第三章 20世纪60至90年代的股票定价3
漫步华尔街 作者：波顿·麦基尔 2007-06-13 01:00
但是，令人难以置信的是，投资者并不考虑潜在的新发普通股带来的稀释作用，即可转换债券或可转换优先股的持有者若将所持证券转换为普通股，每股收益便会降低。实际上，为了避免此种操纵行为，现行法律已做出规定，公司必须考虑可能转换为普通股的总数量，披露“完全稀释”后的每股收益。但是在20世纪60年代中期，绝大多数投资者都忽略了这些细节，只满足于收益的稳步快速上升。
自动喷洒装置公司（Automatic Sprinkler Corporation）便是一个优秀例子，可以说明在20世纪60年代如何操纵、制造收益增长。该公司后来改名为A-T-O公司，再之后又在谦逊的首席执行官菲吉（Figgie）先生的一再要求下改名为“菲吉国际有限公司”（Figgie International），是20世纪60年代游戏的好例子。1963~1968年间，公司的销售总额增加了1400%多，这一成绩完全归功于公司的收购操作。1967年中期，短短的25天时间里，这家公司就完成了四起收购。被收购企业清一色都是市盈率相对较低的企业，因此造就了合并后每股收益的剧增。在1967年，市场对这一“增长”的反应极为热烈，投资者纷纷抢购，公司股票的市盈率超过了50倍，股价从1963年的八美元左右涨到了1967年的73625美元。
菲吉先生，这位自动喷洒装置公司的总裁，为了帮助华尔街建造空中楼阁，也展开了必要的公关活动。他运用富有魔力的字眼，四处向人喷洒自己的言论，宣传自由形态公司具备的能量以及对革新和技术的适应性。为了突出稳健的作风，他亦向外界宣称，自己的每一次收购决策都是考察了20~30家公司之后才做出的。华尔街对他的每一句话语都表现出了由衷的热爱。
不过，在欺骗华尔街的游戏中，菲吉并非孤身“英雄”。在迷惑投资者的过程中，其他集团企业的管理者们几乎创造出了一种新语言。他们谈论市场矩阵、核心技术支点、结构化建筑模块以及核子增长理论。虽然华尔街的投资者中无人真正理解这些词汇的具体含义，但却都对自己身处技术主流而感到舒适和惬意。
集团企业的管理者们还发现了一种用来描述已收购企业的新方法。譬如，将船厂改称为“海运系统公司”，将锌矿改称为“太空金属分部”，将钢铁厂改称为“材料技术分部”、将照明设备厂或锁厂改称为“保安服务分部”。如果某位“缺乏绅士风度”的证券分析师（比如来自纽约城市大学，而非哈佛商学院）鼓起勇气问及一家铸造厂或一家肉类加工厂如何造就15%~20%的收益增长，典型的集团企业管理者都会回答说，他的效率专家已经剥离了数百万美元的过量支出，他的市场调研人员已经发现了几个新市场，两年之内实现利润翻三倍的目标轻而易举，等等。而且，除此之外，他还会在早餐和周日会议上与提问人员商谈，由此，一种不辞劳苦、能力胜任、举动果断的印象便完整了。
合并活动并未使得集团企业股票的市盈率降低，反而节节升高。下表列出了1967年部分集团企业的股价和市盈率。
1968年1月19日，集团企业奏响的美妙旋律突然变慢了。那天，集团企业界的大哥大林敦产业集团宣布，本年第二季度的实际收益将大大低于预测收益。近十年来，这家企业每年都以20%的速度增长，市场对它的经营魔力如此深信不疑，以致消息甫出，怀疑之声与震惊之气顿起。在随后的抛售浪潮中，集团企业板块的股票在企稳之前，股价下降了接近40%。
