手机版
       

中国债事

作者:张涛   出版社:浙江大学出版社  和讯读书
  近年来,中国的债务问题始终被众多国际投资机构、国际评级机构“惦记”着,每隔一年半载就要拿出来说一说,甚至有的研究还预判中国可能因此而爆发金融危机。之所以这些海外机构如此担忧中国的债务问题,一个直接原因就是这些年我们的债务增长速度确实太快了。截至2014年年底,不包括金融行业的中国整体债务余额已经超过当年GDP的2倍,较危机前提高了近70%。而进入2013年以来,有关银行不良债务、地方政府债务负担过重、民营企业主逃债跑路等新闻也越来越多。尤其是2015年4月21日中国保定天威集团有限公司公告称,由于发生巨额亏损,其无法按期兑付2011年度第二期中期票据8550万元的本年利息,要知道它的股东是中国兵器装备集团公司,一家有军工背景的中央级企业出现实质性违约,确实表明中国的债务已经成为问题,而且是大问题。

笔者在2013年1月份给英国《金融时报》写的《中国经济进入“DoubleD”运行期》评论文章曾经做过这样的判断:“未来中国经济中期调整将沿着‘DoubleD’的路径:第一个‘D’是指前期城镇化和全球化对经济增长贡献的趋弱,导致经济的降速,即Decelerate;第二个‘D’是指经济结构调整对政府支出的刚性要求和政府对其经济福利占有的让渡共同作用下的政府债务的增加,即Debt。而在‘DoubleD’的格局下,如果结构调整步伐能够尽快适应经济运行的内在要求,那么中国经济在经历调整后必将实现更好的发展,即Developing;但如果在经济加速和债务增加的过程中,结构调整未能如期实现,那么未来经济出现Down的风险就会累积。”

  时至今日,似乎三年前笔者的判断正在应验,虽然目前尚没有充足的证据支持海外机构有关中国爆发债务危机的判断,但未来中国究竟会选择怎样的一条债路,确实需要我们深思。

中国债务的三个比例关系

  几乎自人类有历史以来,“欠债还钱”就一直是人们社会生活中一条最基本的道德标准和经济契约原则。但从历次金融危机和反危机的历史中,我们却发现,危急时刻,反而是欠债的一方会站到反危机的制高点,就像美国那句谚语所说:“如果你欠银行十万元,那么你的财产归银行;如果你欠银行一个亿,那么银行归你所有。”君不见2008年9月份雷曼兄弟破产之后,美国政府就开始对AIG等大型金融机构施以援手,并且还主导了史无前例的全球主要央行的联手救助,由此,在“大而不倒”的逆向选择下,债务人又一次站上了反危机的制高点。但是伴随全球经济危机状态的逐渐扭转,有关各国债务快速增长不可持续的担忧相应上升,并且已经成为危机后新的不确定和不稳定因素,相应债务问题上升成为各国的主要问题之一。例如,美国主权信用评级在2011年被下调两年后,2013年10月份美国联邦政府还是被迫临时性关门两周;欧债危机至今困扰着欧元区;2013年中国国家审计署动用了近6万人对全国政府性债务情况进行了全面审计,并且首次对全国政府性的显性债务(政府有直接偿还责任的债务)和或有债务(政府有间接偿还责任的债务)规模进行了披露。

  大家是否还记得,笔者在“中国钱事”一章曾留下一个话尾:如今“钱”似乎变了味道,多了不行,少了也不行,有一样没有变,就是挣快钱的、挣独一份的越来越多,未来会怎样呢?“钱”究竟是什么?笔者当时点了一句话:“信用天然不是货币,但货币天然就是信用。”

  在这里,笔者可以先简要回答这一问题:在现代市场化经济运行体系中,各国货币已都是信用货币,即货币是一种标准化的信用契约。各国中央银行作为货币的发行方,通过其资产负债表的变化将金融体系和非金融系体联通起来,让货币在整个经济生活当中充当信用循环媒介,进一步推动以虚拟为主的金融体系和以实体为主的非金融体系的信用扩张和循环。在这个信用体系中,每个单一经济个体可以根据自己的偏好,选择作为债权人提供信用,也可以选择作为债务人使用信用,而整个体系得以良性循环的重要保证就是,大家都接受“欠债还钱”的基本经济约定。

  但在特定环境下(就像当下),各国央行可以主动地增加整体经济体系中的信用——印钞(基础货币供给增多),随后再通过金融体系进一步将信用放大。用官方的话讲,就是要实施逆周期调控,即政府通过手中的宏观政策工具,尽可能地平抑经济周期的波动,实现经济运行的稳定和居民收入的增长。这样做的后果就是,对应增长相对不快的实体经济而言,整个经济体系的货币供给快速增长,债务也快速积累。因为在这个时候,有一个隐含的假设,即大家都相信暂时的信用扩张,会带来更丰厚的信用回报。而一旦这种假设被质疑,那么循环就会转为信用急速地收缩,搞不好的话,甚至会出现信用违约事件,即事先经双方默认的信用契约被单方面撕毁——“欠债不还了”,而这一变化涉及范围的大小,实际上就决定了这个经济循环的好坏和修复的难易程度。

  笔者啰嗦这么多,就是因为我们当下正处在这个循环的转换期,走好了,守规的人获益;走不好,守规的人吃亏。而大家都知道,一旦大部分守规的人吃亏,对于一个经济循环而言就是大危机。

  好了,故事说到这儿,可以说一说我们自己的例子了。在“中国钱事”中,笔者强调最多的就是,中国“不差钱”好多年了,既然货币是信用,是债务,那么中国现在的债务现状又如何呢?

