新兴市场高手卡洛斯

　　我以前常在纽约各种聚会场合碰到卡洛斯，他总是穿得十分体面，但在女士面前有点害羞。只要逮住机会，我经常紧抓着他不放，请教他赖以维生方面的事情。他从事的是新兴市场债券的买卖，这位好好先生总是有问必答，但神情显得紧张。他的英语虽然讲得流利，但说话时却需要使上一些力气，使头部和颈部的肌肉颤动着（有些人天生对讲外语不在行）。新兴市场债券是什么？「新兴市场」（emerging market）是为了讲究政治正确，而用来称呼那些开发度不高的国家的委婉说法。身为一个怀疑论者，我可觉得它们「新兴」与否倒也未必。新兴市场债券就是这些外国政府（主要是俄罗斯、墨西哥、巴西、阿根廷、土耳其）所发行的金融商品。当这些国家的政府表现不佳时，它们的债券交易价格便只值几分钱。

　　一九九○年代初，投资人突然争相涌进这些市场，而且买进愈来愈多奇奇怪怪的证券，把它们的价格推得愈来愈高。所有这些国家都在努力兴建饭店，里面提供美国各家新闻频道，健身俱乐部配备各式各样的器材，还有大屏幕电视机，使它们能够加入地球村。这些国家也都接触同样的财经大师和金融名嘴，让银行家前来投资它们的债券，再利用得来的钱兴建更漂亮舒适的饭店，吸引更多的投资人上门。它们发行的债券曾一度流行起来，从数美分涨到数美元。对这些国家几无所知的投资人，却靠着它们累积起庞大的财富。

　　卡洛斯应该是来自拉丁美洲的一个显贵家庭，却因一九八○年代国家经济出了问题，家道中落，由富转贫。不过，话说回来，我碰到来自经济凋敝国家的每一个人可都宣称，自己家里要不是曾经拥有一整个省份，就是曾负责供应俄国沙皇宫中的骨牌赌具。卡洛斯的大学成绩十分优异，接着到哈佛大学攻读经济学博士学位。当时拉丁美洲的显贵家庭子女都流行这么做，目的是为了从非博士级的恶魔手中抢救国家的经济。卡洛斯是个好学生，但找不到象样的博士论文题目。论文指导老师也瞧不起他，认为他缺乏想象力。卡洛斯只好拿个硕士学位，然后到华尔街做事。

　　一九九二年，卡洛斯受雇于纽约一家银行新设的新兴市场交易部门。他具备成功的各项要素：懂得那些发行「布雷迪债券」（Brady bonds）的国家在地图的哪些地方。「布雷迪债券」是低度开发国家发行的美元计价债务商品。他晓得国内生产毛额（Gross Domestic Product）是什么意思。他看起来很认真，脑筋好、语言能力也不差，只是带着浓厚的西班牙腔。银行可以放心把他推到顾客的面前，和不懂得修饰边幅的其它交易员相比，真是判若云泥！

　　新兴市场发烧之际，卡洛斯正好躬逢其盛。他进入那家银行时，新兴市场债务商品的市场规模仍小，交易员被安置在营业大厅内最差的位置。但是不久后，新兴市场债务商品的交易成为该行营业收入的一大来源，且继续成长。

　　卡洛斯正是这个新兴市场交易员圈内的典型代表。他们是来自世界各新兴市场、眼界宽广的显贵，让我想起华顿商学院里，各国人士荟萃的咖啡时间。我发现有件事很奇怪：极少人专精于自己出生国的市场。墨西哥人在伦敦操作俄罗斯证券，伊朗人和希腊人专精于巴西债券，而阿根廷人交易的是土耳其证券。他们和我所知的真正交易员不同，大体上举止高雅有礼、穿著体面、搜藏艺术品，但不是知识分子。他们过分循规蹈矩，不可能成为真正的交易员。他们的年龄大多介于三十到四十岁之间，原因出在他们涉足的市场太过年轻，你可以想象得到，其中有许多人会持有大都会歌剧院的季票。我认为真正的交易员穿著邋遢，通常仪表糟糕，而且对于垃圾筒内废纸内容的求知欲，远远高于墙上挂的塞尚画作。

