第二节 股指期货——资本市场发展的必然产物(1)
权威专家解析三大疑问 作者：姜嶷 2007-12-21 01:10
一、诞生： 曲折创新路
金融期货是现代金融发展的产物。20世纪70年代以前，无论是作为投机工具还是风险管理工具，期货主要被应用于实物商品领域。20世纪70年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定。1972年，维持西方主要国家固定汇率制度的布雷顿森林体系崩溃后，各国货币汇率开始剧烈波动，为稳定汇率，各国纷纷调整利率，使利率的波动幅度也随之增大。汇率、利率的剧烈波动，对国际间的商品贸易产生了严重影响。跨国公司、进出口贸易商和银行等机构为避免汇率、利率风险，积极寻求货币、利率保值的方法。另一方面，西方主要国家逐步放松了对金融市场的管制，也导致汇市、债市、股市发生越来越大的波动，迫使银行、证券、保险、基金公司等金融机构积极寻求规避市场风险的新型金融工具。在这种形势下，1972年，由梅拉梅德(Leo Melamed)主导芝加哥商业交易所于1972年推出了世界上第一张金融期货合约——外汇期货合约，标志着金融期货的正式诞生，梅拉梅德因此被誉为全球“金融期货之父”。
股指期货也是在这样一个背景下产生的。二战以后，美国证券市场发展十分迅速，上市公司数量和股票市值都大幅增加。纽约证券交易所（NYSE）1980年的股票交易量达到3749亿美元，与1970年相比，翻了近4倍。股票市场的投资者结构也发生了很大变化，以共同基金、养老基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位。随着市场规模扩大和机构投资者队伍的壮大，股票交易方式也发生了巨大的变化，变得更加丰富、更加复杂。1976年，美国出现了一种叫程序交易（Program Trading）的交易方式，用一个交易指令可以同时进行多只股票的买卖。伴随着程序交易的发展，“指数化投资组合”被越来越多的机构投资者采用，也就是股票的组成与比例和指数构成完全相同，价格变化与股票指数的变化完全一致。通过这种方式，机构投资者面临的非系统性风险大大降低，剩下的主要问题就是如何解决系统性风险。此外，20世纪70年代后，受全球石油危机的影响，西方各国经济发展不稳定，通货膨胀加剧，也导致了股市的剧烈波动。美国道琼斯指数曾一度跌至1700点，跌幅比20世纪30年代股市危机还要高一倍。股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。
投资者日益强烈的避险需求，为各交易所进行金融创新提供了强大的动力。1972年CME外汇期货合约和1975年CBOT利率期货合约的成功推出，不仅为股指期货的推出积累了经验，也使美国各个期货交易所之间的竞争更加激烈。1977年初，堪萨斯期货交易所（KCBT）聘请斯坦福大学的罗杰R26;格雷博士（Dr Roger Gray）担任咨询顾问，组成研究小组，专门从事新合约的开发工作。研究小组经过认真仔细分析，认为规模庞大的股票市场还没有有效的保值和避险手段，于是决定开发股票指数期货合约。1977年10月，KCBT向美国商品期货交易委员会（CFTC）正式提交报告，提出开发道琼斯工业平均指数期货合约。由于没有先例，CFTC为此举行了公开听证会，听证会上，关于推出股指期货合约的设想得到了肯定。但是，在使用道琼斯指数问题上，KCBT却遭到了道琼斯公司的坚决反对，后者声称：“一群期货经纪商竟然想以我们的指数来赌博。”无奈之下，KCBT找到了阿诺R26;伯纳德公司，提出以其价值线综合指数（Value Line Composite Index， VLCI）作为标的指数，得到了后者的同意。1979年4月，KCBT据此修改了它给CFTC的报告。然而，好事多磨，这次又碰上了CFTC与美国证券交易委员会（SEC）对股指期货的管辖权之争，导致KCBT推出股指期货的计划第二次搁浅。直到1981年，里根总统任命约翰逊（Philip M Johnson）为CFTC主席，任命夏德（John Shad）为SEC主席，双方达成了约翰逊—夏德协议，明确了各自在股指期货监管中的权限范围。1982年2月16日，KCBT的报告获得了CFTC的核准，2月24日，KCBT价值线综合指数期货合约正式上市。KCBT首开先河后，美国其他交易所纷纷效仿。同年4月21日，芝加哥商业交易所推出了著名的S&P500合约，5月6日，纽约期货交易所推出纽约证券交易所综合指数期货合约。1983年8月，美国历史最悠久的芝加哥期货交易所（CBOT）也推出了自己的股指期货合约。
股指期货一推出，就受到了市场的热烈欢迎。KCBT价值线综合指数期货合约上市当日就成交近1800张合约，当年成交35万张。芝加哥商业交易所的S&P500合约第一年成交则达150万张。1984年，股指期货交易量已占美国全部期货交易量的20%以上，S&P500合约更是在两年的时间内一跃成为世界第二大金融期货合约，使标准普尔500指数在证券市场上的影响力大大增强。当年曾极力反对以自己的指数推出股指期货的道琼斯公司，此时追悔莫及。
