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第五章 共享金融与众筹

作者:姚余栋   出版社:中信出版社  和讯读书
  杨东,中国人民大学法学院教授、博导、副院长,众筹金融研究院院长

  林楠,中国社会科学院金融研究所国际金融与国际经济研究室

  朱鹏炜,深圳市众投邦股份有限公司董事长

  杨涛,中国社会科学院金融研究所所长助理、产业金融研究基地主任

  众筹的发展与演变

  共享金融与众筹的关联

  众筹即大众筹资,是利用网络良好的传播性,向网络投资人募集资金的金融模式。美国的沃顿商学院将众筹定义为:“创业者或团队通过互联网等非标准化金融中介模式向大众进行募集资金,为其文化、社会或是商业项目进行融资。”

  可以说,众筹是共享金融的重要组成部分,因为其不仅强调脱离传统金融中介组织来开展资金的配置,而且使得众多个人能够通过“自金融”的模式充分参与到金融产业链之中,成为个性化的资金直接供给者,也有可能改变传统直接金融模式,降低金融中介获取的过高成本费用,从而使得资金供给者与需求者真正从中获益。

  当然,与众筹相比,共享金融具有更加广泛的内涵和外延。从技术层面来看,众筹更多的是依赖于新型的网络渠道或电子化途径,使得资金直接通过股权或产品形式被传递到迫切需要融资的主体手中,其技术特点主要在于信息传递渠道的优化;而共享金融则涵盖了更加广泛的技术运用,涉及信息技术、金融产品技术等诸多层面。从制度方面来看,众筹旨在完善金融体系的资金配置功能,实现更有效的、不同期限和金额的资金供求对接,而共享金融则涵盖包括资金配置、支付清算、风险管理等多元化的功能,着眼于整个金融功能结构的优化与完善。此外,众筹更多地体现了从传统金融体系之外、扎根于实体经济需求、依托于互联网信息技术所产生的新金融模式,与之相对应,共享金融则不仅包括这些民间具有生命力的新金融模式,而且也提出对传统金融体系进行改造的迫切要求。

  无论如何,我们所推动的众筹发展,并非只着眼于服务大项目、大企业,或对传统股权融资市场的某种替代,而是为了突出通过互联网实现“人人参与金融”的意图,也是为了改变现有金融体系的诸多功能扭曲现象,更有效地服务于中小微企业和个人这些金融“弱势群体”。

  众筹的海外发展历程

  众筹融资主要是互联网上的股权和类股权融资,不仅是获得资金的渠道,还是评价、判断产品设计和市场前景的平台。众筹的商业模式是:项目发起人通过视频、文字、图片介绍把自己希望实现的创意或梦想展示在网站上,并设定需要的目标金额及达成目标的时限。喜欢该项目的人可以承诺捐献一定数量的资金,当项目在目标期限内达到了目标金额,项目才算成功,支持者的资金才算真正付出,网站会从中抽取一定比例的服务费用,而支持者则会获得发起人一定的非资金类的回报。从演变模式来看,众筹主要包括项目众筹、股权众筹、股权交易所众筹和债权众筹等(见图51)。

  图51众筹融资的模式演变

  资料来源:iResearch(艾瑞咨询)

  起源于美国的众筹在逐步发展成熟为商业模式之后,在美国和欧洲国家迎来了攀升的黄金发展时期,发展速度不断加快,并迅速向欧美以外的国家和地区传播扩散。众筹就整体发展而言虽然尚属新生事物,但其发展的速度和态势值得关注。

  众筹在欧美国家较早得到发展后,真正推动众筹模式得以实质性发展的则普遍认为应归功于美国的互联网众筹平台Kickstarter的成功。在欧美的诸多众筹平台之中,作为公认的众筹网站鼻祖的Kickstarter创立于2009年4月,已经成为人们熟知的最具代表性的众筹平台,而且被认为是当今世界上最有效率的募集资金平台。Kickstarter的创始人发起众筹模式的初衷在于为艰难奋斗的艺术家们搭建一个可以筹措资金实现梦想的平台,随着日后不断地发展才逐渐演变成企业和个人为项目争取资金的渠道。

