每下愈况

　　市场继续愈跌愈低。八月初，交易价格只剩下三十几美元，八月中旬只剩下二十几美元，卡洛斯仍然按兵不动。他认为，屏幕上跳动的价格，和他购买「价值」的那一行风马牛不相及。

　　他的行为开始出现久战后的疲惫，整天提心吊胆，不再那么沉得住气。开会时，他对某人大吼：「笨蛋才会认赔拋售！我不会笨到买高卖低！」以前一帆风顺时，他很瞧不起非新兴市场交易员。大家又听他老调重弹：「要是一九九七年十月我们大赔后出场，一九九七年的业绩就不会那么亮丽。」他也向管理阶层表示：「这些债券的交易价格非常低，现在能够投资这些市场的人，将来会获得很高的报酬率。」

　　每天早上，卡洛斯总会花一个小时，和全球各地的市场经济学家讨论最新的情势。他们的看法似乎都雷同：卖盘已经卖过头了。

　　卡洛斯的操作台也在其它的新兴市场赔钱，他在俄罗斯国内的卢布债券市场也发生亏损。他的亏损愈堆愈高，却一再告诉管理阶层，据说其它一些银行也发生很大的亏损，而且比他大得多。他觉得有必要让人知道「相对于业界，他表现得还算不错」。这是系统性麻烦的征兆，由此可见全体交易员都在做相同的事。「其它交易员也有麻烦」这样的说法，无异坦承自己犯错。事实上，交易员的心理建设应该引导他敢于去做其它人不做的事。

　　债券价格没被唬住

　　八月底时，做为市场指针的俄罗斯本金债券，价格跌到十美元以下。卡洛斯的财富几乎折半。他被炒了鱿鱼，顶头上司、交易部门的主管也卷铺盖走路。那家银行的总裁被贬到一个「新设的职位」。俄罗斯政府已经发不出薪水给公务员，更叫人胆颤心惊的是，连武装士兵也领不到薪饷；董事们不解为什么自己的银行要投资那么多钱在那样的政府身上。全球各地的新兴市场经济学家彼此谈了那么多，却忘了考虑像这类的一些小事。经验丰富的交易员欧康诺（Marty O崟onnell）把这叫做消防站效应。他观察到，消防队员闲着没事干，久而久之，聊得太多，就会对很多事情形成相同的看法，而这些看法，在客观的局外人看来，十分荒唐可笑。心理学家对这现象有更漂亮的称呼，但我的朋友欧康诺没学过临床心理学，因此只能将之称作消防站效应。

　　作假帐的俄罗斯政府押着国际货币基金（International Monetary Fund）的老实家伙走了好一遭，再把他们做了。我们晓得，人们判断经济学家的好坏，是以他们看起来有多聪明而定，而不是以科学方法衡量他们对现实世界懂得多少。但是债券价格并没有被唬过去，价格懂得比经济学家多，也懂得比新兴市场部门中如卡洛斯之流的人多。

　　坐在隔壁桌的老牌交易员鲁伊，以前常遭这些袋中多金的新兴市场交易员羞辱，现在依然稳稳地坐在那里。鲁伊当时五十二岁，在布鲁克林土生土长，三十余年来安然度过了每一次市场循环。他默默地看着警卫把卡洛斯送到大门，犹如士兵被俘后送进竞技场。他以布鲁克林腔喃喃自语道：「什么经济学，鬼扯蛋经济学。其实一切都是市场动力。」

　　卡洛斯已经不在市场。等到将来某个时间点，历史有可能证明他是对的，但这对他是烂交易员的事实已于事无补。他确实有深思熟虑的绅士特质，如果你想选女婿，他是个理想人选。但是烂交易员的大部分特质，他都具备。而且，在任何一个时间点，赚最多钱的交易员往往是最差的交易员。我把这称做横断面问题（cross-sectional problem）：在市场上的任一时间点，获利最多的交易员，可能是最适合上一个循环的人。牙医师或钢琴家不常碰到这种事情，因为这是随机性的本质使然。

　　高收益交易员约翰

　　第一章我们谈过屠利波的邻居约翰。他三十五岁，自佩斯商学研究所（Pace Graduate Business School）毕业后，在华尔街当企业「高收益」债券交易员已有七年的时间。华尔街上有两家性质相近的公司，抢着提供他优渥的分红合约，他趁机漫天开价，结果在创纪录的极短时间内当上主管，手下带领十位交易员。根据合约，他可以从每个历年结算的利润抽二○﹪。此外，他在操作时也可以投资个人的资金，这可是很大的特权。

