多头市场里价值法则有用吗
长牛市，改变炒法 作者：程超泽 2007-06-13 09:52
尽管压倒性证据表明价值投资法则战胜市场是完全可以做到的，可是许多华尔街分析师和学院派人物至今仍不相信。尤其是在一个多头市场里，股价齐涨，加上电脑获取信息又十分快捷和方便，价值投资法则似乎已失去效用。果真如此吗?我们的回答是否定的。我们认为，德曼、奥肖内西等投资大师所发现的法则依然存在。为了证明价值投资方法依然有效，我们测试了美国证券史上最强劲的多头市场中，即1994年11月至1997年年中这段期间的股票表现，结果发现了十分类似于奥肖内西在上世纪50年代初以来所发现的结果。
20世纪90年代中期，数百篇文章都曾预言价值投资法则的末日即将到来，并鼓吹增长学派和动能学派的投资方法。然而，从1994年底到1997年年中这段时间，美国股票市场上表现最好的股票仍然是那些低本益比、低股价账面价值比和低价格销售比的股票（参见图2-2）。1994年12月，我原来所属的投资公司开始筛选标准普尔500股票，同时美国股票市场也开始为期三年的多头上扬行情。我们持续追踪一直到1997年6月1日为止的股票表现，在这31个月期间，股市指数上涨幅度高达85.3%，而市场获利最大的仍是以价值投资法买进的增长股，而非以高本益比买进的增长股，具有最低本益比的标准普尔500股票，在获利能力上遥遥领先于其他股票。本益比在7倍以下的股票在这段时间的平均获利率为228.3%，整个指数的平均获利率却只有85.3%；本益比在7倍至10倍之间的股票，平均获利率为100.4%；而本益比超过30倍的标准普尔500公司，其平均获利率仅为57.9% 。在一般市道下，这种获利表现已算是很突出的了，但在1994年到1997年间，这种表现只能算是二流的。
在同一段时间，测试大盘股的股价账面价值比，仍然可以获得同样的结果。如在1994年12月1日以低于净值（股价账面价值比小于1）买进的标准普尔500股票，至1997年6月1日，平均获利率152.1%，几乎为股市指数获利率的2倍；相反，若以高股价账面价值比买进，获利率将大幅减少。
1994年至1997年间，价格销售比与获利率之间的关联性不大。事实上是高价格销售比的股票表现反而超过了股市指数的表现，唯一可以解释的是，高科技公司的股价强劲上扬，而这些公司的股价永远都属于高价格销售比。不过，在1994年年底那些最低价格销售比的股票到了1997年依然有近100%的平均获利率。
以上的实验给我们的一个重要结论是，以折价买进增长股绝对是划算的。在1994年到1997年间，确保战胜市场最好的办法是尽可能以最低的本益比、最低的价格销售比以及最低的股价账面价值比买进股票。回顾那一时期几类涨势最凌厉的股票，我们可以肯定地说，市场再度强化了价值投资法的核心理论，即不要理会预测，应在大众抛弃好股票的时候适时买进。如果没有大众在1994年不顾一切地抛售银行股以及诸如杜邦、福特等这些经济景气循环股，很可能就不会有1995年至1997年间股市的飙涨。
这就是我们要告诉您的相信价值投资法则的理由。
价值投资法则其实很简单，需要的只是正确的性格和心态。
价值投资法遵循的第一原则是逢低买进股票。
非理性的投资者习惯于提前抛出所持的股票，或忽略公司的潜在问题而长期抱着一只股票不放。更糟糕的是，他们不会从错误中接受教训，以致交易时不断地重蹈覆辙。
图2-11980年至1994年间标准普尔500指数的年获利率
资料来源：AIIM，1995， Proceedings
图2-21994年12月至1997年6月间标准普尔500
股票的表现（不同本益比的获利比较）
投资人要战胜市场，享受非凡的股票获利，就必须用低于股票价值的价格买进增长股。
价值型投资人所要寻找的即是市值跌破内在价值的股票，这类股票价格跌破内在价值越多，则该股票越便宜，其潜在利润就越高。
逢低买进的理由很简单：增加潜在利润。