金融期货是现代金融发展的产物。20世纪70年代以前，无论是作为投机工具还是风险管理工具，期货主要被应用于实物商品领域。20世纪70年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定。1972年，维持西方主要国家固定汇率制度的布雷顿森林体系崩溃后，各国货币汇率开始剧烈波动，为稳定汇率，各国纷纷调整利率，使利率的波动幅度也随之增大。汇率、利率的剧烈波动，对国际间的商品贸易产生了严重影响。跨国公司、进出口贸易商和银行等机构为避免汇率、利率风险，积极寻求货币、利率保值的方法。另一方面，西方主要国家逐步放松了对金融市场的管制，也导致汇市、债市、股市发生越来越大的波动，迫使银行、证券、保险、基金公司等金融机构积极寻求规避市场风险的新型金融工具。在这种形势下，1972年，由梅拉梅德(Leo Melamed)主导芝加哥商业交易所于1972年推出了世界上第一张金融期货合约——外汇期货合约，标志着金融期货的正式诞生，梅拉梅德因此被誉为全球“金融期货之父”。
股指期货也是在这样一个背景下产生的。二战以后，美国证券市场发展十分迅速，上市公司数量和股票市值都大幅增加。纽约证券交易所（NYSE）1980年的股票交易量达到3749亿美元，与1970年相比，翻了近4倍。股票市场的投资者结构也发生了很大变化，以共同基金、养老基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位。随着市场规模扩大和机构投资者队伍的壮大，股票交易方式也发生了巨大的变化，变得更加丰富、更加复杂。1976年，美国出现了一种叫程序交易（Program Trading）的交易方式，用一个交易指令可以同时进行多只股票的买卖。伴随着程序交易的发展，“指数化投资组合”被越来越多的机构投资者采用，也就是股票的组成与比例和指数构成完全相同，价格变化与股票指数的变化完全一致。通过这种方式，机构投资者面临的非系统性风险大大降低，剩下的主要问题就是如何解决系统性风险。此外，20世纪70年代后，受全球石油危机的影响，西方各国经济发展不稳定，通货膨胀加剧，也导致了股市的剧烈波动。美国道琼斯指数曾一度跌至1700点，跌幅比20世纪30年代股市危机还要高一倍。股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。
投资者日益强烈的避险需求，为各交易所进行金融创新提供了强大的动力。1972年CME外汇期货合约和1975年CBOT利率期货合约的成功推出，不仅为股指期货的推出积累了经验，也使美国各个期货交易所之间的竞争更加激烈。1977年初，堪萨斯期货交易所（KCBT）聘请斯坦福大学的罗杰R26;格雷博士（Dr Roger Gray）担任咨询顾问，组成研究小组，专门从事新合约的开发工作。研究小组经过认真仔细分析，认为规模庞大的股票市场还没有有效的保值和避险手段，于是决定开发股票指数期货合约。1977年10月，KCBT向美国商品期货交易委员会（CFTC）正式提交报告，提出开发道琼斯工业平均指数期货合约。由于没有先例，CFTC为此举行了公开听证会，听证会上，关于推出股指期货合约的设想得到了肯定。但是，在使用道琼斯指数问题上，KCBT却遭到了道琼斯公司的坚决反对，后者声称：“一群期货经纪商竟然想以我们的指数来赌博。”无奈之下，KCBT找到了阿诺R26;伯纳德公司，提出以其价值线综合指数（Value Line Composite Index， VLCI）作为标的指数，得到了后者的同意。1979年4月，KCBT据此修改了它给CFTC的报告。然而，好事多磨，这次又碰上了CFTC与美国证券交易委员会（SEC）对股指期货的管辖权之争，导致KCBT推出股指期货的计划第二次搁浅。直到1981年，里根总统任命约翰逊（Philip M Johnson）为CFTC主席，任命夏德（John Shad）为SEC主席，双方达成了约翰逊—夏德协议，明确了各自在股指期货监管中的权限范围。1982年2月16日，KCBT的报告获得了CFTC的核准，2月24日，KCBT价值线综合指数期货合约正式上市。KCBT首开先河后，美国其他交易所纷纷效仿。同年4月21日，芝加哥商业交易所推出了著名的S&P500合约，5月6日，纽约期货交易所推出纽约证券交易所综合指数期货合约。1983年8月，美国历史最悠久的芝加哥期货交易所（CBOT）也推出了自己的股指期货合约。
股指期货一推出，就受到了市场的热烈欢迎。KCBT价值线综合指数期货合约上市当日就成交近1800张合约，当年成交35万张。芝加哥商业交易所的S&P500合约第一年成交则达150万张。1984年，股指期货交易量已占美国全部期货交易量的20%以上，S&P500合约更是在两年的时间内一跃成为世界第二大金融期货合约，使标准普尔500指数在证券市场上的影响力大大增强。当年曾极力反对以自己的指数推出股指期货的道琼斯公司，此时追悔莫及。
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