人民币升值的长期预期

　　2005年7月21日，中国央行正式宣布人民币汇率机制改革。其后一年多，人民币一直保持小幅升值趋势，至2006年12月底，人民币兑美元汇率1﹕7.723，近一年半涨幅达到5%。

　　一般估计，中国经济的长期快速增长决定了人民币升值的时间和空间。与以往日本、德国历史上有过的本币升值情况相比，当前中国经济的增长速度和国际收支顺差有过之而无不及，因此，人民币升值的空间将和日本、德国的相似，甚至更大，升值的时间也会更长，保守估计大概也要10年左右的时间。吸取日元快速升值产生泡沫经济的教训，再考虑到人民币升值对中国经济增长、就业的不利影响，人民币升值的过程必然是先慢后快。在前五年的缓慢升值期内，预计人民币每年升值4%～5%左右，五年总的升值幅度为20%～30%。随着国内外条件的进一步具备，人民币也将进入加速升值期，保守估计大概也是一个5年时期，升值幅度在50%以上①。其实，即便人民币不升值，国内外市场对人民币升值的预期也将一直存在。而只要人民币升值预期一直存在，且不断被强化而不是减弱，热钱押注人民币升值的趋势就一直不会改变，而且势将愈演愈烈。

　　对股市而言，本币升值预期主要带来四个方面的益处：吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益；在实行外汇管制制度下，本币升值将导致外币资产转换为本币资产的趋势，有助于改善股市资金的供求关系；为了抑制太多的投机资金进入国内，央行将有意维持一定幅度的本外币利差，倾向于保持低利率，为股市发展提供较为宽松的金融环境；国际游资具有较强投机性，其主要的投资目标就在于容易变现、流动性高的证券市场上。

　　当年日元升值早期，也只有少量国际资本进入日本。1979年，国外净购入日本股票仅为1.92亿美元，但到1980年猛增到61.5亿美元。1986年日本东京证券交易所股票市值已超过280万亿日元，交易额高达160万亿日元，仅次于纽约证券交易所。1987年4月，东京证券交易所股票市值猛增至26600亿美元，第一次超过纽约证券交易所26520亿美元市值。1985年12月，日经平均股价仅为13113日元，此后便一路狂奔，不断攀升，到1987年9月，已为26000日元，并于1989年12月29日达到历史最高点——38915日元。

　　同样的历史在中国台湾地区也得到复制。1988年10月后，台湾“中央银行”受到压力，对台币采取了缓慢升值的政策。尽管如此，还是吸引了大批海外热钱汇入套利。受台币升值预期影响，台湾股市加权股价指数从1985年7月的600点开始逐渐上升到1986年9月的2505点，从此一发不可收拾，股指如脱缰的野马一路狂奔不止，在嗣后短短一年里（至1987年10月1日），指数便升至了令人叹为观止的4600点高位。就在那时，受全球股市突发风暴的冲击，台湾股市加权指数又一度回跌到2298点的低点，但在稍作整理后就又再度进入飙升轨道，并在1988年9月26日达到历史顶峰——8870点。

　　从日本、韩国和台湾地区经济腾飞的过程来看，由于地区出口的大幅增加，外向型经济的快速增长，必然伴随着本币的长期大幅升值。中国现在也正在经历这个阶段，人民币正步入中长期升值轨道，对美贸易顺差的大幅攀升是货币升值的外在导火线。近年来，由于中国经济增长迅速，出口势头非常迅猛，外资源源不断地流入，外汇储备一再创出新高，于是，人民币也持续保持强势，升值压力越来越大，人民币升值的大趋势已经形成，这一过程将持续几年甚至更长时间。

