营连通货币市场、资本市场和保险市场的政策安排，银行、保险等金融机构都将进入资本市场，渗透到证券公司的传统领地、压缩证券业务的利润空间，证券机构在资金和销售网络等方面都将处于相对劣势。所以，新的市场风险生成机制和外在竞争压力要求证券行业应有防范化解风险的新本领,开发新的风险计量技术和管理技术，通过承担风险和管理风险获取风险收益，按照识别风险、计量风险、定价风险和分配风险等环节组织业务流程,延伸业务链条,扩大业务范围。
2006年秋天，我在山东进行券商调研时，本书作者孙国茂同志告诉我，他正在着手撰写一部有关融资融券业务的专著，我听后非常高兴。因为据我所知，业内关于融资融券方面的专著还十分匮乏，所以当时我也对他完成这部专著提出了一些我个人的意见和想法。今天，当我看到中国金融出版社送来的书稿清样后，我为作者所做的工作所感动。尽管此前孙国茂同志已完成了三部个人专著，但作为一个大型券商的管理者，在工作之余还要做一些专业性研究并非易事。坦率地说，我不是研究融资融券业务的专家，所以对书中的内容提不出更多的意见，我总的感觉是这本书对国外（境外）的融资融券业务发展和制度变化收集的文献资料较多，对我国证券市场早期出现的融资融券业务雏型也做了详细的阐述，美中不足的是对即将开展融资融券提出的政策性建议不多，这也是我在此提出的一点希望，希望业内研究人员能在此书的基础上做更进一步的研究，提出更多的政策性建议，从而使我们开展融资融券业务的制度更加完善。
中国证券业协会会长黄湘平
2007年5月30日于北京金融街富凯大厦
首先是股指期货业务。股指期货业务具有套期保值功能和衍生对冲机制。按照现行的制度设计，创新类和规范类证券公司可以介绍经纪商(IB)或居间人参与股指期货经纪业务这将给上述两类券商的业务发展带来重大发展机遇。从短期来看，券商更大的机遇在于经纪业务的增长和基于市场做空机制的投资机会。1995～2005年香港衍生品市场中股指期货的交易结构显示，投机交易占68.12%，套期保值占21.24%，套利交易仅为10.64%。在交易者类型方面，期货商自身交易仅为11.34%，远小于其经纪业务的88.66%。这意味着，推出股指期货将从投机交易和经纪业务两个层面增添券商的经纪业务。例如，1986 年5月，香港推出恒生指数期货，当年港股交易量同比增长了62.43%，次年又同比增长201.62%。
其次是与股指期货业务相配套的融资融券业务。自2006年7月以来，《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》、《证券公司融资融券业务风险控制指标管理办法》、《证券公司融资融券业务实施细则》、《登记结算业务实施细则》、《证券公司融资融券业务合同必备条款》和《证券公司融资融券业务交易风险揭示书必备条款》等一系列行业规则相继发布，证券信用交易制度体系基本建立，资本市场增加卖空机制，“单边市”的问题随之解决。融资融券业务有望增加市场的交易量，一个典型的例子是日本证券市场，信用交易占市场交易总量的20%。融资融券业务还能提高券商的盈利能力，国外的经验表明，净利息收入（融资融券收入）在收入中的比例都达到15%以上。而美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。按照目前融资融券业务的审批进度，首批创新试点券商的融资融券业务有望在年内推出。这项业务在相当大的程度上将会提高证券公司的盈利水平和盈利能力。
以上我从三个方面阐明了证券市场的快速发展，尽管如此，新形势下的挑战仍然与机遇并存。因此，证券行业始终要处理好改革、发展和稳定的关系，要居安思危，用科学的发展观统领证券行业的全局，抓住机遇，实现发展。发展是目的，通过改革建立持续的盈利机制是动力，而有效防范化解风险则是确保稳定的前提。为此，我认为证券行业尤其是证券公司要从以下几个方面做好工作。
