第三章 20世纪60至90年代的股票定价4
漫步华尔街 作者：波顿·麦基尔 2007-06-13 01:00
业绩游戏迅速波及各种投资机构。就如同21世纪初，政府的某些政策制定者鼓吹为了支持社会保障体系，社保基金可以投资普通股一样，在20世纪60年代后期，企业管理者们也在询问，是否可以将更多的养老基金从债券投资转为普通股投资，因为后者拥有令人激动的高增长潜力，这样就能够节约养老金支出。甚至一些大学的捐赠基金的管理者也受到了压力影响，开始为“业绩”而奋斗。福特基金会（Ford Foundation）的麦克乔治•邦迪（McGeorge Bundy）对大学基金的管理者们发出了这样的斥责：
没有任何证据支持受托人可因给自己的大学带来盈利而自豪。我们能够意识到非传统投资的风险，但是，检验资金管理业绩的标准应是成就记录，而非令人尊敬的评价。我们现在的初步印象是，从长期来看，谨慎为我们大学导致的成本，要比草率和过度承担风险还要高出许多。
就这样，20世纪60年代后期，“业绩”投资掌管了整个华尔街。基金经理接受到的指令非常简单：持有相对较少的几种股票，如果发现更好的股票，立即转换现有证券组合。由于眼前的业绩尤为重要（投资服务机构开始出版共同基金月度业绩记录），因此最佳策略便是购买那些具有令人信服的“故事”、且会让人兴奋不已的概念股。你必须明确，市场现在就会甄别你现持股票是否美丽，而非将来。于是，所谓的“概念股”便诞生了。
但是，即便概念股背后的故事一点儿也不令人信服，只要投资经理人确信，公众会认为公众将相信这一故事，一切就没有问题。作家马丁•迈尔（Martin Mayer）曾经引用过一位基金经理的话：“因为我们先听到故事，所以能够找到足够的人，他们在接下来的几天也将听到这一故事，因此股价就一定会上涨，即使故事不是真的也无妨。”华尔街上的许多投资者都将之视为一种全新的投资策略，但其实凯恩斯早在1936年就发现了这一策略。
终于，“概念”达到了极致。柯迪斯•雷德尔（Cortess W Randell）便是完美例子。他的概念是面向年轻人市场的年轻人公司。雷德尔本人则是NSM（全美学生市场）的创立者、总裁和主要股东。他是如何演绎自己的概念的呢？首先，他向公众出售了一种形象——富裕且成功。一架名为史努比的白色直升机，一套纽约华尔道夫大厦（Waldorf Towers）私人公寓，一座位于弗吉尼亚州的仿古城堡，一艘夜居的私人游艇，这些都是他的拥有之物。为了强化在公众心目中的这种形象，他还在办公室房门上挂了一副昂贵的高尔夫球棒。不过，只有在深夜，当办公室清洁工沿着地毯清除纸卷时，这套高尔夫球棒才有用武之地。
雷德尔把大部分时间都投入在与金融界的交往上，他或者亲自拜访，或者在直升机上致电，像南海泡沫的推销者一样兜售自己的“全美学生市场”概念。他的真正职业应该说是传道狂。华尔街从他这里所购买到的概念，便是一家单一企业就能给年轻人提供需要的专业服务。不过，全美学生市场早期的发展却得益于合并渠道，如同20世纪60年代的集团企业一样。其间的不同之处在于，它所收购的每一家子公司都与大学适龄青年的市场有着或多或少的联系，比如海报、磁带、汗衫、假期工作指南，等等。对于那些“年轻的神枪手”来说，还有什么比一只全力开发年轻人亚文化、完全定位于年轻人的概念股更具有吸引力的呢？充满勃勃生气的新闻报道四处面世，雷德尔的收益计划前景也极为乐观。
