第三章 20世纪60至90年代的股票定价7
漫步华尔街 作者：波顿·麦基尔 2007-06-13 01:01
这一切意味着什么？
市场给我们的历史教训非常清楚。在证券定价中，投资者的评估方式和风格能够而且经常起到决定性作用。有时，股市非常符合“空中楼阁”理论，也正因如此，投资游戏可能极度危险。
值得高度重视的另外一条教训，则是投资者在购买今天的热门新股时应万分谨慎。大多数首次公开发行的股票，其表现均不如市场整体。而且如果你是在新股上市交易后购买，经常会支付较高价格，此时受损的可能性就更大。所以，投资者们在对待新股时，最好持有一定剂量的怀疑态度。
当然，在过去，投资者曾经利用首次公开发行的股票建立起了不少空中楼阁，但是请记住，这些股票的卖家多为公司管理层本身，他们总是力图选择公司鼎盛时期或者投资者热情高涨时期出售股票。在这种情况下，追赶时髦——哪怕是高成长性行业——的急切，对投资者来说只是造就了无利可图的前景。
大胆的90年代
日本地产和股市泡沫
20世纪末规模最大的泡沫破裂，可能当属日本的房地产和股票市场。从1955年到1990年，日本的房地产价格上涨了75倍多。截至1990年，日本所有财产的总价值估计将近20万亿美元，这相当于整个世界财富的20%，大约是当时全球股市总价值的两倍。若以国土面积衡量，美国比日本大25倍，但若以1990年的财产价值来说，日本估计为整个美国的五倍。从理论上比较，日本只需卖掉首都东京，所获资金就够买下美国所有财产；只需按估价卖掉皇宫和皇宫占地，就能够筹集到足够资金买下加利福尼亚州的一切。
日本股市则如同无风天气里的一只氢气球，令地产市场都相形见绌。1955~1990年，股票价格涨了100倍，在1989年12月的顶峰时期，日本股票总市值达到了四万亿美元左右，这大约是美国股票总市值的15倍，接近全球资本市场总值的45%。那些遵从磐石理论的投资者，对这样的数字无不感到惊骇。他们沮丧地发现，日本股票的市盈率已经超过了60倍，股价几乎是账面价值的五倍，更是股息的200倍以上。相比之下，美国股票的市盈率只有15倍左右，伦敦则只有12倍左右。如果用具体公司做以比较，日本股票的价格更是高得夸张。日本电话业巨头NTT公司在这场浪潮中已经完全私有化，单是它的市值就超过了美国电报电话公司、IBM公司、埃克森、通用电气、通用汽车的市值总和。日本第一券业银行的市盈率达到了56倍，而规模相当的美国花旗银行市盈率仅为56倍。日本最大券商野村证券的股票市值，比全美所有券商的市值加在一起还要多。
有两个神话推动了房地产和股票市场的发展。第一个神话是日本的土地价格永远不会下降，第二个是股票价格只能上升。在日本传统上，一方面几乎是强制性储蓄（compulsive saving），另一方面是普通储蓄的极低回报——利率低于1%，由此产生的大量现金更是为上面两个神话提供了支持。炒股成了一种全民的当务之急。似乎就在一夜之间，日本通勤车上的男性，都不再习以为常地留恋色情漫画书，转而关注股市里的轶闻趣事。据说，英国的每个街角都有一个投注站（或者赌马登记人），而在日本，每一个街角确实都有一家证券经纪公司。野村证券为了吸引知识阶层的投资者，甚至在广告上用了哥白尼和托勒密的头像。这幅广告将野村证券持有的永久牛市的观点比做哥白尼的“日心说”，而将股市和房地产市场的危险论观点比做托勒密的“地心说”。另外一家日本券商的销售手册上画着一个家庭主妇，手触云端，旁边还有一个箭头，预示着永远上飞。这显然是一个“空中楼阁”正在建造的时期。
在市场疯狂中，日本企业也扮演了极其重要的角色。企业可以开立税率优惠的投机交易账户（也称toklein账户）参与市场交易。在股市繁荣时期，企业从股票交易中获得的利润，经常远远高于生产商品所得的利润。