  在说此之前,笔者还想补充一点,就是大家都知道金融体系是经营货币的行当(或者说金融机构就是经营信用的),所以整体金融机构的资产实际上就是非金融部类的债务(非金融部类主要包括政府、实体企业和居民),也大体上就是整个社会的负债。按照这个简单逻辑,笔者对中国的债务算了个大账,即当前中国债务存在的三个比例关系。

  比例关系之一:从非金融部类的债务人分布来看,政府和非政府(实体企业和居民)的债务比例关系是二八开。截至2014年年底,中国非金融部类的总债务规模约148万亿元,其中政府债务规模为31万亿元;非政府债务规模117万亿元,其中实体企业债务规模为95万亿元,居民债务规模为22万亿元。

  比例关系之二:从非金融部类的债务产生渠道来看,贷款之外的融资和贷款的比例大体上是四六开。按照中国人民银行公布的社会融资总量数据来看,截至2014年年底,新增人民币和外币贷款12个月滚动合计额为10万亿元,新增社会融资的12个月滚动合计额为16.5万亿元,相应新增贷款占到新增社会融资近六成左右。

  比例关系之三:从非金融部类的债务用途来看,存量债务的利息支出和债务的净增量的比例大体上是四六开。2014年社会融资新增16.5万亿元,其中用于利息支出约为7万亿元,债务的净融资量约为9.5万亿元。

  看了上述三组数据,相信大家对于中国当前的债务大致有了一个清晰的概况:债务总规模是GDP的2倍、非政府部类占到了总债务的8成左右、净增债务中有3成多是用来支付利息的、债务获取近一半左右是通过信贷之外的渠道获得的。

  接下来就需要探讨如何判断债务的恶化。

  社会各界之所以对政府债务的快速扩张广有诟病,无非就是担忧一旦政府债务的无序扩张得不到扭转,那么其化解债务危机的手段对非政府部门的影响实际上就是经济福利的消减。即在现有的收入分配和融资体系进行根本性改革之前,未来债务链条的维系很可能将进一步滑向“以债化债”的局面。而一旦对该路径形成依赖,首先就会侵蚀债务人的既有资产和财富存量,例如债务率过高的债务人可能会通过售卖资产的方式获取现金流,以维系债务债权关系的不破裂,反映到其资产负债表上,就表现为资产和负债规模的同时降低。而一旦非金融部类采用了这种被迫收缩的修复方式,则必将传导到金融机构所持有抵押资产的估值上面,相应会出现抵押物估值不足的局面,进而导致金融机构资产质量的恶化。金融机构的一个自然应对就是会自发收紧融资供给,以求自保,届时伴随经济体系的硬性去债务,经济增长可能再次出现断崖式下降。

  而上述“坏局面”一旦发生,债务中的比例关系则会相应发生变化:首先是利息支出占新增债务的比重会上升,其次贷款之外的融资比重也会上升,再次就是经济增长的债务依赖度会上升,进而倒逼政府通过被动增加债务的方式进行托底,相应政府债务占总债务的比重也会快速上升。实际上,这四个上升已经在出现过危机的欧、美、日等国的身上看到过。

  另外,政府债务被动扩张的一个副产品就是产能调整会被延后,而产能过剩局面的出现实际上表明的是无效投资比重的增加,从债权债务关系上来看,无效投资实际上就是没有现金流的信用债务关系。

  当然上述推演都是笔者的纸上笑谈,因为经济运行体系作为一个多因素正负反馈互相交织的系统而言,单一的逻辑推演很难涵盖其实际的运行轨迹。因此,任何预测和指标观测都有以偏概全的不足。不过笔者还是想啰嗦一句,“只有把屋子打扫干净,才能把客人请进来”,不然进来的就不是“彬彬有礼”的客人了。当下中国的“屋子如何打扫”,未来又应请进什么样的“客人”呢?

虱子多了不怕痒吗?

