第一章 磐石与空中楼阁2
漫步华尔街 作者：波顿·麦基尔 2007-06-13 12:57
即使通货膨胀率保持在3%~4%的水平——这已远低于20世纪70年代和80年代初的水平，其对我们购买力的影响仍是破坏性的。下表揭示了1962~2002年间平均约为4%的通货膨胀率所造成的影响。我早晨读的报纸价格已经上涨了1400%；下午吃的Hershey巧克力棒的价格也已涨到了十倍，可是其大小还不如1962年我读研究生的时候。如果通货膨胀率保持不变，那么到了2010年，一份报纸就要卖到一美元以上。显而易见，即便面对的只是温和的通货膨胀，我们也必须采取一些投资策略来维持实际购买力不变。否则，我们的生活水平将沦入每况愈下的厄运境地。
投资是需要工作付出的，不要在这一点上犯错。许多富于传奇色彩的小说都伴有这样的故事——由于疏忽或缺乏理财知识，豪门贵族步入没落。谁能忘记在契诃夫的经典剧作（《樱桃园》——译者注）中，那满园的樱桃树被砍伐的声音？朗涅夫斯卡亚（Ranevsky）家族之所以衰败，原因不在马克思主义，而在于自由企业经济：他们并未付出工作保住自己的钱财。即便你把所有的资金都委托给某个投资顾问或某家共同基金管理，你还是必须先清楚哪个投资顾问或者哪家公司最为适合。善用本书包含的信息，你就会发觉，投资决策将变得轻而易举。
不过，最为重要的，投资本身就充满着乐趣，这是一个不争的事实。依靠自己的智慧，与那些巨无霸式的投资公司竞争，而且实现了财产增值，岂不快哉？回顾自己的投资回报，目睹它们正以高于薪酬增长的速度积累，你定会为此兴奋。了解金融产品和服务中新的理念、接触金融投资方式的变革，也一定很为刺激。一位成功的投资者，通常都是在赚钱的努力中，融入自己天生的好奇和智力兴趣。
投资理论
所有的投资回报——无论来自普通股还是来自稀有钻石，都会不同程度地受到未来事件的影响。也正是这一点，令投资充满了迷人色彩：投资就是一次冒险，是输是赢取决于对未来的预测能力。传统上，投资圈的专业人士使用以下两种资产估值方法之一：磐石理论（firmfoundation theory）和空中楼阁理论（castleintheair theory）。基于这两种理论，数百万美元盈亏流转。更有戏剧意味的是，两种理论本身相互排斥。如果你想做出明智的投资决策，就首先必须理解这两种方法，这也是避免遭受严重损失的先决条件。到了20世纪末，称为“新投资技术”的第三种投资理论在学术界诞生了，并逐渐在华尔街流行起来。在本书后面的内容中，我将阐释这个理论，并介绍它在投资分析中的应用。
磐石理论
磐石理论认为，无论是普通股股票还是不动产，每一种投资工具都具有被称为“内在价值”（intrinsic value）的坚实支柱。“内在价值”可以通过对现状和未来前景的细致分析获得。当市场价格低于（或高于）内在价值磐石时，买入（或卖出）的机会就会出现，因为波动最终会被矫正——这便是该理论的核心所在。于是，投资就变成了一种枯燥且直接的行为，你只需比较真实价格与磐石价值。
创造磐石理论的功绩很难归于哪个个人。虽然我们现在经常把这项荣誉赋予S 爱略特•基尔特（S Eliot Guild），但开发出该理论经典技术并计算出市场价格与真实价值间细微差别的，却是约翰•B 威廉（John B Williams）。
在《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）一书中，威廉以股息收入为基础，提出了一个计算股票内在价值的真实公式。为了避免方法过于简单，威廉巧妙地耍了次聪明，在计算过程中引入了“贴现”这一概念。贴现的含义其实就是逆看收入。举例来说，就是不要看过了一年你将有多少钱（存入银行一美元，利率为5%，过一年就有105美元），而是看未来的钱现在为多少（即一年后的一美元现在只值95美分；如果现在投资95美分，投资回报率为5%，那么一年后大约能取得一美元）。