对于所有根据逻辑可能提出的反对论调，股市的支持者都有应对答案。市盈率是否已经过高？株投町（日本“华尔街”）的销售人员给出的是否定回答：“相对于美国方法计算的收益来说，日本方法计算的收益是保守的。因为日本计提的折旧费过多，而且收益中未包括部分所有的附属企业那部分。”如果考虑这些影响，重新调整之后，市盈率就会低很多。那么，股息率不到05%是不是低得不合理呢？对此的回答是，这只不过反映了日本此时的低利率状况。股价是资产价值的五倍，这是否存在危险？答案则是一点儿也不危险，因为股票的账面价值并未反映出日本公司所有土地的巨大增值。而日本土地的高价格水平，又可以通过日本人口密度大、各种监管条例和税收法规限制居住用地使用两方面加以“合理解释”。
事实上，对于房地产和股票价格飞涨的所有这些“解释”，没有一条能站得住脚。即便经过收益和股息调整，日本的市盈率与其他国家相比，还是远远高出许多，与日本本国的历史相比，也还是膨胀得惊人；而且，日本企业的盈利能力正在下降，日元坚挺必定令企业出口难上加难。由于本国土地稀少，日本制造商们——比如汽车制造商，已经开始在国外寻找充足廉价的新工厂用地，而国内地租的增长速度又远远低于地价的增长速度，这显示着除非土地价格继续暴涨，否则房地产收益将会滑坡。最后，连支撑整个市场的低利率也于1989年开始上涨了。
对于失控的日本房地产和股票市场，诸多“解释”中最聪明的一条也许是“日本的特殊性”。20世纪80年代后期，我所接触的所有专业人士都深信，强有力的大藏省（MOF）无论怎样都会找到一条避免所有不快的解决办法。如果价格开始回落，大藏省可以限制开发用地。它也可以改变一两条规则，或者制定一项新监管条例来治愈股市中的任何疾病。在整个全球金融市场上，都遍布着这样一种观点：为了促进高股价和经济增长的低资本成本，作为政府政策的一部分，日本市场是“受到操控”的，而且将继续如此。曾有多少次，我们因忽略历史、无视基本经济规律、盲目认定“此次不同往常”而铸成大错、自食恶果！
投机者们推断得出：基本的金融万有引力并不适用于日本的国情。但是，令他们大失所望的是，1990年，伊萨克•牛顿的规律还是应验了。有趣得很，这次让苹果掉下来的，居然是日本政府自己。日本银行（日本的中央银行）发现，土地和股票价格上升引发的借款热潮和流动性过热，蕴含着宏观通胀信号，因而紧缩信贷规模，并启动加息进程。中央银行希望财产价格的进一步上涨能够得到遏制，股票市场能够实现软着陆。
利率本已在1989年就开始上涨，到了1990年更是急剧上升。股市并没有实现软着陆，而是彻底崩盘，其剧烈程度与1929~1932年中期美国股市的大崩溃相当。在20世纪80年代这十年的最后一个交易日，日经指数高达将近40000点，而到了1992年8月中旬，指数已经跌到了14309点，下跌近63%。相比之下，道•琼斯工业指数从1929年12月到1932年夏天最低点，下降了66个百分点（尽管若从1929年9月的水平算，下降了80%多）。在整个20世纪90年代，虽然利率有所下降，但日本股市还是一直委靡不振。到了90年代后期，曾经一度繁荣的日本经济也遭受了一次大衰退。“日本股市泡沫”一表非常直观地显示出，20世纪80年代中期和末期股票价格的上升，代表着定价关系的一种变化。自1990年起，股票价格的下跌，则反映出股票价格向其账面价值的回归，这也是80年代初期的典型定价关系。
由于房地产极少转手，所以我们很难确切指出房地产市场的崩溃时间和崩溃程度。尽管如此，我们还是可以肯定地说，在20世纪90年代初期，日本房地产气球里的空气也冲泄了出来。各种测算土地价格和财产价值的方法表明，房地产跌价程度与股市大致相当。气泡的破裂也打碎了“日本特殊性”、“日本资产价格只升不降”等神话。金融万有引力定律可不晓得地理国界。
日本泡沫的崩裂对金融系统和日本经济产生了深远的影响。与美国的情况不同，日本的商业银行、人寿保险公司，甚至非金融企业本身都持有数量巨大的股票和房地产。泡沫破裂不仅削弱了整个金融系统的能量，也把一场严重的衰退灾难带入了下一个世纪。