  “欠债还钱”本是天经地义的事,但纵观经济发展史,大到一个国家、一个地区,小到一个企业、一个人,“欠债不还”却也屡见不鲜,尤其是当经济调控者开始执行风险和价值重估式的宏观调控策略时,基本就是对此前欠债者开始了一次较为严格的体检。就像现在,决策层始终在强调要去产能,要降杠杆,而就在2014年“两会”答记者问时,李克强总理在谈到是否愿意看到一些金融产品违约的情况时,就表示:“我怎么能够愿意看到呢?但是确实个别情况难以避免,我们必须加强监测,及时处置,确保不发生区域性、系统性金融风险。”而就在总理表态的前几天,中国的债券市场出现了第一单实质性违约事件,2014年3月4日晚间,上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告称其发行的“11超日债”无法按期全额支付债券第二期利息的8980万元,仅能够按期支付共计人民币400万元,受此影响,包括“11天威债”、“11华锐债”等多支2011年发行的债券或被暂停上市、或被交易所警告,缘由是这些发行体均出现了连续两年的亏损。

  这里必须和大家解释一个重要内容,为什么出问题的债券大都是代号“11”的债券(即2011年发行)呢?背后是企业在获取融资渠道转换的问题。

  一个原因无疑就是,伴随为期两年的“4万亿”刺激计划的结束,取而代之的是企业类债券融资出现跳跃式增长(这里主要是指非金融企业)。2011年企业债券发行量突破了2万亿元,2012年突破了3.5万亿元,2013年更是一举突破了3.8万亿元,2014年则是突破了5万亿元大关;而就在2009年和2010年刺激计划实施期间,企业债券每年的发行量基本就在1.5万亿元左右。可见,虽然政府主导的经济刺激没有了,但是在大家默认的“刚性兑付”假设下,企业的债务扩张并没有停止。什么叫刚性兑付,就是大家都觉得中国政府是不容忍“欠债不还”事件出现,即债务的形成中虽然没有政府的直接介入,而一旦出现风险,政府还是会出于维护稳定的角度进行救助。渐而久之,大家逐渐就形成了“债务越多越安全”的认识,因为政府胆子最小,不敢也不愿出事,正所谓“虱子多了不咬人”。

  但是“虱子多了,真的就不咬人”吗?

  为了回答这个问题,笔者想从人均债务的角度来分析。危机前,中国的人均债务增速和人均GDP增速不仅属于同向变化,而且两者增速大体相当,属于经济扩张性的增长。2002年至2007年期间,人均债务平均增速为17%,人均GDP名义值年均增速为15%。而危机后,人均债务和人均GDP呈现反向变化,2008年至2014年间,人均债务平均增速提升至21%,人均GDP名义值年均增速则降为13%。

  显然危机前后,人均债务增速和人均GDP增速在走向上发生了显著的变化,或者说无论出于何种目的,当下的中国经济增长已经成为典型的债务驱动型,由此你还能说“虱子多了不咬人”吗?或者说债务因素对于我们每个人实际经济福利的影响还可以忽略不计吗?

  再来看一组数据:

  笔者粗略地匡算了一下,截至2014年年底,中国的人均债务余额已经由危机前不足3万元(2007年人均债务为2.7万元),急升至目前9.7万元的水平,七年间债务增长超过3倍。而按照西南财经大学甘犁教授团队对于近3万户家庭的抽样调查数据显示,目前中国家庭人均负债余额6.1万元,也大体与笔者估算的结果相当。那么增长3倍的债务意味着什么?按照国家统计局公布的数据显示,2007年中国的人均年收入为1万元,到了2014年升至2.4万元,增长了2倍,按道理说已经不慢了,但是由于债务增长的速度更快,所以人均的杠杆率(人均债务余额/人均年收入)则由危机前的260%快速升至超过400%的水平。如此高的杠杆率恐怕一时还难以降下来,因为按照10%的年均债务增速计算(2003年至2013年间的平均增速为18%),如果要将杠杆率降至危机前的水平,则人均收入按照年均15%的速度(2003年至2014年间的平均增速为13%)连续增长十年才能实现,但照目前的情形看,显然这是无法实现的。

  同时如此高的杠杆率必然带来一个直接的影响就是居民需要支付的利息负担会越来越重,按照最低的一年期国债利率来测算,一年中人均利息支出由危机前的700多元升至目前的近3000元左右,相应占人均年收入的比重也由危机前的8%升至13%左右。这样看债务的“虱子”已经开始大口咬人了。

  如果再加上税收负担、通货膨胀,那问题可能就更严重了。

  2003年至2014年,剔除掉间接税(主要是增值税、营业税和消费税),人均税负(直接税/收入)累计提升幅度近10%。截至2014年,人均税收占人均收入的比重接近20%。按照CPI口径计算,2003年至2014年间,中国通胀累计涨幅接近40%。

  如果把债务、税负和通胀加起来,它们在2003年吃掉了人均收入的20%左右,而到了2014年则吃掉了人均收入的70%还要多。

  这样算账下来,笔者觉得:2003年至2014年间,微观经济个体的经济福利改善速度很慢,如果再考虑贪腐、收入差距扩大、环境恶化(雾霾天气)等因素,甚至可以说经济福利无改善,那么目前微观层面表象上的经济福利感受,就更多源于货币幻觉,这就又回到此前“中国钱事”中“不差钱”的故事了。

  从2014年全国“两会”期间李克强总理的“不愿,但是没办法”的表态和政府让“11超日债”的实质性违约真实发生的变化来看,显然对这些“虱子”最有办法的人已经不耐烦了。而一般而言有人不耐烦,就一定会有人很受伤,因为原本靠谱的逻辑没了,怎么办?