情况愈发糟糕。7月，联邦交易委员会宣布，将会对集团企业的收购行为展开深入调查，股价应声再次下跌。证券交易委员会和会计师组织最终也采取了行动，开始规范并购行为中的信息披露技术。抛盘汹涌而至。紧接着，证券交易委员会和负责反垄断的首席检察官助理又发表了声明，表示对日益加快的企业兼并步伐的强烈关注。
这个投机阶段产生的灾难性后果暴露出了两个问题。首先，集团企业终有一死，而且并非总能控制自己疆土庞大的帝国。事实上，投资者们已不再迷恋集团企业的新加法效应：二加二肯定不会等于五；一些投资者甚至怀疑二加二是否能够得到四。其次，政府和会计机构对于兼并速度和可能存在的滥用行为，表现出了真切的关注。收购过程本身带来的每股收益上升，产生了溢价乘数效应，但是上述两种担忧彼此交织，在投资者方面降低、甚至在许多情况下又消除了这一效应。单是这一结果，就足以令魔法游戏无施展之地，因为倘要继续沿用收购手段，收购公司的市盈率必须远远高于被收购企业。
正如上面表中显示的一样，收益下降与市盈率下降的共同作用，导致了集团企业股价的急遽下跌。在这场野蛮的“抢椅子游戏”中，专业投资者是摔得最惨的，因为绝大多数互助基金和养老金基金都持有大量的集团企业股票。如此看来，“空中楼阁”并非是个人投资者独有的特权，机构投资者也能建造“空中楼阁”。对于这一段历史事件，还有一个有趣的脚注，那就是在20世纪80年代和90年代期间，“非集团化”（deconglomeration）又开始盛行。许多原有的集团企业为了提高收益，开始剥离那些与主营业务无关、业绩较差的原被兼并企业。
在剥离出售子公司时，不少集团企业采用了20世纪80年代的一种创新融资工具——杠杆收购（LBO）。在杠杆收购这种形式中，买方（通常是在专业券商协助下的子公司管理层）只需垫付一小部分股本金，完成收购所需的其余90%甚至更多的大部分资金靠借款取得。另外，税收部门也允许被收购企业增加可折旧资产基数，从而有助于实现杠杆收购。借款产生高额利息支出，同时资产折旧费增加，这两方面因素结合在一起，能够确保新企业在一段时间内只承受较低的税收，甚至根本无须缴税。如果一切顺利，企业所有者便可收获横财。在20世纪80年代杠杆收购初期，前美国财政部长威廉•西蒙（William Simon）就用这种并购方式买下了吉布森贺卡公司（Gibson Greeting Cards），赚得了数百万美元。尽管20世纪80年代的许多早期杠杆收购都非常成功，但是到了80年代末，随着杠杆收购浪潮的加速，以及收购支付价款和负债水平的上升，能够达到预期效果的交易越来越少。20世纪80年代末和90年代初，美国经济已不如之前那么景气，企业负债累累，还要按固定利率支付，于是陷入财务困境。90年代初，一些计划严重不周的杠杆收购引发的金融负面效果，不仅伤害了许多个人投资者，还殃及了许多银行和人寿保险公司。
“业绩”流行：概念股泡沫
被“集团企业”弄得遍体鳞伤之后，投资基金的经理们又觅到了另外一个充满魔力的词语，那就是“业绩”。很明显，如果自己的证券组合中股票价值的增长速度快于竞争对手，那么基金份额就一定会好卖得多。
一些基金的确是这样做的——至少它们有时短期内是这样做的。弗瑞德•卡尔（Fred Carr）备受瞩目的企业基金（Enterprise Fund）在1967年实现了117%的回报率（包括股息和资本收益），次年又实现了44%的回报率，而同期的标准普尔500指数分别只上涨25%和11%。这一良好业绩又为基金带来了大量的新资金。此时，公众发现时髦的已不再是赌“马”，而是赌“骑师”。