首先，要树立“转折加新兴”的市场理念。中国资本市场经过十几年的发展，走过了一些发达国家市场几十年甚至是上百年才走过的道路，取得了巨大成就。进入2007年以来，市场在大盘蓝筹股的带动下持续走强、不断创出新高，人民币升值和流动性过剩使投资者的信心得以恢复和建立，促成了结构性牛市，资本市场发生了根本性转折，或者说出现了转折加新兴的特点。过去“新兴加转轨”是重在“转轨”。现在，通过股权分置改革、提高上市公司质量、实施证券公司综合治理、发展壮大机构投资者以及完善资本市场法制等一系列工作，推进了资本市场改革，一些长期困扰证券市场发展的体制性、结构性和深层次的问题得以解决。因此，当前的“新兴加转轨”，重在“新兴”。未来全行业的工作重点将转为推进多层次市场体系的建设、大力发展公司债券市场、不断推动市场创新发展、稳妥推出金融期货等新兴市场，我国资本市场将处于全面发挥市场功能的重要发展机遇期。因此，在新的形势下，证券行业要树立新的经营理念，迎接新的挑战。
其次，要建立持续盈利的业务模式。在过去 “转轨”的市场环境中，证券市场从当年的“可以试”演变成“为国企脱困服务”，始终没能发挥优化资源配置的基本功能。1998年，为吸取东南亚金融危机的教训，从制度和立法上防范金融风险成为当时的主要目的。这样的制度安排使得证券行业事实上开始脱离整个金融体系，造成证券公司无法摆脱“靠天吃饭”的被动局面，难以发挥自身的创新能力，也无法建立持续盈利模式。在“新兴”的市场环境下，融资融券业务、期权期货业务、做市商制度下的交易业务、发行注册制下的承销配售业务等已经或正在推出，证券公司从事这些业务的外部条件正在不断形成。尽管现有的制度设计和先试点后普及的改革策略使证券公司正常开展这些业务还需要一段时间，但可以肯定的是，这个过渡期不会太长。这就要求证券行业通过开展创新业务，培育新的经济增长点，实现业务转型与创新，形成持续盈利的新机制。
最后，必须真正掌握防范和化解风险的本领。新修订的《上市公司收购管理办法》出台后，大宗股权和上市公司控制权交易成本大大降低。出于套利动机，争夺上市公司控制权将成为证券市场新的风险源。由于融资融券试点阶段缺失转融通机制，证券公司在经营融资融券业务的过程中并非提供中介服务，而是直接与投资者进行类似对手的交易，将承担较大的业务险。股权分置改革完成后，流通股股东和非流通股股东有了共同的利益基础，相互之间的风险通过相同股价实现了连通。同样地，由于股指期货具有“瀑布效应”，如果股市下跌，组合避险者卖出股指期货以降低持股比例，使期货合约价格低于理论价格，将导致期货合约价格大幅低于现货市场价格，如此恶性循环，就有可能进一步助推股市的下跌。所以，股指期货程序交易必然引起股票现货市场的动荡。在推进综合经营的过程中，实行混业经营连通货币市场、资本市场和保险市场的政策安排，银行、保险等金融机构都将进入资本市场，渗透到证券公司的传统领地、压缩证券业务的利润空间，证券机构在资金和销售网络等方面都将处于相对劣势。所以，新的市场风险生成机制和外在竞争压力要求证券行业应有防范化解风险的新本领,开发新的风险计量技术和管理技术，通过承担风险和管理风险获取风险收益，按照识别风险、计量风险、定价风险和分配风险等环节组织业务流程,延伸业务链条,扩大业务范围。
2006年秋天，我在山东进行券商调研时，本书作者孙国茂同志告诉我，他正在着手撰写一部有关融资融券业务的专著，我听后非常高兴。因为据我所知，业内关于融资融券方面的专著还十分匮乏，所以当时我也对他完成这部专著提出了一些我个人的意见和想法。今天，当我看到中国金融出版社送来的书稿清样后，我为作者所做的工作所感动。尽管此前孙国茂同志已完成了三部个人专著，但作为一个大型券商的管理者，在工作之余还要做一些专业性研究并非易事。坦率地说，我不是研究融资融券业务的专家，所以对书中的内容提不出更多的意见，我总的感觉是这本书对国外（境外）的融资融券业务发展和制度变化收集的文献资料较多，对我国证券市场早期出现的融资融券业务雏型也做了详细的阐述，美中不足的是对即将开展融资融券提出的政策性建议不多，这也是我在此提出的一点希望，希望业内研究人员能在此书的基础上做更进一步的研究，提出更多的政策性建议，从而使我们开展融资融券业务的制度更加完善。
中国证券业协会会长黄湘平
2007年5月30日于北京金融街富凯大厦
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