　　卡洛斯既是交易员，也是经济研究员，在他那一行里十分吃香。他在拉丁美洲各国的交游圈很广，对于那里发生的事情了若指掌。他买自己觉得富有吸引力的债券，原因是它们支付的利率不错，或者因为他相信将来的需求会升高，从而推升价格。称他为交易员或许不对，真正的交易员会买也会卖，甚至可能出售自己手头上没有的东西，等到价格下跌再买回来，赚取差价利润；这就是所谓的「放空」。卡洛斯却只买不卖，而且是大量买进。他相信自己持有这些债券，获得很好的风险溢酬，因为借钱给那些国家具有经济价值。在他看来，放空在经济上根本不合理。

　　卡洛斯在银行内有如新兴市场的信息供应中心。问他事情，他总能马上说出最新的经济数字。他常与董事长共进午餐。依他的看法，交易就是经济学，别无其它。他如鱼得水，平步青云，一再升迁，终于当上新兴市场交易台的首席交易员。一九九五年起，卡洛斯在新职上表现十分优秀，行方不断将更多的资金交给他去操作，速度快得让他赶不及用到新的风险额度。

　　好年头

　　卡洛斯能够享有那些年的好光景，不只是因为?买了新兴市场债券后，它们的价值在那段期间上扬。获利的主要原因，是他也逢低买进。短暂性的恐慌出现，以致价格急跌时，他肯放手加码。一九九七年本来是个坏年头，幸好他在十月间债券市场随股票市场假性崩盘而重挫时加码操作；能够从这些小回档东山再起，令他得意洋洋，觉得自己所向无敌。他认为自己不可能犯错，相信天赋的经济直觉使他的交易决策都很明智。市场重挫后，他会去检查基本面，如果基本面仍然良好，他会买进更多证券，等到市场回升时再减码。从卡洛斯开始介入新兴市场债券，到一九九七年十二月他拿到最后一张奖金支票为止，我们看到这个市场一路上扬，中间偶有波折，例如一九九五年墨西哥货币贬值，但之后又恢复涨势。我们也可以见到有些下跌走势，事后证明正是「绝佳买点」。

　　卡洛斯毁于一九九八年夏季∣∣这次市场重挫后，没有重拾涨势。到目前为止，他的纪录中只有一季亏损，但糟就糟在这季的亏损。历年来他总共赚到接近八千万美元。不过仅仅一个夏季，他就赔掉了三亿美元。究竟发生了什么事？

　　六月间市场开始急转直下时，他那友善的消息来源告诉他，卖压涌现纯粹是新泽西州一家避险基金「平仓」的结果。这家避险基金是一位曾在华顿商学院任教的教授经营的，它专营抵押证券，不过在不久前刚接到指示，必须减少证券的持有总量。该基金手头持有的包括一些俄罗斯债券，而它正是从事这一行的收益猪仔（yield hogs，人们对这些基金的称呼）建立「分散型」的高收益证券投资组合。

　　摊平操作

　　市场开始下跌时，他买进更多的俄罗斯债券，平均价格约为五十二美元。摊平操作（average down）是卡洛斯的特色。他认为问题和俄罗斯无关，而且一位疯狂学者经营的新泽西基金也不会决定俄罗斯的命运。「仔细听我说，那只是平∣∣仓！」他对着那些质疑他买进行为是否正确的人大吼道。

　　到了六月底，他于一九九八年的操作收入已从获利六千万美元降为两千万美元。他为此大发脾气，但心里盘算着，要是市场涨回到新泽西基金卖盘杀出前的水准，他就有一亿美元的获利。他坚信市场势必回涨。他说，这些债券的交易价格绝对不会掉到四十八美元以下。他冒的风险极低，却可能获得那么多的利润。

　　七月来了。市场又再跌了一些。此时俄罗斯的指针债券价格是四十三美元。他的部位已经开始赔钱，但他还是加码操作。这一年他已经赔掉三千万美元。他的顶头上司开始感到紧张，他却继续告诉他们，俄罗斯垮不了。他一再重复那句陈腔滥调：﹁它太大了，所以没人敢让它倒。﹂他估算，俄罗斯的纾困成本很低，却对全球经济大有好处，所以现在出清部位不是明智之举。他再次表示：「这时该买不宜卖。这些债券的交易价格非常接近可能的违约价值。」换句话说，万一俄罗斯违约不履行债务，而且没有美元支付债务的利息，这些债券也不会跌得更低。他的这种想法从哪里来的？是从他和其它交易员、新兴市场经济学家（或者交易员兼经济学家的那一型）讨论得来的。

　　卡洛斯把个人财富的一半（当时是五百万美元）投入俄罗斯本金债券（Principal Bond）。他向执行这笔交易的证券营业员说：「我要靠这些利润退休。」