那么，这些骑师是如何操作的呢？他们的投资组合策略是“动态选股”，即选择那些可以讲出动听故事的股票，一旦发现还有更好的故事，就立刻换股。这一策略一度取得了成功，而且引得模仿者纷至沓来。跟随者阵营很快就被冠封骑士爵位名衔——“高高基金”（gogo funds），基金经理们也被人们赞誉为“年轻的神枪手”。公众投资纷纷涌入风险最高的“业绩”基金。
自动喷洒装置公司（Automatic Sprinkler Corporation）便是一个优秀例子，可以说明在20世纪60年代如何操纵、制造收益增长。该公司后来改名为A-T-O公司，再之后又在谦逊的首席执行官菲吉（Figgie）先生的一再要求下改名为“菲吉国际有限公司”（Figgie International），是20世纪60年代游戏的好例子。1963~1968年间，公司的销售总额增加了1400%多，这一成绩完全归功于公司的收购操作。1967年中期，短短的25天时间里，这家公司就完成了四起收购。被收购企业清一色都是市盈率相对较低的企业，因此造就了合并后每股收益的剧增。在1967年，市场对这一“增长”的反应极为热烈，投资者纷纷抢购，公司股票的市盈率超过了50倍，股价从1963年的八美元左右涨到了1967年的73625美元。
菲吉先生，这位自动喷洒装置公司的总裁，为了帮助华尔街建造空中楼阁，也展开了必要的公关活动。他运用富有魔力的字眼，四处向人喷洒自己的言论，宣传自由形态公司具备的能量以及对革新和技术的适应性。为了突出稳健的作风，他亦向外界宣称，自己的每一次收购决策都是考察了20~30家公司之后才做出的。华尔街对他的每一句话语都表现出了由衷的热爱。
不过，在欺骗华尔街的游戏中，菲吉并非孤身“英雄”。在迷惑投资者的过程中，其他集团企业的管理者们几乎创造出了一种新语言。他们谈论市场矩阵、核心技术支点、结构化建筑模块以及核子增长理论。虽然华尔街的投资者中无人真正理解这些词汇的具体含义，但却都对自己身处技术主流而感到舒适和惬意。
集团企业的管理者们还发现了一种用来描述已收购企业的新方法。譬如，将船厂改称为“海运系统公司”，将锌矿改称为“太空金属分部”，将钢铁厂改称为“材料技术分部”、将照明设备厂或锁厂改称为“保安服务分部”。如果某位“缺乏绅士风度”的证券分析师（比如来自纽约城市大学，而非哈佛商学院）鼓起勇气问及一家铸造厂或一家肉类加工厂如何造就15%~20%的收益增长，典型的集团企业管理者都会回答说，他的效率专家已经剥离了数百万美元的过量支出，他的市场调研人员已经发现了几个新市场，两年之内实现利润翻三倍的目标轻而易举，等等。而且，除此之外，他还会在早餐和周日会议上与提问人员商谈，由此，一种不辞劳苦、能力胜任、举动果断的印象便完整了。
合并活动并未使得集团企业股票的市盈率降低，反而节节升高。下表列出了1967年部分集团企业的股价和市盈率。
1968年1月19日，集团企业奏响的美妙旋律突然变慢了。那天，集团企业界的大哥大林敦产业集团宣布，本年第二季度的实际收益将大大低于预测收益。近十年来，这家企业每年都以20%的速度增长，市场对它的经营魔力如此深信不疑，以致消息甫出，怀疑之声与震惊之气顿起。在随后的抛售浪潮中，集团企业板块的股票在企稳之前，股价下降了接近40%。
情况愈发糟糕。7月，联邦交易委员会宣布，将会对集团企业的收购行为展开深入调查，股价应声再次下跌。证券交易委员会和会计师组织最终也采取了行动，开始规范并购行为中的信息披露技术。抛盘汹涌而至。紧接着，证券交易委员会和负责反垄断的首席检察官助理又发表了声明，表示对日益加快的企业兼并步伐的强烈关注。