尽管在这样美好的玫瑰花中，也能找到一些花刺（在一些极富造力的会计师的慷慨帮助下，收益增长仍是模仿了以前的集团企业路数），但是“概念”投资者们还是大量购进公司股票，无视所有问题的存在。当杰瑞•蔡（Gerry Tsai）的曼哈顿基金（Manhattan Fund）购入价值500万美元的12万股股票后，事实已经很明显，雷德尔已经获得了华尔街“业绩”投资者们的认可。甚至一些最为严肃、保守的管理养老基金的银行，也购买了公司股票。此外，大学捐赠基金的经理们，在麦克乔治•邦迪言论的刺激下，也开始争先恐后地为了“业绩”拥入到这一抢购热潮中。哈佛、康奈尔和芝加哥大学成批购买了“全美学生市场”的大量股票，而邦迪本人也言行一致，此前以稳健保守闻名的福特基金也购入了大批股票。
下表清晰显示了在建造“空中楼阁”方面，机构投资者并不亚于公众投资者，也是行家里手。
除了“全美学生市场”之外，还有其他一些概念。比如，医疗保健概念便曾吸引过无数的拥护者。随着人口老龄化的日益加剧、联邦以及私人医疗保险计划的广泛推行，必定会有人在这一市场上赚到大钱。而美国四季护理中心（Four Seasons Nursing Centers of America）看起来就是大钱得主，所以一些规模最大、最为积极的互助基金购入了这家公司的股票。
公司以狂?的步伐扩张着，其中所需的大部分资金都是通过发行债券来进行融资。不过，这些债券外面包了一层“糖衣”，即所谓的“股权酬报”（equity kicker）。这意味着每一份债券都附有以固定价格购买一定量的“四季”普通股的权利。这样一来，倘若股价持续上涨，债券持有人就可以行使认股权，从而获得额外利润。虽然债务激增，但是似乎无人考虑传统的“谨慎债务比例”，因为这是一个新概念，游戏规则也已经改变。最后，1970年6月20日，公司根据《破产法》第十章提出了重组申请。
曼尼皮尔（Minnie Pearl）的概念是我们关于这段时期的最后一个例子。曼尼皮尔是一家全业经营外卖快餐的特许公司。为了取悦金融界，曼尼皮尔鸡肉店摇身一变为“业绩系统”（Performance Systems）公司。毕竟，对于那些“业绩”导向的投资者来说，还有什么名字比这个更好呢？在华尔街上，任何一家叫着其他名字的“玫瑰”，闻起来都没有它如此之香。在上面表中，该公司“市盈率”一列的数据为∞，即为无穷大，因为在股价达到最高点的1968年，业绩系统公司压根就没有任何利润可供股价去做除数。正如表中显示的一样，曼尼皮尔一败涂地，而且败得无法再败。这家公司和表中其他公司的股票，随后在市场上的表现的确颇为不凡，只不过与投资者的期望完全相反罢了。
为什么这些股票在股市上的表现如此糟糕？一个普通答案就是，这些股票市盈率的过分膨胀已完全超出了合理范围。如果一只股票的市盈率一下子从原来的100倍跌到了更为正常的20倍，你的投资就会立刻损失80%。此外，当时的大多数概念公司在经营上也存在着严重问题，原因则不一而足，比如扩张过快、负债过高、管理失控，等等。这些公司的管理层多为最初的公司发起者，而非那些精打细算的职业经理人。另外，欺诈行为也司空见惯。例如， “全美学生市场”的柯迪斯•雷德尔就因财务欺诈而遭起诉，并被判入狱服刑八个月。
酸楚的70年代
漂亮50
20世纪70年代，华尔街的专业投资者们发誓要回归到“理性原则”。于是，概念退场，蓝筹股登台。人们认为，蓝筹公司不像20世纪60年代投机者青睐的那些公司，它们永远不会倒闭。购买这些公司的股票是最为谨慎的做法，而且在买入之后，大可以一边打着高尔夫球，一边享受长期回报。
在最早的成长股中，机构投资者迷恋的只有50只左右。它们的名字家喻户晓，比如IBM、施乐、雅芳、柯达、麦当劳、宝丽莱、迪斯尼，等等，被统称为“漂亮50”。它们又都是大市值股票，也就是说，任何一家机构都可以大规模买卖，同时又不会扰乱市场。由于大多数专业投资者认识到，即便选择恰当购买时机不是不可能的，也是非常困难的，所以这些股票看起来意义非凡。要是购入的价格暂时过高了怎么办？不用担心，因为事实证明，这些股票都属于成长型股票，迟早你支付的价格会被视为合理。另外，这些股票就好比是你的“传家之宝”，你永远不会将它抛售。因此，它们也被称为“一次性抉择”股。一旦你下定决心买入，你的证券组合管理问题就宣告终结了。