威廉的确热衷于这一概念。他继续提出：股票的真实价值等于该股票未来所有股息的现值（贴现值）。因此，投资者得到的建议便是将以后收到的钱“贴现”。但是，由于当时真正能够理解的人少之又少，“贴现”这个术语便流行开来。到了今天，它已成为投资者的通俗用语。在耶鲁大学一位杰出的经济学家和投资者——欧文•费雪（Irving Fisher）教授的支持之下，它的地位更是得到了进一步的增强。
磐石理论的推理方法非常合理，用它解释普通股的价值最为合适不过。该理论强调，股票的价值应建立在公司未来可用于红利分配的利润流基础上。这意味着一只股票现在的红利越多，红利增长率越高，它的价值就越高。由此，增长率差异就成为股票估值中的重要因素。而现在，含混琐碎的未来预期因素也掺杂进来了。证券分析师们不仅要估计长期增长率，还要估计一种超常增长能够持续多长时间。如果市场过分热衷于未来增长的持续期，华尔街在分析股票时，贴现的就不仅仅是未来，甚至可能连来世都要贴现。磐石理论依赖一些对未来增长程度和期限的难以处理的预测，这便是其要害所在。所以，内在价值这个基础可能不如理论宣称的那样可靠。
磐石理论并没有被囚禁在经济学术界。由于本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）和大卫•陶德（David Dodd）的一本极负盛名的书——《证券分析》，华尔街整整一代的证券分析师均皈依于这一理论。执业分析师所学的健全投资管理很简单，就是在证券价格暂时低于内在价值时买进，在证券价格高出内在价值足够程度时卖出。而且，确定内在价值的计算机指令也日渐丰富，任何称职的证券分析师只需轻轻松松地敲几下电脑，就能快速计算出其数值。本杰明•格雷厄姆和大卫•陶德方法最得意的传人，可能当属沃伦•巴菲特（Warren Buffett）。这位来自美国中西部、人称“奥马哈圣人”的精明投资者，创造了一个传奇性的投资纪录。他所遵循的，便是磐石理论。
空中楼阁理论
空中楼阁理论所侧重的是心理价值。1936年，著名经济学家、成功投资者约翰•梅纳德•凯恩斯（John Maynard Keynes）首先清晰地阐释了这一理论。在他看来，职业投资者并不喜欢把全部精力投入在估算“内在价值”上，而是更乐于分析大众投资者未来可能的行为模式，分析在乐观时期大众投资者怎样把希望建成空中楼阁。成功的投资者总是事先判断出最易被大众建造成空中楼阁的投资形势，随后抢先购买股票。
凯恩斯认为，磐石理论涉及的工作量太大，而且得到的价值结果也令人怀疑。他将自己宣讲的投资理论付诸实践，并收获了丰厚的回报。当伦敦的金融人士在嘈杂的办公室里埋头苦算的时候，凯恩斯每天早上只在床上操盘半个小时。这种“悠闲”的投资方式，替他挣了几百万英镑；他所在的剑桥国王学院的捐赠基金，市场价值也因此涨了九倍。
在大萧条时期，凯恩斯声名鹊起，那时大多数人关注的都是他刺激经济的思想。毋庸置疑，对任何人来说，建造空中楼阁或者先知别人所梦都极为困难。不过，凯恩斯还是在他的《就业、利息和货币通论》一书中，用了整整一章的篇幅介绍股票市场和投资者预期的重要性。
关于股票，凯恩斯指出，没有人能够确切知晓影响未来收益前景和红利支付的因素。所以他认为，“大多数人所关心的，并不是对投资对象企业在整个生命周期内的可能收益做超长期的预测，而是稍稍先于公众预测到传统估值基础发生的变化”。换而言之，对于股票市场的研究，凯恩斯应用的是心理原理，而非金融估价。他这样写道：“如果你认为一项投资以其预期收益定价为30美元，但同时你又认为三个月后该项投资的市价为20美元，那么你现在为这项投资投入25美元就是不明智的做法。”