投资若要成功，就必先做好充分的功课。俗话说：工欲善其事，必先利其器。
采用价值投资法，可以防止抢进被高估但潜在投资报酬率不高的股票。
在低于公司真实价值的价位买进股票，不论利率高低、经济盛衰、货币强弱如何，不为一时的经济震荡所动摇，坚持自己的信念，必有惊人的回报。
对于成功的投资人来说，并不是说他们不需要关心信息，而是说他们关心的焦点是聚焦在公司长期发展潜力上而不是下个月或下一季度会发生什么事情上。
"净流动资产法"要求买进的股票价格必须低于该公司流动资产（营运资产减去负债）的66%。
表2-1 价值股指数和增长股指数的比较（1969年至1994年）
① 注：是指以价值投资法为操盘策略的基金经理。
表2-2 德曼对低本益比股票的研究
表2-3 一万美元买进低价格销售比股票的?利结果
单位：美元
表2-4 各项比率和获利比较（1952年至1994年的平均年获利）
单位：%
表2-5 首席价值基金经理的操作业绩
（单位：%）
资料来源：晨星公司（Morningstar Inc.），1998。
要规避风险而不被信息误导的最好办法，就是仔细研读上市公司年报。如此做了，即便是小额投资人也能战胜市场。
表2-6 沃尔特和埃德温•施洛斯股份有限公司
（Walter & Edwin Schloss Ltd）的业绩
单位：%
格雷厄姆认为，如果投资人购买资产时不预先评估其实际价值是极不理性的。
只要公司的价值仍然比投资人所买进时的价格高，就应该坚决忽略市场中其他投资人的反应。
股票如果具备低本益比、低股价账面价值比、高股利收益率等特性，就能够持续领先于市场平均值。
增长型投资人关心的是利好的预期，即预估短期和长期股价是否会大幅上涨，他们依赖于对市场和整个大盘局面的预测。但研究表明，这种收益预测常常不准确。
投资低本益比股票的间接优点是，你可以分散投资于各类股票，并依然能战胜大盘。
买进低比率的股票导致高获利，买进高比率的股票则会带来低获利。
买股票要拥有过人的耐心，不为任何诱惑所动。只要认准了这是一只好股票，就要把住不放，及至市场将该股票的价格推升到投资人认为公平的价格时才卖出。
价值投资法则
第二章
资料来源：《华尔街制胜秘诀》。
资料来源：《华尔街制胜秘诀》。
20世纪90年代中期，数百篇文章都曾预言价值投资法则的末日即将到来，并鼓吹增长学派和动能学派的投资方法。然而，从1994年底到1997年年中这段时间，美国股票市场上表现最好的股票仍然是那些低本益比、低股价账面价值比和低价格销售比的股票（参见图2-2）。1994年12月，我原来所属的投资公司开始筛选标准普尔500股票，同时美国股票市场也开始为期三年的多头上扬行情。我们持续追踪一直到1997年6月1日为止的股票表现，在这31个月期间，股市指数上涨幅度高达85.3%，而市场获利最大的仍是以价值投资法买进的增长股，而非以高本益比买进的增长股，具有最低本益比的标准普尔500股票，在获利能力上遥遥领先于其他股票。本益比在7倍以下的股票在这段时间的平均获利率为228.3%，整个指数的平均获利率却只有85.3%；本益比在7倍至10倍之间的股票，平均获利率为100.4%；而本益比超过30倍的标准普尔500公司，其平均获利率仅为57.9% 。在一般市道下，这种获利表现已算是很突出的了，但在1994年到1997年间，这种表现只能算是二流的。
在同一段时间，测试大盘股的股价账面价值比，仍然可以获得同样的结果。如在1994年12月1日以低于净值（股价账面价值比小于1）买进的标准普尔500股票，至1997年6月1日，平均获利率152.1%，几乎为股市指数获利率的2倍；相反，若以高股价账面价值比买进，获利率将大幅减少。
1994年至1997年间，价格销售比与获利率之间的关联性不大。事实上是高价格销售比的股票表现反而超过了股市指数的表现，唯一可以解释的是，高科技公司的股价强劲上扬，而这些公司的股价永远都属于高价格销售比。不过，在1994年年底那些最低价格销售比的股票到了1997年依然有近100%的平均获利率。