没有任何证据支持受托人可因给自己的大学带来盈利而自豪。我们能够意识到非传统投资的风险，但是，检验资金管理业绩的标准应是成就记录，而非令人尊敬的评价。我们现在的初步印象是，从长期来看，谨慎为我们大学导致的成本，要比草率和过度承担风险还要高出许多。
就这样，20世纪60年代后期，“业绩”投资掌管了整个华尔街。基金经理接受到的指令非常简单：持有相对较少的几种股票，如果发现更好的股票，立即转换现有证券组合。由于眼前的业绩尤为重要（投资服务机构开始出版共同基金月度业绩记录），因此最佳策略便是购买那些具有令人信服的“故事”、且会让人兴奋不已的概念股。你必须明确，市场现在就会甄别你现持股票是否美丽，而非将来。于是，所谓的“概念股”便诞生了。
但是，即便概念股背后的故事一点儿也不令人信服，只要投资经理人确信，公众会认为公众将相信这一故事，一切就没有问题。作家马丁•迈尔（Martin Mayer）曾经引用过一位基金经理的话：“因为我们先听到故事，所以能够找到足够的人，他们在接下来的几天也将听到这一故事，因此股价就一定会上涨，即使故事不是真的也无妨。”华尔街上的许多投资者都将之视为一种全新的投资策略，但其实凯恩斯早在1936年就发现了这一策略。
终于，“概念”达到了极致。柯迪斯•雷德尔（Cortess W Randell）便是完美例子。他的概念是面向年轻人市场的年轻人公司。雷德尔本人则是NSM（全美学生市场）的创立者、总裁和主要股东。他是如何演绎自己的概念的呢？首先，他向公众出售了一种形象——富裕且成功。一架名为史努比的白色直升机，一套纽约华尔道夫大厦（Waldorf Towers）私人公寓，一座位于弗吉尼亚州的仿古城堡，一艘夜居的私人游艇，这些都是他的拥有之物。为了强化在公众心目中的这种形象，他还在办公室房门上挂了一副昂贵的高尔夫球棒。不过，只有在深夜，当办公室清洁工沿着地毯清除纸卷时，这套高尔夫球棒才有用武之地。
雷德尔把大部分时间都投入在与金融界的交往上，他或者亲自拜访，或者在直升机上致电，像南海泡沫的推销者一样兜售自己的“全美学生市场”概念。他的真正职业应该说是传道狂。华尔街从他这里所购买到的概念，便是一家单一企业就能给年轻人提供需要的专业服务。不过，全美学生市场早期的发展却得益于合并渠道，如同20世纪60年代的集团企业一样。其间的不同之处在于，它所收购的每一家子公司都与大学适龄青年的市场有着或多或少的联系，比如海报、磁带、汗衫、假期工作指南，等等。对于那些“年轻的神枪手”来说，还有什么比一只全力开发年轻人亚文化、完全定位于年轻人的概念股更具有吸引力的呢？充满勃勃生气的新闻报道四处面世，雷德尔的收益计划前景也极为乐观。
尽管在这样美好的玫瑰花中，也能找到一些花刺（在一些极富造力的会计师的慷慨帮助下，收益增长仍是模仿了以前的集团企业路数），但是“概念”投资者们还是大量购进公司股票，无视所有问题的存在。当杰瑞•蔡（Gerry Tsai）的曼哈顿基金（Manhattan Fund）购入价值500万美元的12万股股票后，事实已经很明显，雷德尔已经获得了华尔街“业绩”投资者们的认可。甚至一些最为严肃、保守的管理养老基金的银行，也购买了公司股票。此外，大学捐赠基金的经理们，在麦克乔治•邦迪言论的刺激下，也开始争先恐后地为了“业绩”拥入到这一抢购热潮中。哈佛、康奈尔和芝加哥大学成批购买了“全美学生市场”的大量股票，而邦迪本人也言行一致，此前以稳健保守闻名的福特基金也购入了大批股票。