南橘北枳

  自2011年“山东海龙”事件开始至今,中国债券市场大大小小已经出现了几十次的信用事件。从2014年3月份“11超日债”作为国内首例违约债券开始,实际上“刚性对付”的神话开始逐渐破灭。而到了2015年4月21日,保定天威集团有限公司发布公告称,由于公司发生巨额亏损,无法按期兑付2011年度第二期中期票据本年利息,成为首只违约的国企债券,这家企业还是有军工背景的,它表明宏观决策层对于目前快速增长的债务态势已经越来越“不耐烦了”,与之相伴,有关中国是否会发生“明斯基时刻”的争论也越来越多。

  明斯基时刻最早是由美国太平洋投资公司的保罗·麦卡利在1998年提出,其理论基础则是美国经济学家海曼·明斯基1991年提出的金融不稳定理论。该理论通俗地讲就是:在大家都过好日子的时候(经济上升期),市场参与者胆子都很大(愿意冒险,追求高风险高收益),而好日子越长,大家的胆儿也越来越肥,已经不满足于用自己的钱搞投资,开始借钱投资了(加杠杆);但投资终归是有风险的,尤其是当经济由上行转为下行,这时投资回报产生的现金流可能不足以偿还债务的利息(更不要说债务本金了),信用违约事件陆续暴露,那么放贷者开始变得谨慎,纷纷开始收回贷款,而借钱者为了应对现金流的缺口,不得已开始售卖资产,一旦大家都在做这样的事情,资产价格就出现了崩溃。最近的例子就是2008年危机爆发初期的美国金融市场,当时除了美联储,市场上已经鲜有买家,“现金为王”的策略开始当道。

  实际上对于债务问题的类似讨论,并不是什么新鲜事,最典型的案例就是从美国成为全球最大债务国以来,有关美国债务危机的讨论就从未停止过,2010年美国的主权信用评级因此还曾被下调。但伴随美国经济的逐步复苏,似乎其债务问题又变得不是问题,可见债务问题除了债务本身,还取决于经济效率。

  那么危机爆发至今,美国的债务问题究竟是怎么演变的呢?

  先来看看美国的情况。

  首先看看美国债务总量方面的变化。截至2013年年底,美国的债务总额接近58万亿美元,基本是其当年GDP的3倍半(总债务余额/GDP=344%);危机前(2007年年底),美国的债务总额接近48万亿美元,为当年GDP的3倍多(总债务余额/GDP=331%);六年间美国债务总量增加了10万亿美元,而GDP的总量基本增加了3万亿美元,由2007年的14万亿美元增加至2013年的17万亿美元。

  其次,再看看美国债务结构的两个变化。

  变化之一,危机以来,美国外债、内债在存量和增量的比例关系,基本稳定在“三七开”格局,即这六年中,外部投资者又累计新借给美国3万多亿美元;而同样是六年的时间,在此前的经济上行期内(2002年至2007年),外部投资者则累计新借给美国9万亿美元,可见本次危机确实让美国的外部融资受到了较大影响。

  变化之二,从举债的不同部类结构变化来看,这六年间,美国联邦政府是举债的主体。截至2013年年末,美国家庭居民的债务余额13万亿美元、非金融企业的债务余额24万亿美元、地方政府和联邦政府的债务余额21万亿美元;与2007年年末的数字相比,家庭居民的债务减少了7000多亿美元、非金融企业的债务增加了2.2万多亿美元、地方政府债务增加了1000多亿美元、联邦政府债务增加了8万多亿美元。如果再细追究一下,在8万亿元的新增联邦政府债务中,约有1.5万亿美元来源于美联储,有3.4万亿美元来源于外部投资者。

  最后,美国债务扩张的效率如何呢?如果用每年的新增债务和新增GDP的比值来衡量,2008年至2013年期间,该比值的平均值约为4,即每新增加1个单位的经济产出,需要追加4个单位的债务融资,其中联邦政府的贡献度高达70%左右,而2007年的时候该比值曾高达8左右。与大家的直观感受不同,美国政府的反危机干预,不仅没有降低美国经济的效率,反而使得效率得以改善。

  上面的这些数据反映出,在本轮危机的应对中,美国属于典型的政府干预并直接介入的反危机应对;而从各部类的债务变化来看,危机引发私人部门资产负债表修复(去杠杆),进而出现了信用缺口,相应美国联邦政府通过信用扩张来填补了这一缺口。这两个特点就是危机以来,美国债务问题的最核心变化。

  如果以美国为样板,反观中国的情况,危机以来,债务问题在美国是“南橘”,到了中国却变成了“北枳”。

  首先,截至2013年年底,中国的债务总量增加了87万亿元人民币,其中两成来自政府(而且主要是地方政府)、六成半来自非金融企业、一成半来自家庭居民,其变化情况正好和美国相反。

  其次,中国债务的效率变化也明显不同于美国。2008年至2013年期间,中国每年的新增债务和新增GDP比值的平均值约为3.2,即每新增加1个单位的经济产出,需要追加3个多单位的债务融资,而2007年的时候该比值仅为1.6。可见同样是债务扩张,中国经济的效率出现了显著下降。

  经过上述中美两组数据的对比之后可见,同样是危机下的债务扩张,由于债务扩张的路径和结构的不同,最终导致两国经济效率变化的差异。说到这里,大家自然要追问笔者,“集中优势办大事”历来是中国的看家宝,怎么在债务扩张上,却出现了“南橘北枳”,原因何在?