市场给我们的历史教训非常清楚。在证券定价中，投资者的评估方式和风格能够而且经常起到决定性作用。有时，股市非常符合“空中楼阁”理论，也正因如此，投资游戏可能极度危险。
值得高度重视的另外一条教训，则是投资者在购买今天的热门新股时应万分谨慎。大多数首次公开发行的股票，其表现均不如市场整体。而且如果你是在新股上市交易后购买，经常会支付较高价格，此时受损的可能性就更大。所以，投资者们在对待新股时，最好持有一定剂量的怀疑态度。
当然，在过去，投资者曾经利用首次公开发行的股票建立起了不少空中楼阁，但是请记住，这些股票的卖家多为公司管理层本身，他们总是力图选择公司鼎盛时期或者投资者热情高涨时期出售股票。在这种情况下，追赶时髦——哪怕是高成长性行业——的急切，对投资者来说只是造就了无利可图的前景。
大胆的90年代
日本地产和股市泡沫
20世纪末规模最大的泡沫破裂，可能当属日本的房地产和股票市场。从1955年到1990年，日本的房地产价格上涨了75倍多。截至1990年，日本所有财产的总价值估计将近20万亿美元，这相当于整个世界财富的20%，大约是当时全球股市总价值的两倍。若以国土面积衡量，美国比日本大25倍，但若以1990年的财产价值来说，日本估计为整个美国的五倍。从理论上比较，日本只需卖掉首都东京，所获资金就够买下美国所有财产；只需按估价卖掉皇宫和皇宫占地，就能够筹集到足够资金买下加利福尼亚州的一切。
日本股市则如同无风天气里的一只氢气球，令地产市场都相形见绌。1955~1990年，股票价格涨了100倍，在1989年12月的顶峰时期，日本股票总市值达到了四万亿美元左右，这大约是美国股票总市值的15倍，接近全球资本市场总值的45%。那些遵从磐石理论的投资者，对这样的数字无不感到惊骇。他们沮丧地发现，日本股票的市盈率已经超过了60倍，股价几乎是账面价值的五倍，更是股息的200倍以上。相比之下，美国股票的市盈率只有15倍左右，伦敦则只有12倍左右。如果用具体公司做以比较，日本股票的价格更是高得夸张。日本电话业巨头NTT公司在这场浪潮中已经完全私有化，单是它的市值就超过了美国电报电话公司、IBM公司、埃克森、通用电气、通用汽车的市值总和。日本第一券业银行的市盈率达到了56倍，而规模相当的美国花旗银行市盈率仅为56倍。日本最大券商野村证券的股票市值，比全美所有券商的市值加在一起还要多。
有两个神话推动了房地产和股票市场的发展。第一个神话是日本的土地价格永远不会下降，第二个是股票价格只能上升。在日本传统上，一方面几乎是强制性储蓄（compulsive saving），另一方面是普通储蓄的极低回报——利率低于1%，由此产生的大量现金更是为上面两个神话提供了支持。炒股成了一种全民的当务之急。似乎就在一夜之间，日本通勤车上的男性，都不再习以为常地留恋色情漫画书，转而关注股市里的轶闻趣事。据说，英国的每个街角都有一个投注站（或者赌马登记人），而在日本，每一个街角确实都有一家证券经纪公司。野村证券为了吸引知识阶层的投资者，甚至在广告上用了哥白尼和托勒密的头像。这幅广告将野村证券持有的永久牛市的观点比做哥白尼的“日心说”，而将股市和房地产市场的危险论观点比做托勒密的“地心说”。另外一家日本券商的销售手册上画着一个家庭主妇，手触云端，旁边还有一个箭头，预示着永远上飞。这显然是一个“空中楼阁”正在建造的时期。
在市场疯狂中，日本企业也扮演了极其重要的角色。企业可以开立税率优惠的投机交易账户（也称toklein账户）参与市场交易。在股市繁荣时期，企业从股票交易中获得的利润，经常远远高于生产商品所得的利润。