　　约翰这个人称不上聪明，但据信很有生意头脑。据说他相当「务实」且「专业」，让人觉得他生来就是个生意人，从不发表什么高调或不适当的言论。大部分情况下，他冷静沉着，极少在无意中泄漏个人的喜怒。即使偶尔咀咒一两句，听起来也很专业，这里可是华尔街！

　　约翰穿得无懈可击，部分原因在于他每个月到伦敦一趟，因为他的单位在那里设有卫星组织，督导欧洲的高收益债券交易活动。他穿在赛维尔洛（Saville Row）订制的深色西装，打费瑞加蒙（Ferragamo）的领带，足以在别人脑海里留下华尔街成功专业人士的印象。屠利波每次碰到他，总是自惭形秽，觉得自己的穿著太糟。

　　约翰的交易台主要负责「高收益」债券的交易，买进价格「便宜」，但殖利率可达一○﹪的债券，而公司的借款利率只有五‧五﹪，因此公司净赚四‧五﹪，这也称做利率差距（interest rate differential）。听起来似乎不多，但他可以运用杠杆操作，让这些利润产生倍数效应。他在各个国家这么做，按当地的利率借款，然后投资于「风险性」资产。他能够不费吹灰之力，跨越几个洲，执行面额高达三十亿美元以上的这类交易。他卖出美国、英国、法国和其它国家的公债期货，为赚取利率差距的交易做避险动作，因此他的赌注限于两种商品之间的差价。他认为这套避险策略可以保护他，像是包了一层保护膜，不受讨人厌的全球利率波动影响。

　　懂计算机和方程式的数字专家

　　约翰有亨利当他的左右手。亨利是个外籍数字专家，英语讲得很破，但在风险管理方法上，据信至少与约翰不相上下。约翰不懂数学，只好依赖亨利。他常把这句话挂在嘴边：「他的大脑加上我的生意经。」亨利会把整体投资组合的风险评估结果交给他。每当约翰感到忧心忡忡，就会叫亨利再交一份最新情势的评估报告。约翰聘用亨利的时候，他还是学作业研究（operations research）的研究所学生。他的专长领域称为计算财务（Computational Finance），顾名思义，似乎只专注于通宵跑计算机程序。亨利的收入在短短三年内，从五万美元增加到六十万美元。

　　约翰替公司赚得的大部分利润，其实不是来自前面所说各种商品间的利率差距，而是来自约翰所持证券价值的变化，主要是因为其它许多交易员也模仿约翰的交易策略而买进它们，造成这些资产的价格上扬，因此利率差距愈来愈接近约翰所相信的「合理价值」。约翰相信他用来计算「合理价值」的方法相当扎实。他有一整个部门协助他分析和决定哪些债券具有吸引力，并且拥有资本增值潜力。对他来说，长期获得这种高利润是非常正常的。

　　约翰为他的雇主赚得稳定的利润，或许稳定一词还不足以形容。每一年，他创造的营业收入约为前一年的两倍。去年他的收入激增，因为分配供他操作的资金，远远比他最疯狂的梦想还多。他拿到的奖金高达一千万美元，不过这是税前金额，他必须缴纳将近五百万美元的税额。三十二岁时，约翰的个人财富为一百万美元。到了三十五岁，财富已经超过一千六百万美元。大部分财富来自奖金，但也有不少是个人的投资组合赚来的。这一千六百万美元中，他坚持拿将近一千四百万美元，继续投资他的业务。由于可以运用杠杆，也就是使用借来的钱，所以他维持了五千万美元的投资组合，其中三千六百万美元是向银行借来的。然而杠杆产生的效果是，一点点小赔滚成了大损失，把他冲洗出场。

　　短短几天的时间内，一千四百万美元化为乌有，约翰也丢掉了工作。一切事情都发生在一九九八年夏，高收益债券价值大跌。市场急转直下，几乎他所投资的每一种东西，走势却同时对他不利。他的避险策略已经失灵。他对亨利很火，怪他没有算出这些事件有可能发生，或许程序中毒了。

　　刚开始发生损失时，他的反应是不理会市场的走势。这是很典型的反应。他说：「如果一天到晚在意市场的起伏变化，你会疯掉。」这句话的意思是说，「噪声」指向回跌，但通常也会被反方向的「噪声」给抵消。亨利向他解释的事情，翻译成普通话就是这个意思。不幸的是，「噪声」一直往同一方向累积。