  原因就在于两国应对危机的不同逻辑——

  美国之所以出现联邦政府债务增长一体独大的局面,实在是因其内部经济运行中市场契约和财务硬约束不能被人为打破或者修改,由此,为了应对私人部类顺周期的经济行为(经济下行期,资产负债表要修复、要收缩、要去杠杆),联邦政府只能被动加杠杆(实际上在美国,地方政府也类似于私人部类,属于顺周期部类),这样的经济干预逻辑可能不会马上把经济救起来。例如,虽然2008年第四季度美国政府就启动了经济刺激一揽子方案,但其在2008年和2009年仍旧出现了衰退(GDP增长率分别为-0.3%和-2.8%),可是由于经济运行的市场化规则被保全了下来,因此经济一旦恢复之后,其内生动力就会不断增强。

  本次危机中,中国经济刺激的核心内容,就是中央政府不再大力度地直接介入经济运行,而是通过向地方政府下放了金融配置权,来调动地方的积极性。实际就意味着中央对地方投资和财务约束的放松,所以就出现了融资平台、影子银行快速扩张等金融变化,这些金融变化还进一步推动了家庭居民金融介入程度的加深。还有一个更显著的变化就是,本应在危机中进行资产负债表修复的经济主体,这一次罕见地齐头并进进行逆周期扩张(在有效产能利用率不断下降的情况下,不仅没有减少融资,反而逆势增加外部融资),而中国经济正是在这样的环境下,率先实现经济复苏,但随后经济的内生动力却始终不强,经济运行始终处于异常波动之中,由此宏观政策的无所适从就再自然不过了。如今中国债务无论是在总量上,还是在结构上,均给未来经济运行设置了不小的障碍。如果再不做出调整,恐怕当前债务的“南橘北枳”最终将变成“饮鸩止渴”,而本篇开头说的中央的“不耐烦”显然就是调整的信号。

  中国债务的故事至今还没有结束,未来如何收场,谁也不知道。

化债需用混合运算

  无论是和自己比,还是和海外比,危机以来中国债务增长速度是极高的,规模也是极大的。对于当下乃至今后,债务确实已经成为悬在中国经济头上那把锋利的“达摩克利斯之剑”,而悬挂于剑柄之后那根细细的马鬃,就是维系巨量债务背后的现金流。

  越来越贵的中国经济

  多年以来,中国经济始终被冠以“价值洼地”称号,吸引着各色投资者。例如,伴随1992年外资进入中国的制度性制约的逐渐松动,截至2014年年底,进入中国的外商直接投资(FDI)累计规模高达2.7万美元,海外资金进入中国金融市场的证券投资约5100亿美元,合计规模3.2万美元。这两类进入中国的外部投资均可看作是对中国投资回报率的认可,而同时这两类投资占到中国对外负债余额的70%左右,而外管局公布的历史数据显示,2004年年末这两类资金规模仅为4000多亿美元,也就是说十年间,进入中国的外部投资资金的规模增长了8倍之多。中国经济确实也很厚待这些投资者,简单地按照一年期定期存款和人民币升值幅度匡算(即无风险的最低回报率,年平均约为6.5%),十余年间中国经济累计最少给这些海外投资回报了近万亿美元,而如果考虑这些年中国实体经济利润率和资产价格涨幅的话,实际的回报应该远远高于这一数字。

  如今中国经济已经不是“价值洼地”了,换而言之,中国经济已经变得越来越贵。

  首先,现在投资中国的回报率较危机前已大幅下降。自2008年危机爆发至今,中国的单位产出的资本投入平均比值已升至7左右,即增加1个单位的经济产出,需要追加7个单位的投资,而危机前该比值还不到4。

  其次,现在中国制造优势普遍面临开工不足的困境,产能过剩严重。国家统计局数据显示,自2012年3月份以来,中国工业品产出价格(PPI)至今已经连续近四年负增长,中国上一次出现该局面还是在亚洲金融危机爆发的时候,当时PPI曾出现连续两年半的负增长。国际货币基金组织(IMF)在其2012年的国别报告中指出,当前中国资本产能利用率已从危机前的80%降至目前的60%左右。

  第三,中国经济整体的财务成本也在快速上升。在上文中,笔者曾说过自己的匡算结果,目前政府、非金融企业和家庭居民三者合计每年需要支付的利息规模已超过GDP的1/10。

  第四,中国的劳动力已经不便宜了。综合世界银行和国家统计局的数据估算,自从2012年开始,中国的适龄劳动力人口将出现每年减少300万的深刻变化,加之中国劳动生产率增速也呈现出低于工资增速的趋势性变化,表明多年支撑中国制造优势的劳动力红利正在加速衰减。