  众筹的出现为众多中小微企业以及个人创业者进行某项活动提供了必要的资金援助,深刻地影响了资本领域的格局。据Massolution 数据显示,2012年全球众筹融资交易规模达到168亿元,增长率为83%。从众筹平台诞生至今,以及未来几年,全球众筹融资交易几乎每年都有60%以上的增幅(参见图52)。而根据美国福布斯发布的数据,2013年,全球众筹平台筹资总额接近60亿美元,而在2011年,这个数字仅为147亿美元。行业网站Crowdsourcingorg的报告数据显示,2013年底,在线众筹平台已经超过2000个,在此前的五年间,众筹平台在全世界的数量增长达到了600%

  龚映清互联网金融对证券行业的影响与对策\[N\]证券市场导报,2013(11)。未来,众筹模式将会成为项目融资的主要方式。

  图522009~2016年全球众筹融资交易规模及增长率

  资料来源:iResearch

  对此,iResearch分析认为,未来推动众筹融资交易规模增长的原因有以下两个方面:一方面是投资理念的成熟,经过几年的发展,用户对众筹融资理念接受度更强,促使更多用户进行众筹融资;另一方面是机构投资者的介入,随着众筹逐步正规化,以及平台内项目质量的提升,一些传统金融机构亦会进入寻找投资机会,这将为未来众筹融资交易规模的提升提供重要助力。尽管全球众筹融资产业规模从2009年的361亿元飙升至2012年的173亿元,三年增长了近380%。但是2012年亚洲地区仅占12%。影响亚洲众筹发展的因素可能是:一方面,亚洲还没有出现有重要影响力的众筹平台,因此无法形成规模效应;另一方面,亚洲地区用户投资理念趋于保守,创新金融方式的接受能力较弱。

  2013年,世界银行资助进行了题为“发展世界中的众筹潜力”的调查,并在所发布的同名报告中披露了很多重要的调查数据。报告显示,美国共拥有344家众筹平台,其中众筹平台的活跃数量位居世界领先地位,而名列第二位的英国与美国的差距甚大,仅拥有87家众筹平台,法国则以53家众筹平台名列第三位。该报告将2008年的金融危机看作是众筹,特别是美国的股权众筹兴起的主要催化剂之一。事实上,在此次金融危机爆发之后,传统资本衍生出更加强烈的资金需求用于发展新兴产业并同时扩大已有产业。

  该报告指出,众筹市场目前尚处于发展初期,尤其是在发展中国家,但其潜在市场非常巨大。据世界银行的估测,在发展中国家有多达344亿个家庭可以对社区商务进行小规模的众筹投资。这些家庭的收入每年至少可达10000美元,并且拥有至少三个月的储蓄或者三个月的股权资本储备。以此推算,到2025年这些家庭有能力一起构建大约每年960亿美元的众筹投资规模。而世界银行认为众筹最大的潜在市场就在中国,其市场规模可高达500亿美元。其后依次是东亚其他地区、中欧、拉丁美洲、加勒比海地区、中东和北非地区。从2009年到2012年,众筹在各个地区范围内的规模以年复合增长率63%的速度迅速扩张。具体到各类众筹平台,其年复合增长率分别为:基于股权的投资型众筹平台为114%,基于债权的投资型众筹平台为78%,公益型众筹平台为43%,购买型众筹平台则为524%。

  随着股权众筹和债权众筹的真正兴起,众筹平台的数量近年来也呈现出不断增加的趋势,尤其在北美地区,2012年的增长率达到了91%。2010年以来,众筹在拉丁美洲和加勒比海地区的增长超过了其他地区,众筹平台的数量从5家增加到了41家。纵观众筹在世界各国的发展,从世界第一大众筹平台Kickstarter创立的2009年算起,众筹在发达国家的发展仅仅比中国等发展中国家开始发展众筹平台的时间早了两三年而已。由此看来,至少在众筹这一领域,中国与美英等发达国家的差距不仅非常有限,而且众筹在中国的发展速度以及今后的发展潜力更是值得期待。

  美国的众筹发展及监管创新

  回到美国的情况来看,其最早的股权众筹平台Kickstarter网站,从2009年创立至今推出的成功案件已逾38000件,所有融资成功金额超过4亿美元。主要为初创企业募集资金的成立于2011年的美国股权众筹平台Angellist,至今已经为1000多家初创企业成功融资,总额超过35亿美元。美国的股权众筹网站Wefunder,据其官方数据显示,自2011年成立以来,截至2015年10月中旬,已累计超过46500位注册投资人,其投资组合价值于2013年8月已经超过5亿美元。