对于所有根据逻辑可能提出的反对论调，股市的支持者都有应对答案。市盈率是否已经过高？株投町（日本“华尔街”）的销售人员给出的是否定回答：“相对于美国方法计算的收益来说，日本方法计算的收益是保守的。因为日本计提的折旧费过多，而且收益中未包括部分所有的附属企业那部分。”如果考虑这些影响，重新调整之后，市盈率就会低很多。那么，股息率不到05%是不是低得不合理呢？对此的回答是，这只不过反映了日本此时的低利率状况。股价是资产价值的五倍，这是否存在危险？答案则是一点儿也不危险，因为股票的账面价值并未反映出日本公司所有土地的巨大增值。而日本土地的高价格水平，又可以通过日本人口密度大、各种监管条例和税收法规限制居住用地使用两方面加以“合理解释”。
事实上，对于房地产和股票价格飞涨的所有这些“解释”，没有一条能站得住脚。即便经过收益和股息调整，日本的市盈率与其他国家相比，还是远远高出许多，与日本本国的历史相比，也还是膨胀得惊人；而且，日本企业的盈利能力正在下降，日元坚挺必定令企业出口难上加难。由于本国土地稀少，日本制造商们——比如汽车制造商，已经开始在国外寻找充足廉价的新工厂用地，而国内地租的增长速度又远远低于地价的增长速度，这显示着除非土地价格继续暴涨，否则房地产收益将会滑坡。最后，连支撑整个市场的低利率也于1989年开始上涨了。
对于失控的日本房地产和股票市场，诸多“解释”中最聪明的一条也许是“日本的特殊性”。20世纪80年代后期，我所接触的所有专业人士都深信，强有力的大藏省（MOF）无论怎样都会找到一条避免所有不快的解决办法。如果价格开始回落，大藏省可以限制开发用地。它也可以改变一两条规则，或者制定一项新监管条例来治愈股市中的任何疾病。在整个全球金融市场上，都遍布着这样一种观点：为了促进高股价和经济增长的低资本成本，作为政府政策的一部分，日本市场是“受到操控”的，而且将继续如此。曾有多少次，我们因忽略历史、无视基本经济规律、盲目认定“此次不同往常”而铸成大错、自食恶果！
投机者们推断得出：基本的金融万有引力并不适用于日本的国情。但是，令他们大失所望的是，1990年，伊萨克•牛顿的规律还是应验了。有趣得很，这次让苹果掉下来的，居然是日本政府自己。日本银行（日本的中央银行）发现，土地和股票价格上升引发的借款热潮和流动性过热，蕴含着宏观通胀信号，因而紧缩信贷规模，并启动加息进程。中央银行希望财产价格的进一步上涨能够得到遏制，股票市场能够实现软着陆。
利率本已在1989年就开始上涨，到了1990年更是急剧上升。股市并没有实现软着陆，而是彻底崩盘，其剧烈程度与1929~1932年中期美国股市的大崩溃相当。在20世纪80年代这十年的最后一个交易日，日经指数高达将近40000点，而到了1992年8月中旬，指数已经跌到了14309点，下跌近63%。相比之下，道•琼斯工业指数从1929年12月到1932年夏天最低点，下降了66个百分点（尽管若从1929年9月的水平算，下降了80%多）。在整个20世纪90年代，虽然利率有所下降，但日本股市还是一直委靡不振。到了90年代后期，曾经一度繁荣的日本经济也遭受了一次大衰退。“日本股市泡沫”一表非常直观地显示出，20世纪80年代中期和末期股票价格的上升，代表着定价关系的一种变化。自1990年起，股票价格的下跌，则反映出股票价格向其账面价值的回归，这也是80年代初期的典型定价关系。
由于房地产极少转手，所以我们很难确切指出房地产市场的崩溃时间和崩溃程度。尽管如此，我们还是可以肯定地说，在20世纪90年代初期，日本房地产气球里的空气也冲泄了出来。各种测算土地价格和财产价值的方法表明，房地产跌价程度与股市大致相当。气泡的破裂也打碎了“日本特殊性”、“日本资产价格只升不降”等神话。金融万有引力定律可不晓得地理国界。
日本泡沫的崩裂对金融系统和日本经济产生了深远的影响。与美国的情况不同，日本的商业银行、人寿保险公司，甚至非金融企业本身都持有数量巨大的股票和房地产。泡沫破裂不仅削弱了整个金融系统的能量，也把一场严重的衰退灾难带入了下一个世纪。
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