  综合这四个变化,中国经济已经变贵应该是毋庸置疑的,这个“贵”体现在:劳动力涨价,投资回报率下降,财务成本抬高,实体经济盈利不强。而已经变贵了的中国经济对于债务而言,就是获取现金流的难度在增加。

  股权转债权的直接融资结构变化

  制约中国债务问题化解的另外一个因素,就是当前国内的融资结构。提高直接融资比重一直都是官方所提倡的,而实际情况表明这些年直接融资比重确实也是在提高的。中国人民银行数据显示,2002年中国的直接融资规模为6500亿元左右,在社会融资中的比重不足5%,但当时90%的直接融资来源于股票融资;而到目前直接融资规模升至16万亿元,相应在社会融资中的比重也提高到12%,但其中近8成左右已经变成了债权融资。可见中国直接融资比重的提升主要是靠债权融资的扩大,这样就出现了一个有趣的现象——与进入中国的外部资金相比,显然国内投资者更愿意获取利息,而非股息,或者说是国内企业更愿意借国内的钱,欠国内的债。但这样问题也就来了,由于股权和债权背后权利义务的差别,对于出钱的人来说,有的时候债权可能会把他自己捆绑得更紧,因为他担心欠钱的人赖账,而欠钱的人很可能也以此为要挟,不仅不急着还钱,反而继续借钱,直到把出钱的人掏空、掏急,即出现“光脚的不怕穿鞋的”困境。反而言之,如果是股权融资的话,这样的局面可能很难出现。

  化债只能用混合运算

  正如笔者在上文中所言:中国债务的故事至今还没有结束,未来如何收场,谁也不知道。但如今中国经济的变贵,实际上意味着前期的一些资金流入可能要转舵了;而以债权为主的直接融资结构,实际上是更多地将债务化解的压力转到了债权人身上,那么未来中国债务的化解之路,或者说可持续的路径又是如何呢?

  笔者以为,基本路径无非有二:其一是做减法,通过金融监管政策的调整和货币政策的调控,减少信贷渠道之外的融资规模(例如,影子银行);其二是做加法,通过债务负担在不同部类之间的转移,以时间换空间,提高经济效率,改善现金流。但在当下中国经济保增长和促转型并重的客观要求下,债务的可持续之路可能是做混合运算,即一方面加快投融资机制的规范,将一些“空手套白狼”的高风险债务及时消除,做到有效地隔离;另一方面则需要采取适当的货币、财政、产业政策,适度地调整债务在不同利润率行业间的分布,间接通过“抱团取暖”的策略,为现金流暂时出现困难的微观个体,延长修复时间。用官方的话,就是“宏观政策要稳住,微观政策要放活,社会政策要托底”,所以未来中国的债路选择上,必须念好“稳、放、托”的三字经。

事外话:债务置换背后的故事

说明:本文于2015年6月发表于澎湃新闻。其写作背景主要是针对中国地方债务问题的化解,在2015年终于有了明确的思路,由于这一化解工作还未结束,所以对于此事的评价为时尚早。但是仅就已经开展的“债务置换”,其中还是有不少认识上的误区,对此本文尝试进行了分析。

  第一件事:债务置换后究竟是节省了谁的利息支出?

  针对近几年热议的地方债务问题,今年财政部拿出了债务置换的缓解方案,即地方政府通过发行债券进行融资,置换包括地方融资平台等在内的地方政府负有偿还责任的存量债务。自2015年5月18日江苏省发行地方债以来,至6月中旬地方债已累计发行7000多亿元,而财政部继3月份下达首批1万亿元的置换债券额度之后,6月10日再次公布了第二批1万亿元的地方政府债券置换额度。按照中金梁红博士的测算,年内还会有第三批额度下放,规模估计也在万亿元左右,而早在3月份,就有媒体报道称今年债务置换规模为3万亿元。从目前地方债的发行情况来看,其发行利率基本都贴近同期限国债的利率,那么如果年内真的将地方债务置换3万亿元的话,相应一年就节省了近1000亿元的利息支出;而倘若在未来两三年内,把楼继伟部长4月份在清华大学披露的15万亿元地方债务全部置换出来,最终政府债务每年节省利息支出的规模将达到5000亿元上下。

  现在大家都说这部分利息是为地方政府节省的,虽然从形式上确实如此,但笔者认为实质上却是为中央政府节省的。

  为什么这么说?