　　从海外股市的发展经历看，当某种货币存在升值预期时，汇率与股市存在这样一种关系，即预期本国货币升值以及实际的本币升值——热钱流入——股市上涨——吸引更多热钱流入——加大升值压力——汇率升值——热钱流出——股市大幅下挫。在热钱大量涌入后，股市自然会走出一轮波澜壮阔的大行情；但是当热钱从股市撤离，处于高位的股价将轰然倒下也将是不争的事实。这种股市大起大落的系统风险无疑不利于股市融资、资产配置、定价等功能的发挥，减弱其对经济发展的促进作用。而在中国，人民币升值趋势才刚刚开始，现在谈论热钱大规模的撤出话题还为时尚早。

　　人民币升值压力下的资本涌动

　　在人民币升值压力下，中国可能不得不陷入中金公司首席经济学家哈继铭所说的“容忍流动性泛滥”的境地①。“过度流动性”（Excess liquidity）为活跃中国股市提供了必要条件。货币供应量的增长率除影响经济增长、通货膨胀之外，同样也影响股票价格。根据高盛公司Steven Einhonip的理论，过度流动性是指用小额定期存款调整后的M2货币供应量环比变化减去名义GDP的环比变化。如果货币供应量增长率超过GDP增长率，就意味着经济中存在着能用于购买证券的过量货币（流动性）。因此，正的过度流动性会导致更高的证券价格。

　　?通证券策略分析师汪盛则认为，强势的经济对应强势的货币，股票市场的上涨可能来自经济的强势引发的盈利增长和货币强势推动的估值水平上升这一双重推动力的结果。如果一个国家同时处于经济强势和货币强势的环境中，从动态看，其估值水平就存在被高估的理由②。具体到中国股市，如果中国的经济状况不出现大的逆转，货币因素推动的估值水平存在着继续提高的必然性。泛滥的资金自然更多地会将目光转移到亚太新兴市场，特别是转移到中国资本市场上来，这是一件非常顺理成章的事。中国年均超过9％的GDP增幅、每年至少5％的人民币升值预期、2006年股市14倍的市盈率、机构投资者占市场资金存量的比重不超过25％，任何全球配置资金都会关注到这些简洁有力的数据。从理论上讲，过多的流动性只有通过两个途径被消化：要么通货膨胀，要么资产价格上涨。而2006年以来，中国物价基本保持稳定，当年1—8月份CPI（居民消费价格指数）累计上涨1.2％，涨幅比上年同期下降0.9个百分点。这表明，市场资金并没有大量流向普通商品，而是主要流向房地产和证券市场。

　　中国股市经过了自2001年以来连续五年的持续低迷，它的负能量几乎消耗殆尽，股市长期低迷与实体经济的持续高速发展背道而驰的怪现象再也难以为继。而股市经过了多年下跌，上市公司股票的实际价值和股价早已相对接近甚至前者高于后者，因而购买股票的风险已经很低。此外，目前上市公司的主体还是国企，随着改革的不断深入，上市国企不断地向关乎国计民生的产业，如电力、石油、交通等行业集中，其市场表现也相对稳定。同时一大批有活力、有创新机制的其他类型的盈利企业，包括民企等纷纷上市，不仅被投资者看好，而且实际上也使一部分投资者通过投资尝到了甜头，大大刺激了投资者的入市冲动欲。

　　经过20多年的改革开放，中国实体经济迅猛发展，不仅占据了中国市场的半壁江山，也占据了世界相当大的市场。未来，实体经济在空间上的扩张将受到极大的限制，因此，在虚拟经济中扩张是中国经济发展的必由之路。事实上，虚拟经济和实体经济比例的大小也是经济现代化程度的标志。在欧美发达国家，虚拟经济的总量已经是实体经济的几倍乃至几十倍。而在中国，虚拟经济还处在起步阶段。因此，中国股市的再次崛起只是中国经济发展到一个新阶段的又一个标志。

　　由于中国经济多年高速发展，中国资本的充足量已经达到前所未有的高度，中国经济发展面临经济过热和通货膨胀的潜在隐患。因此，中国股市新的上升态势既为不断寻求利润的资本找到了出路，又为流动性过剩资本找到了蓄水池，这对稳定中国经济可以起到一箭双雕的作用。