  为了让股权众筹行业健康发展,美国颁布了相应的国家支持政策对股权类众筹平台及公司给予规范。2012年4月5日,美国总统签署了《初创期创业企业推动法案》(简称JOBS法案),该法案旨在通过适当放松管制,完善美国小型公司与资本市场的对接,改善小型公司的融资环境,提高微企业的融资能力。2013年10月,美国证券交易委员会(SEC)根据JOBS法案第三章(title III)的规定正式发布了针对股权众筹的提案,但由于不少人对众筹融资是否会对传统的证券监管造成威胁等问题存有疑虑,该提案迟迟未获得美国证券交易委员会的批准。

  2015年3月25日,SEC发布了JOBS法案第四章A+条例(Regulation A+)细则,成长型企业可以面向大众融资最多5000万美元。

  2015年10月30日,SEC正式通过此项提案,该提案将于2016年1月29日正式实施。JOBS法案第三章核心内容SEC允许初创企业通过众筹的方式来发行和销售证券,该规则给予小企业额外的资金筹集渠道,并制定了对投资者的必要保护措施,主要通过初创企业12个月内的最高融资额、投资者12个月内最高投资额、发行人信息披露的要求、众筹中介平台的职责等方面进行监管,确保众筹融资不会造成大范围的金融风险(见表51)。

  表51SEC落实股权众筹的基本规则

  美国《众筹规划》

  企业融资限制公司在12个月内通过股权众筹筹集资金的上限为100万美元,每次融资只能通过一个中介平台进行

  投资者身份无合格投资者要求,只根据投资者年收入和净资产,区分可以用于股权众筹的投资额度

  投资者投资

  限制个人投资者年收入或净资产的任意一项少于10万美元,则12个月内股权众筹投资的最高额为以下两个数额的较高者:(ⅰ)2000美元或(ⅱ)其年收入或者资产净值较低者的5%。个人投资者年收入和个人资产净值等于或大于10万美元,则12个月内股权众筹投资的最高额为其年收入或者资产净值较低者的10%。但任何个人投资者在12个月内通过股权众筹的投资额合计不得超过10万美元

  中介平台众筹融资必须在经由美国证券交易委员会注册的中介平台进行,该平台为经纪商或集资门户

  中介平台职责包括但不限于提供投资者教育、采取措施减少欺诈、及时披露众筹信息、披露中介收取的报酬等;如果中介平台为集资门户的,不得提供投资建议或进行推荐;不得推销购买、出售证券的要约;基于推销或证券的销售,向推销商或其他人支付报酬;持有、拥有或处理投资者的资金或证券

  信息披露要求包括但不限于众筹金额、众筹期限、是否接受超额募资、募集资金用途说明、财务报告、管理人员和董事以及持有20%及以上公司股份的股东信息、年度报告等

  进一步来看,此新规一是为初创企业提供融资便利,也降低了企业的融资成本。之前,企业公开发行证券需要在SEC登记,进行严格的信息披露,发行后每年还要提供严格的财务报表等,整个过程耗时耗力,对于小企业来说,需要付出高昂的成本,使得本来就融资难、融资贵的问题越发严重。二是为个人投资者提供参与股权投资的机会。之前,个人投资者进行股权投资有严格的要求,只有净资产超过100万美元,或者至少连续两年收入超过20万美元的人群才可以进行投资;现在放宽了这一限制,使普通大众都可以参与到股权投资中来,可以享受创业企业增长的红利;为了保护个人投资者,法规对他们的投资金额加以限制,即使投资者投资项目失败也不会影响正常生活。

  众筹在我国的发展现状及面临的挑战

  发展状况及监管环境

  近年来,国内的众筹市场发展迅速。截至2015年初,京东、阿里、平安、苏宁等多家行业巨头携巨资大力进军股权众筹领域,使得众筹以迅猛的发展阵势进一步迈向互联网金融业态变化的风口,行业竞争日益激烈。根据《2015中国股权众筹行业发展报告》数据表明,截至2015年7月31日,中国共有股权众筹平台113家。