  从2009年中国准许地方政府搞赤字财政开始,至2015年5月17日,地方债务余额为1.1万亿元,从债务债权关系来说,只有这部分债务是严格意义上地方政府有明确背书的债务(类似国债)。至于现在大家讨论的15万亿元地方债务,基本上是由地方政府或显性或隐性负有偿还责任的债务,即从经济管理和宏观稳定的广义范畴上政府负有偿债责任的债务,而这部分债务背后则是地方政府财权和事权的不匹配。现在中央虽然每年给地方政府的税收返还和转移支付有5万亿元之多,但地方政府还是承担了相当大一部分其本身财力不支持的支出事项;加之本次反危机的一个重要政策内容就是中央对地方金融配置权的下放,所以我们就看到了形式上预算软约束的地方债务的快速积累。实际上我们通常讲的“以财行政”和“以政控财”在地方上都是行不通的,所以这笔账在本质上还是应该算到中央政府的头上,而不能全都算到地方政府的头上。何况与欧美财政联邦制不同,中国的中央政府对于各地方政府具有无限责任,即无论是什么成因,地方的财政风险最终都会得到中央的救助,也必须得到中央的救助。当然地方政府在其中搞了一些符合自身利益的东西,则另当别论。因此,从这个逻辑上而言,通过债务置换节省下的利息,应该最终是对中央财政负担的减轻。

  第二件事:投融资机制的变化,使得本次债务置换还有第二层意义。

  除了上述政府债务财务成本的节省之外,债务置换还有投融资机制变化的修复。

  在本次危机前,地方政府的财政支出对于银行信贷融资具有明显的撬动功能,而且该作用的

大小与经济增长还具有明显的正相关(参见下图)。但是2008年危机之后,数据显示这种撬动机制发生了巨大变化。例如,除了在4万亿元经济刺激计划实施期间(2009—2010年),新增信贷与地方财政支出的比值超过1之外,在随后的年份中,该比值基本稳定在0.75附近,此点与1998—2002年期间首次实施积极财政时明显不同。

  从全社会投资资金来源构成上,也反映出上述投融资机制的变化。在危机前,全社

  会投资的资金分布格局大致是:银行信贷占两成、政府预算资金占一成、

  自筹资金占六成半、外资占一成。危机后,银行信贷和政府预算资金的占比分别降至12%、4.5%,而自筹资金占比升至80%以上。



  上述变化中自筹资金比重上升的背后,是债券市场的快速扩容和影子银行的高速发展。2007年年底,中国债券市场存量规模为12.9万亿元,其中非金融企业的债券占比不到7%,规模不足万亿元,而截至2015年5月底,债券市场总规模已经升至39万亿元,其中非金融企业的债券占比已经超过1/3,规模超过13万亿元。按照穆迪的测算,截至2014年年底,中国影子银行的规模为45万亿元,而2007年年底影子银行规模仅为3万亿元。可见,仅就数据本身,危机以来,我们的“金融脱媒”进行得很快。

  但与欧美国家不同,无论是债券的投资者,还是影子银行资金的供给者,我们的主体依然是商业银行,所以虽然从数据表面上看,政府和银行的融资比重在下降,但实际上政府和银行依然是投资的资金主要提供者,即我们的“金融脱媒”从某种意义上属于“假脱媒”。但有一个变化却是真的——投融资机制的变化,因为与政府支出的预算约束和商业银行信贷的风险防控相比,危机后快速上升的新融资渠道在资金成本、风险管控、债务期限等方面均有较大差别。例如,影子银行渠道的融资利率普遍比信贷高,但其融资风险评估更为灵活;债券融资利率较信贷低,但在信息披露方面要求更为严格;但两者有一个共同点,就是债务存续期均较信贷短,换句话说,就是对于新融资渠道依赖越多,企业的债务期限就越短,应对还本付融资问题的频率就越高,而在经济下行期内,这样的变化显然是不利的。而此次债务置换除了将利息成本降下来之外,还有就是把债务期限调整得更加平滑(或者可以说是对投融资变化的修复),例如在已经发行的7000多亿元债券中,1年、5年、7年和10年的分布依次是15%、30%、30%和25%。

  第三件事:债务置换的结果究竟是减杠杆还是加杠杆?

  现在有一种说法是债务置换是为了控制中国债务的增长速度,即在某种程度上是在减杠杆。但事实呢?由于债务置换主要是政府和商业银行之间的事情,所以在置换之后,对于商业银行而言,主要有两个大的变化:第一,就是商业银行认购了地方债,地方政府融到资金后,偿还了部分过去与影子银行之间的债务,实质就是对商业银行部分表外业务进行了回表处理,而按照2015年1月16日银监会公布的《商业银行并表管理与监管指引》,在2015年7月1日之前,银行的表外业务是不占用资本的;第二,就是地方政府通过发债融资,偿还原有的商业银行贷款,相应释放了一部分银行信贷额度,尤其是对于商业银行的资本占用而言,地方债的资本占用要明显少于信贷的资本占用。这两个变化对于商业银行而言,债务置换之后,其认购地方债的利息收入较置换资产的收益率低,客观存在如何填补这块息差收入的需要;另一方面,由于债务置换后可能会节省出一部分资本占用,客观上为增加信贷等高收益资产配置提供了空间,因此为了维持息差水平不下降,商业银行反而有了扩张资产的动机,这样一来实际上就是在加杠杆。当然最终结果如何,还要再观察,因为7月份之后,第一个变化中的表外业务回表会对商业银行资产扩张具有抑制作用。

  第四件事:债务置换究竟会对货币政策产生什么影响?