凯恩斯在描述股市参与技巧时，运用了一个英国同胞易于理解的类比：在报纸举行的“评美竞赛”中，参赛者必须从100张照片中评选出六张最靓的面孔，谁的选择与参赛整体的判断最为符合，谁就赢得奖金。
投资是需要工作付出的，不要在这一点上犯错。许多富于传奇色彩的小说都伴有这样的故事——由于疏忽或缺乏理财知识，豪门贵族步入没落。谁能忘记在契诃夫的经典剧作（《樱桃园》——译者注）中，那满园的樱桃树被砍伐的声音？朗涅夫斯卡亚（Ranevsky）家族之所以衰败，原因不在马克思主义，而在于自由企业经济：他们并未付出工作保住自己的钱财。即便你把所有的资金都委托给某个投资顾问或某家共同基金管理，你还是必须先清楚哪个投资顾问或者哪家公司最为适合。善用本书包含的信息，你就会发觉，投资决策将变得轻而易举。
不过，最为重要的，投资本身就充满着乐趣，这是一个不争的事实。依靠自己的智慧，与那些巨无霸式的投资公司竞争，而且实现了财产增值，岂不快哉？回顾自己的投资回报，目睹它们正以高于薪酬增长的速度积累，你定会为此兴奋。了解金融产品和服务中新的理念、接触金融投资方式的变革，也一定很为刺激。一位成功的投资者，通常都是在赚钱的努力中，融入自己天生的好奇和智力兴趣。
投资理论
所有的投资回报——无论来自普通股还是来自稀有钻石，都会不同程度地受到未来事件的影响。也正是这一点，令投资充满了迷人色彩：投资就是一次冒险，是输是赢取决于对未来的预测能力。传统上，投资圈的专业人士使用以下两种资产估值方法之一：磐石理论（firmfoundation theory）和空中楼阁理论（castleintheair theory）。基于这两种理论，数百万美元盈亏流转。更有戏剧意味的是，两种理论本身相互排斥。如果你想做出明智的投资决策，就首先必须理解这两种方法，这也是避免遭受严重损失的先决条件。到了20世纪末，称为“新投资技术”的第三种投资理论在学术界诞生了，并逐渐在华尔街流行起来。在本书后面的内容中，我将阐释这个理论，并介绍它在投资分析中的应用。
磐石理论
磐石理论认为，无论是普通股股票还是不动产，每一种投资工具都具有被称为“内在价值”（intrinsic value）的坚实支柱。“内在价值”可以通过对现状和未来前景的细致分析获得。当市场价格低于（或高于）内在价值磐石时，买入（或卖出）的机会就会出现，因为波动最终会被矫正——这便是该理论的核心所在。于是，投资就变成了一种枯燥且直接的行为，你只需比较真实价格与磐石价值。
创造磐石理论的功绩很难归于哪个个人。虽然我们现在经常把这项荣誉赋予S 爱略特•基尔特（S Eliot Guild），但开发出该理论经典技术并计算出市场价格与真实价值间细微差别的，却是约翰•B 威廉（John B Williams）。
在《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）一书中，威廉以股息收入为基础，提出了一个计算股票内在价值的真实公式。为了避免方法过于简单，威廉巧妙地耍了次聪明，在计算过程中引入了“贴现”这一概念。贴现的含义其实就是逆看收入。举例来说，就是不要看过了一年你将有多少钱（存入银行一美元，利率为5%，过一年就有105美元），而是看未来的钱现在为多少（即一年后的一美元现在只值95美分；如果现在投资95美分，投资回报率为5%，那么一年后大约能取得一美元）。
威廉的确热衷于这一概念。他继续提出：股票的真实价值等于该股票未来所有股息的现值（贴现值）。因此，投资者得到的建议便是将以后收到的钱“贴现”。但是，由于当时真正能够理解的人少之又少，“贴现”这个术语便流行开来。到了今天，它已成为投资者的通俗用语。在耶鲁大学一位杰出的经济学家和投资者——欧文•费雪（Irving Fisher）教授的支持之下，它的地位更是得到了进一步的增强。