这个投机阶段产生的灾难性后果暴露出了两个问题。首先，集团企业终有一死，而且并非总能控制自己疆土庞大的帝国。事实上，投资者们已不再迷恋集团企业的新加法效应：二加二肯定不会等于五；一些投资者甚至怀疑二加二是否能够得到四。其次，政府和会计机构对于兼并速度和可能存在的滥用行为，表现出了真切的关注。收购过程本身带来的每股收益上升，产生了溢价乘数效应，但是上述两种担忧彼此交织，在投资者方面降低、甚至在许多情况下又消除了这一效应。单是这一结果，就足以令魔法游戏无施展之地，因为倘要继续沿用收购手段，收购公司的市盈率必须远远高于被收购企业。
正如上面表中显示的一样，收益下降与市盈率下降的共同作用，导致了集团企业股价的急遽下跌。在这场野蛮的“抢椅子游戏”中，专业投资者是摔得最惨的，因为绝大多数互助基金和养老金基金都持有大量的集团企业股票。如此看来，“空中楼阁”并非是个人投资者独有的特权，机构投资者也能建造“空中楼阁”。对于这一段历史事件，还有一个有趣的脚注，那就是在20世纪80年代和90年代期间，“非集团化”（deconglomeration）又开始盛行。许多原有的集团企业为了提高收益，开始剥离那些与主营业务无关、业绩较差的原被兼并企业。
在剥离出售子公司时，不少集团企业采用了20世纪80年代的一种创新融资工具——杠杆收购（LBO）。在杠杆收购这种形式中，买方（通常是在专业券商协助下的子公司管理层）只需垫付一小部分股本金，完成收购所需的其余90%甚至更多的大部分资金靠借款取得。另外，税收部门也允许被收购企业增加可折旧资产基数，从而有助于实现杠杆收购。借款产生高额利息支出，同时资产折旧费增加，这两方面因素结合在一起，能够确保新企业在一段时间内只承受较低的税收，甚至根本无须缴税。如果一切顺利，企业所有者便可收获横财。在20世纪80年代杠杆收购初期，前美国财政部长威廉•西蒙（William Simon）就用这种并购方式买下了吉布森贺卡公司（Gibson Greeting Cards），赚得了数百万美元。尽管20世纪80年代的许多早期杠杆收购都非常成功，但是到了80年代末，随着杠杆收购浪潮的加速，以及收购支付价款和负债水平的上升，能够达到预期效果的交易越来越少。20世纪80年代末和90年代初，美国经济已不如之前那么景气，企业负债累累，还要按固定利率支付，于是陷入财务困境。90年代初，一些计划严重不周的杠杆收购引发的金融负面效果，不仅伤害了许多个人投资者，还殃及了许多银行和人寿保险公司。
“业绩”流行：概念股泡沫
被“集团企业”弄得遍体鳞伤之后，投资基金的经理们又觅到了另外一个充满魔力的词语，那就是“业绩”。很明显，如果自己的证券组合中股票价值的增长速度快于竞争对手，那么基金份额就一定会好卖得多。
一些基金的确是这样做的——至少它们有时短期内是这样做的。弗瑞德•卡尔（Fred Carr）备受瞩目的企业基金（Enterprise Fund）在1967年实现了117%的回报率（包括股息和资本收益），次年又实现了44%的回报率，而同期的标准普尔500指数分别只上涨25%和11%。这一良好业绩又为基金带来了大量的新资金。此时，公众发现时髦的已不再是赌“马”，而是赌“骑师”。
那么，这些骑师是如何操作的呢？他们的投资组合策略是“动态选股”，即选择那些可以讲出动听故事的股票，一旦发现还有更好的故事，就立刻换股。这一策略一度取得了成功，而且引得模仿者纷至沓来。跟随者阵营很快就被冠封骑士爵位名衔——“高高基金”（gogo funds），基金经理们也被人们赞誉为“年轻的神枪手”。公众投资纷纷涌入风险最高的“业绩”基金。
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