下表清晰显示了在建造“空中楼阁”方面，机构投资者并不亚于公众投资者，也是行家里手。
除了“全美学生市场”之外，还有其他一些概念。比如，医疗保健概念便曾吸引过无数的拥护者。随着人口老龄化的日益加剧、联邦以及私人医疗保险计划的广泛推行，必定会有人在这一市场上赚到大钱。而美国四季护理中心（Four Seasons Nursing Centers of America）看起来就是大钱得主，所以一些规模最大、最为积极的互助基金购入了这家公司的股票。
公司以狂?的步伐扩张着，其中所需的大部分资金都是通过发行债券来进行融资。不过，这些债券外面包了一层“糖衣”，即所谓的“股权酬报”（equity kicker）。这意味着每一份债券都附有以固定价格购买一定量的“四季”普通股的权利。这样一来，倘若股价持续上涨，债券持有人就可以行使认股权，从而获得额外利润。虽然债务激增，但是似乎无人考虑传统的“谨慎债务比例”，因为这是一个新概念，游戏规则也已经改变。最后，1970年6月20日，公司根据《破产法》第十章提出了重组申请。
曼尼皮尔（Minnie Pearl）的概念是我们关于这段时期的最后一个例子。曼尼皮尔是一家全业经营外卖快餐的特许公司。为了取悦金融界，曼尼皮尔鸡肉店摇身一变为“业绩系统”（Performance Systems）公司。毕竟，对于那些“业绩”导向的投资者来说，还有什么名字比这个更好呢？在华尔街上，任何一家叫着其他名字的“玫瑰”，闻起来都没有它如此之香。在上面表中，该公司“市盈率”一列的数据为∞，即为无穷大，因为在股价达到最高点的1968年，业绩系统公司压根就没有任何利润可供股价去做除数。正如表中显示的一样，曼尼皮尔一败涂地，而且败得无法再败。这家公司和表中其他公司的股票，随后在市场上的表现的确颇为不凡，只不过与投资者的期望完全相反罢了。
为什么这些股票在股市上的表现如此糟糕？一个普通答案就是，这些股票市盈率的过分膨胀已完全超出了合理范围。如果一只股票的市盈率一下子从原来的100倍跌到了更为正常的20倍，你的投资就会立刻损失80%。此外，当时的大多数概念公司在经营上也存在着严重问题，原因则不一而足，比如扩张过快、负债过高、管理失控，等等。这些公司的管理层多为最初的公司发起者，而非那些精打细算的职业经理人。另外，欺诈行为也司空见惯。例如， “全美学生市场”的柯迪斯•雷德尔就因财务欺诈而遭起诉，并被判入狱服刑八个月。
酸楚的70年代
漂亮50
20世纪70年代，华尔街的专业投资者们发誓要回归到“理性原则”。于是，概念退场，蓝筹股登台。人们认为，蓝筹公司不像20世纪60年代投机者青睐的那些公司，它们永远不会倒闭。购买这些公司的股票是最为谨慎的做法，而且在买入之后，大可以一边打着高尔夫球，一边享受长期回报。
在最早的成长股中，机构投资者迷恋的只有50只左右。它们的名字家喻户晓，比如IBM、施乐、雅芳、柯达、麦当劳、宝丽莱、迪斯尼，等等，被统称为“漂亮50”。它们又都是大市值股票，也就是说，任何一家机构都可以大规模买卖，同时又不会扰乱市场。由于大多数专业投资者认识到，即便选择恰当购买时机不是不可能的，也是非常困难的，所以这些股票看起来意义非凡。要是购入的价格暂时过高了怎么办？不用担心，因为事实证明，这些股票都属于成长型股票，迟早你支付的价格会被视为合理。另外，这些股票就好比是你的“传家之宝”，你永远不会将它抛售。因此，它们也被称为“一次性抉择”股。一旦你下定决心买入，你的证券组合管理问题就宣告终结了。
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