  前面的三件事有一个重要的前提,那就是地方债必须以一个较低的利率发行成功,然而按照财政部制定的地方债定价机制,地方债的发行利率区间下限不得低于发行日前1~5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值,上限不得高于发行日前1~5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。由此,地方债的发行利率就由地方政府的议价能力和国债利率所共同决定,而一般意义上讲地方政府对于所辖区内的商业银行具有较高的议价能力,所以对于商业银行而言,国债利率对于地方债发行利率的影响就更为关键。而从商业银行的利益角度而言,当然也乐得看到国债收益率上升,而实际情况则是自5月18日地方债发行启动以来,3年、5年、7年和10年的国债收益率依次上升了5个、22个、13个和19个基点(一个基点是万分之一)。但是从降低全社会融资成本而言,国债收益率作为无风险利率,承担着市场基准利率的功能,尤其是长期国债利率更是会直接影响实体企业融资成本的变化,而在经济下行过程中,出于宏观审慎的考虑,融资成本的上升显然是和宏观意图相背离的,此点就决定了央行在货币政策上需要考虑将商业银行的利益诉求和融资成本不能继续上升的宏观意图进行融合。例如,降低商业银行法定存款准备金率,因为商业银行上存在央行的准备金,属于收益率很低的资产,要远远低于国债的收益率,所以降准就可以给商业银行释放一部分资产结构调整的空间。在这一调整下,即便是在目前的国债收益率水平上,配置国债和地方债对于商业银行的息差也是有着实质性改善的。而商业银行资产配置的调整,一定会对债券市场的供求产生变化,进而有助于保证市场利率的实际走势向宏观意图靠拢。

  第五件事:慎用国家资产负债表的概念看待债务问题。

  针对政府债务问题,还有一种观点认为不能仅仅单方面看待负债,还需要关注资产,由此引申出编制我们自己的国家资产负债表。其中最典型的代表为2011年起李扬、曹远征、马骏等人已经开始实质性地推进该项研究,而在党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中,“编制全国和地方资产负债表”就已经写入了顶层设计方案中。

  笔者觉得,如果从中长期的趋势把握而言,用资产负债表的思路来看待负债问题是有意义的,尤其是通过编制国家资产负债表,可以更好地掌握“家底”,提高我们“数目自管理”的水平,但需要警惕以此为基来判断负债问题的准确性,因为错误的数据比没有数据更可怕。

  理由如下:

  一,在目前产权制度的现状下,国家层面的资产更多还是统计的概念,而且进入国家资产负债表范围的资产如何界定,还是一个不小的问题,因为此点最终决定了国家净资产的情况。例如,军产、自然资源是否被纳入。

  二,资产计价的问题。究竟以什么方法对进入资产负债表的各类资产计价入账,实际上决定了国家净资产的规模,而资产计价方法又和各类资产所处的市场活性有关,市场活性的变化决定了资产计价方法调整的频率,如何做到准确、及时,实际上是个复杂的系统工程。

  三,资产的处置问题。即便是资产能够通过合理的计价入账,并且能够做到准确、及时地调整,但如果为了缓解债务问题需要处置资产的时候,也是一个很难的问题。因为从数据统计的角度,你可以暂时绕过产权问题,但是当资产处置的时候,产权问题就不能被轻易地绕过去,需要给资产所有人一个明确的交代。例如,通过处置国有资产可以填补社会保险、养老保险的缺口,但是如果用来填补地方政府投资失误产生的债务就存在很大的问题。

  四,部门利益如何协调的问题。从现实的情况来看,纳入国家资产范畴的资产实际控制权分散在各个部门,而这些资产基本上也都是这些部门实际功能的载体,因此纳入后要处置资产的时候,实际就变成各个部门职能的调整问题,这些部门的职能又都和国家的经济、社会、政治管理有关,所以可想而知在实际协调时会有多难。

  目前按照已有的研究显示,国家净资产的年增量与经济增量还有不小的差距,换句话说国家整体的经济活动并没有都转换成国民的净财富,当然这一结论和上述四点的不确定有关,但大体上和我们的直观感觉差不多,因为在经济活动中总有一些经济浪费(例如无效投资)。因此,就产生了国家资产负债表的第五个不确定的地方:宏观经济导向对于国家资产负债的影响更难衡量,其中有时间的因素、有评价标准的因素等。

  正是出于上述五点的不确定性,笔者认为要慎用国家资产负债表的概念看待债务问题。因为我们的债务是确定的,而目前的债务置换只能起到适度降低债务财务成本和后移债务偿还期的作用,也就是我们通常所说的以时间换空间。其背后的含义就是指望日后经济重新回到上行期,各个债务主体有充沛的现金流偿还债务。而如果从这个重要隐含假设出发,笔者认为编制国家资产负债表的真正含义是完善经济活动核算体系,目的是优化资源的配置。因为资产处置本身就是资源要素配置结构的调整,还有就是潜在人口负债的填补(例如养老、社保、医疗、教育等),最终推动劳动生产率的提高,那么负债就会变得更有用,而不是更有负担。

微博评论

感谢您的参与!
查看[本文全部评论]