以上的实验给我们的一个重要结论是，以折价买进增长股绝对是划算的。在1994年到1997年间，确保战胜市场最好的办法是尽可能以最低的本益比、最低的价格销售比以及最低的股价账面价值比买进股票。回顾那一时期几类涨势最凌厉的股票，我们可以肯定地说，市场再度强化了价值投资法的核心理论，即不要理会预测，应在大众抛弃好股票的时候适时买进。如果没有大众在1994年不顾一切地抛售银行股以及诸如杜邦、福特等这些经济景气循环股，很可能就不会有1995年至1997年间股市的飙涨。
这就是我们要告诉您的相信价值投资法则的理由。
价值投资法则其实很简单，需要的只是正确的性格和心态。
价值投资法遵循的第一原则是逢低买进股票。
非理性的投资者习惯于提前抛出所持的股票，或忽略公司的潜在问题而长期抱着一只股票不放。更糟糕的是，他们不会从错误中接受教训，以致交易时不断地重蹈覆辙。
图2-11980年至1994年间标准普尔500指数的年获利率
资料来源：AIIM，1995， Proceedings
图2-21994年12月至1997年6月间标准普尔500
股票的表现（不同本益比的获利比较）
投资人要战胜市场，享受非凡的股票获利，就必须用低于股票价值的价格买进增长股。
价值型投资人所要寻找的即是市值跌破内在价值的股票，这类股票价格跌破内在价值越多，则该股票越便宜，其潜在利润就越高。
逢低买进的理由很简单：增加潜在利润。
投资若要成功，就必先做好充分的功课。俗话说：工欲善其事，必先利其器。
采用价值投资法，可以防止抢进被高估但潜在投资报酬率不高的股票。
在低于公司真实价值的价位买进股票，不论利率高低、经济盛衰、货币强弱如何，不为一时的经济震荡所动摇，坚持自己的信念，必有惊人的回报。
对于成功的投资人来说，并不是说他们不需要关心信息，而是说他们关心的焦点是聚焦在公司长期发展潜力上而不是下个月或下一季度会发生什么事情上。
"净流动资产法"要求买进的股票价格必须低于该公司流动资产（营运资产减去负债）的66%。
表2-1 价值股指数和增长股指数的比较（1969年至1994年）
① 注：是指以价值投资法为操盘策略的基金经理。
表2-2 德曼对低本益比股票的研究
表2-3 一万美元买进低价格销售比股票的?利结果
单位：美元
表2-4 各项比率和获利比较（1952年至1994年的平均年获利）
单位：%
表2-5 首席价值基金经理的操作业绩
（单位：%）
资料来源：晨星公司（Morningstar Inc.），1998。
要规避风险而不被信息误导的最好办法，就是仔细研读上市公司年报。如此做了，即便是小额投资人也能战胜市场。
表2-6 沃尔特和埃德温•施洛斯股份有限公司
（Walter & Edwin Schloss Ltd）的业绩
单位：%
格雷厄姆认为，如果投资人购买资产时不预先评估其实际价值是极不理性的。
只要公司的价值仍然比投资人所买进时的价格高，就应该坚决忽略市场中其他投资人的反应。
股票如果具备低本益比、低股价账面价值比、高股利收益率等特性，就能够持续领先于市场平均值。
增长型投资人关心的是利好的预期，即预估短期和长期股价是否会大幅上涨，他们依赖于对市场和整个大盘局面的预测。但研究表明，这种收益预测常常不准确。
投资低本益比股票的间接优点是，你可以分散投资于各类股票，并依然能战胜大盘。
买进低比率的股票导致高获利，买进高比率的股票则会带来低获利。
买股票要拥有过人的耐心，不为任何诱惑所动。只要认准了这是一只好股票，就要把住不放，及至市场将该股票的价格推升到投资人认为公平的价格时才卖出。
价值投资法则
第二章
资料来源：《华尔街制胜秘诀》。
资料来源：《华尔街制胜秘诀》。
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