磐石理论的推理方法非常合理，用它解释普通股的价值最为合适不过。该理论强调，股票的价值应建立在公司未来可用于红利分配的利润流基础上。这意味着一只股票现在的红利越多，红利增长率越高，它的价值就越高。由此，增长率差异就成为股票估值中的重要因素。而现在，含混琐碎的未来预期因素也掺杂进来了。证券分析师们不仅要估计长期增长率，还要估计一种超常增长能够持续多长时间。如果市场过分热衷于未来增长的持续期，华尔街在分析股票时，贴现的就不仅仅是未来，甚至可能连来世都要贴现。磐石理论依赖一些对未来增长程度和期限的难以处理的预测，这便是其要害所在。所以，内在价值这个基础可能不如理论宣称的那样可靠。
磐石理论并没有被囚禁在经济学术界。由于本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）和大卫•陶德（David Dodd）的一本极负盛名的书——《证券分析》，华尔街整整一代的证券分析师均皈依于这一理论。执业分析师所学的健全投资管理很简单，就是在证券价格暂时低于内在价值时买进，在证券价格高出内在价值足够程度时卖出。而且，确定内在价值的计算机指令也日渐丰富，任何称职的证券分析师只需轻轻松松地敲几下电脑，就能快速计算出其数值。本杰明•格雷厄姆和大卫•陶德方法最得意的传人，可能当属沃伦•巴菲特（Warren Buffett）。这位来自美国中西部、人称“奥马哈圣人”的精明投资者，创造了一个传奇性的投资纪录。他所遵循的，便是磐石理论。
空中楼阁理论
空中楼阁理论所侧重的是心理价值。1936年，著名经济学家、成功投资者约翰•梅纳德•凯恩斯（John Maynard Keynes）首先清晰地阐释了这一理论。在他看来，职业投资者并不喜欢把全部精力投入在估算“内在价值”上，而是更乐于分析大众投资者未来可能的行为模式，分析在乐观时期大众投资者怎样把希望建成空中楼阁。成功的投资者总是事先判断出最易被大众建造成空中楼阁的投资形势，随后抢先购买股票。
凯恩斯认为，磐石理论涉及的工作量太大，而且得到的价值结果也令人怀疑。他将自己宣讲的投资理论付诸实践，并收获了丰厚的回报。当伦敦的金融人士在嘈杂的办公室里埋头苦算的时候，凯恩斯每天早上只在床上操盘半个小时。这种“悠闲”的投资方式，替他挣了几百万英镑；他所在的剑桥国王学院的捐赠基金，市场价值也因此涨了九倍。
在大萧条时期，凯恩斯声名鹊起，那时大多数人关注的都是他刺激经济的思想。毋庸置疑，对任何人来说，建造空中楼阁或者先知别人所梦都极为困难。不过，凯恩斯还是在他的《就业、利息和货币通论》一书中，用了整整一章的篇幅介绍股票市场和投资者预期的重要性。
关于股票，凯恩斯指出，没有人能够确切知晓影响未来收益前景和红利支付的因素。所以他认为，“大多数人所关心的，并不是对投资对象企业在整个生命周期内的可能收益做超长期的预测，而是稍稍先于公众预测到传统估值基础发生的变化”。换而言之，对于股票市场的研究，凯恩斯应用的是心理原理，而非金融估价。他这样写道：“如果你认为一项投资以其预期收益定价为30美元，但同时你又认为三个月后该项投资的市价为20美元，那么你现在为这项投资投入25美元就是不明智的做法。”
凯恩斯在描述股市参与技巧时，运用了一个英国同胞易于理解的类比：在报纸举行的“评美竞赛”中，参赛者必须从100张照片中评选出六张最靓的面孔，谁的选择与参赛整体的判断最为符合，谁就赢得奖金。
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