  2014年10月24日,李克强总理在国务院常务会议上指出,“决定创新重点领域投融资机制”,力求鼓励企业寻找投融资的创新机制,改善和解决企业融资难的问题。2014年11月19日,李克强总理在国务院常务会议上指出,“建立资本市场小额再融资快速机制,开展股权众筹融资试点”,此次公开提到股权众筹并且鼓励试点,探索中小企业融资的新渠道,缓解企业融资成本高的问题。2014年12月18日,中国证券业协会受中国证监会委托,起草、发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》,明确了股权众筹行业的法律地位。2015年3月12日,《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》鼓励股权众筹融资试点。2015年6月16日,《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》,鼓励众筹融资平台发展,推进“双创”。2015年6月25日,国务院会议通过了《“互联网+”行动指导意见》,确定了开展股权众筹试点,支持互联网企业上市。2015年9月26日,国务院发布了《国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》,通过十大方面三十个措施来鼓励支持“四众”(众创、众包、众扶、众筹)的发展,鼓励互联网企业在新三板上市。

  值得重点关注的是,2015年7月18日,央行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》对股权众筹融资做出了定性,明确了股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台(互联网网站或其他类似的电子媒介)进行。以上规定与美国《众筹规则》的要求是一致的。而随后证监会发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》(证监办发〔2015〕44号),明确了公、私募分开监管,现有的“股权众筹”平台不得超出私募的范畴,即在出台关于从事股权众筹融资的中介机构监管细则之前,现时的中介平台只能定位为“互联网非公开股权融资平台”,此举在很大程度上约束了现有中介平台的发展。

  股权众筹作为新型的融资方式,是多层次资本市场的重要组成部分,股权众筹应当服务于创新创业企业。有意进行股权众筹的小微企业应当通过合法的股权众筹中介平台向大众如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息,不得误导或欺诈投资者,还要教育投资者,确保参与股权众筹的投资者具备一定的风险识别和风险承受能力。而大众投资者在投资前应当充分了解股权众筹的投资风险,在确认自己具备相应的风险承受能力后进行小额投资。值得一提的是,股权众筹应当与私募市场建立密切联系,为股权众筹的投资者提供多元化的退出渠道,比如机构间私募产品报价与服务系统、证券公司的柜台市场等,都可以积极探索与股权众筹对接,既能帮助企业获得私募融资,也能实现众筹投资者的阶段性退出。

  当前,股权众筹“小额”“公开”“大众”的特点已经得到了中美两国监管部门的肯定,美国JOBS法案已经为我国股权众筹监管提出了有效的思路与借鉴。

  首先,对企业开展股权众筹融资的监管。为降低融资企业的进入门槛和融资成本,可设定条款规定:(1)哪类企业可以开展股权众筹融资;(2)企业一年内可通过股权众筹进行融资的上限金额是多少;(3)企业融资低于多少金额可以获得证券发行和交易豁免制度,不必向证监会提交申请;(4)企业需要披露的信息至少包含哪些。

  其次,对个人投资者的投资规定。为方便个人投资者进行股权投资,可以适当降低投资者的进入门槛和投资门槛。之前,我国股权投资者的投资门槛比较高,一般是300万元净资产或连续三年净收入超过50万元,投资单一产品最低100万元。为保护个人投资者,需限制一年内总的投资金额。

  放松监管虽然降低了小微企业发行证券融资的成本,带来了融资便利,但实质上增加了小微企业发行证券的不透明性和不确定性。投资小微企业本来风险就较大,加上中小投资者由于风险意识较低,没有能力和精力到企业进行现场调研,企业信息披露程度较低,中小投资者更难判断企业的优劣,中小投资者进行股权投资的风险将进一步加大。

  因此,企业信息披露要求是证券监管体制的核心,企业信息披露需要真实、准确、完整,企业信息披露不当或披露信息造假均会加大投资者的损失。为切实保护个人投资者的利益,我国监管部门在放松企业进行股权众筹发行证券条款的同时,应该加强企业信息披露和对中介平台的监管,加大事后违规、违法处罚力度,使企业和中介机构的违规信息披露成本增加,不敢违规。

  发展的重点与方向

  虽然众筹模式的火爆程度与P2P网络借贷还有差距,国内发展也远不及欧美,但是同样成为国内互联网金融热潮中的“亮点”。似乎一夜之间,许多人的微信朋友圈里都出现了各种各样的“众筹”宣传,从个人创作艺术品到书籍作品,无所不包,让人眼花缭乱。

  在当前流行的、最令人关注的股权众筹兴起之前,国外早期的众筹实际上更多地体现在利用网络为各种创意、创作、产品进行小额筹资,例如Kickstarter旨在帮助回报有限的项目获得融资,并且一直反对转向股权众筹。此外,在欧美还有一些旨在推动公益和慈善活动的网站平台有时也被纳入到众筹模式里。从更加广义上看,有的国家还把P2P网络借贷作为一种债权式的众筹平台。

  应该说,众筹本意是指向大众进行集资,也就是“凑份子”,但是这种筹资与传统模式的区别,在于通过互联网平台进行,不仅使零散的资金更容易集聚起来,而且提供了相较传统风险投资更加灵活的机制。本质上看,P2P网络借贷与股权众筹的模式及风险特征差异巨大,前者归为所谓债权类众筹,实际难以区分二者的不同特质。

  进一步来看,在我国的经济社会环境下,真正值得关注的,无非是以股权对应的众筹活动,以及以商品或服务返还的众筹。后者是近些年来国内存在规则约束的情况下,为了避免触及政策“红线”,许多众筹平台所采取的模式,就其实质看,体现了“团购”“预购”的特点。与融资性的金融功能相比,这些模式更接近于商业运营模式,只是结合了一部分商业信用因素。前者的命运则在很大程度上取决于监管规则的可能变化。主要红线有两方面:一是是否公开发行,对不特定的对象发行;二是发行对象是否超过200人。否则,就可能陷入非法集资或非法证券活动的陷阱。如果在政策支持的“东风”下,证监会能够尽快出台类似美国JOBS法案等用来规范股权众筹的法规,则这一领域将迎来巨大的发展空间。

  综合来看,互联网信息技术的快速发展为股权众筹提供了可能,但这类线上金融创新的基本支撑,还是充足的信用环境与约束机制,这也是P2P网贷和众筹之所以在欧美出现和繁荣的原因。《纽约客》1993年7月5日刊登的一则由彼得·施泰纳所做的漫画,提出了“在互联网上,没人知道你是一条狗”这样一个令人深思的命题。时过境迁,互联网变成了能够发掘信息、整合信息、利用信息、披露信息的重要场所,尤其是企业和居民的金融信用信息,当然其前提条件是有特定的制度规则来予以保障。与欧美相比,我国的信用信息环境、企业和个人信用环境等都还处于“初级阶段”,各种各样的“线上”金融创新,都还离不开“线下”传统方式的直接或间接支撑。

  与其他服务于资金配置的金融模式一样,众筹涉及三方面的主体:资金供给者、资金需求者和资金中介。

  第一,从资金供给者来看,虽然美国已在降低股权众筹的投资者资格,但正如美国证券交易监督委员会曾经的解释表明,股权众筹需要一定的投资者门槛。应该说,股权众筹在一定程度上需要投资者具有对投资项目的鉴别力,以及额外风险的承担能力,特别在我国,可能短期内不应走向社会化和大众化,还应坚持适度的投资人门槛。在此过程中,加强金融消费者保护成为重中之重,从而彻底改变过去的金融创新思路,即在资金供给、需求、中介三者中,更注重后两者的利益。

  第二,从资金需求者来看,众筹的根本还是坚持“小而美”,即服务于小微企业的金融需求。小微企业融资难是全球性难题,即便在美国这样发达的金融体系中,也还存在金融支持的“空白区”。应该说,我国发展众筹的合理定位,仍然是多层次资本市场中的草根金融部分,而非服务于房地产、工业项目等大型、中长期资金需求领域。当然,实践中的很多案例也证明,这种“线上VC”的项目和企业可能并非最拔尖的,或许“线下VC”被认为是风险较高的,所以加强信息披露和防欺诈也是监管重点。

  第三,从资金中介来看,考虑到股权众筹等中介平台的金融服务性质,也应当给予特定的行业或牌照约束。例如在美国,众筹监管的核心还是对中介机构,法律规定其必须在SEC注册为经纪自营商或集资门户,还要求其必须提供包括风险披露、投资者教育等其他材料。

  需要注意的是,众筹的兴起也有特定环境支撑。Crowdfunder联合创始人Chance Barnette认为,众筹的流行与硅谷活跃的创投环境有关。在我国目前有大量创业者在找投资、众多投资人在看项目的背景下,众筹便成为重要的沟通平台。

  俗话说:“橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳。”在做大做强我国经济金融文化的背景下,更需要在包括众筹在内的互联网金融狂热中保持冷静和谨慎。例如,与基于互联网开放性、广泛性的大平台发展思路相比,短期内把众筹作为开拓社区金融服务的一个组成部分,作为区域小微金融创新的试验田,或许更容易实现效率与风险的平衡。

  

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