第三章 20世纪60至90年代的股票定价1
漫步华尔街 作者：波顿·麦基尔 2007-06-13 12:59
万物皆有魂灵，有心人方能发现。
——刘易斯•卡洛尔（Lewis Carroll）
《爱丽斯漫游奇境记》
群众的疯狂确实蔚为壮观。除了我刚刚援引的一些投机事件，还有许多其他投机热潮，都令越来越多的投资者确信，应该把资金交给专业投资者进行管理，因为专业人士了解市场运行的动力因素，并且行为谨慎、值得信赖。所以，到了现在，我们发现至少一部分可投资基金（通常是全部）是归于机构投资经理们掌控，他们运作着养老基金、退休基金、共同基金、投资咨询公司以及其他类似的投资机构。尽管公众可能疯狂，但机构是理性的。借用坦尼森（Tennyson）的一句话来形容，就是机构“具有忠诚的本质和高尚的思想”。这听起来令人非常心仪，那么就让我们来看看机构是如何“心智健全”吧！
机构的稳健
到了20世纪90年代，在纽约证券交易所里，机构投资者业已包揽了90%以上的交易量。毫无疑问，在一个专业投资者主导的市场上，游戏肯定会有所改变。他们冷静、踏实，运用精确的计算进行推理，应该可以保证历史上的过分狂热不会重演。
但是，从20世纪60年代到90年代这段期间，专业投资者还是参与了好几场投机活动。在每一次事件中，专业机构们都纷纷抢购股票，这并不是由于机构觉得按照磐石理论股价被低估了，而是因为它们期望更傻的傻瓜以更高的价格接手股票。这些投机活动与今时今日的市场有着千丝万缕的联系，所以你会发现我们的机构之旅特别有用。
高飞的60年代
新“新时代”：成长型股票热与新股热
这一段旅行，让我们从我刚刚步入华尔街的1959年开始。那时，“成长”可是一个充满魔力的字眼，拥有着神奇意义。成长型企业，比如IBM和德州仪器公司，它们的市盈率都在80倍以上（一年后它们的市盈率分别降至20多倍和30多倍）。
在那段时间里，如果有人怀疑这些股价的合理性，几乎就会被视为异教徒。虽然按照磐石理论来分析，股价压根儿就站不住脚，但是投资者们坚信，买者定会趋之若鹜，定会支付更高的价钱。对于这种情形，凯恩斯大人如果地下有灵，肯定也会窃喜。
我清清楚楚地记得这样一幕：我所在公司的一位高级合伙人一边摇着头一边说，凡是经历过1929~1932年崩盘的人都已过不惑之年，绝对不会碰这些高价成长股。但是，年轻的淘气鬼可不服管教，不信这个邪。《新闻周刊》曾经引用过一位经纪人的话，说投机者们总认为他们购买的任何东西“都会在一夜之间翻倍，而且可怕的是，这种事情居然发生了”。
更糟糕的还在后面。在这个高飞的60年代，投资者对太空时代股票贪求无厌，而发起人也渴望满足这种需求，于是拼命地发行新股。在1959~1962年间，新股发行量达到空前水平。新股引发的狂热，程度并不亚于南海泡沫时期，不过遗憾的是，其中的欺诈行为也一样盛行。
这一时期后来被称为“电子繁荣”（Tronics Boom），因为新股的名称几乎都往“电子”（electronics）这一单词上凑，即便有些公司的业务与电子行业毫无关联。这些新股的认购者根本不关心企业到底是做什么的，只要公司名称听起来与“电子”有关就行，越是神秘兮兮越好。例如，美国音乐协会的全部业务就是上门推销留声机和唱片，但是在上市之前，做了次改头换面的小手术，把名称改成了“太空旋律”，于是股票发行价就变成了两美元，而且未出一周就涨到了14美元。
大家玩的就是公司名称这个把戏。一时间，众多以“trons”和“onics”为后缀的公司纷纷涌现，比如Astron、Dutron、Vulcatron、Transitron、Circuitronics、Suproics、Videotronics，等等，还有一些同名为Electronics的公司。有家公司更是不留漏洞，居然把两个动人的词眼拼凑在了一起，起名叫做“Powertron Ultrasonics”。
德雷弗斯公司的老板杰克•德雷弗斯对这种疯狂做了一个幽默的评述：
有一家生产了40年鞋带儿的小公司，由于经营不错，所以市盈率也很可观，达到了六倍。现在，我们把“鞋带公司”改名为“电子硅片动能催化公司”（Electronics and Silicon FurthBurners）。在今天的市场上，“电子”和“硅片”两个单词要值15倍的市盈率。不过，真正能唬住人的还是“动能催化”，因为没人晓得这个词的意思，单凭它就能使公司的市盈率再翻一倍。这样，原来鞋带儿业务产生的六倍市盈率加上“电子硅片”名字带来的15倍市盈率，总和就是21倍。这个基础上用“动能催化”再翻一倍，改名后公司的总市盈率就能达到42倍。
在后来对新股现象的调查中，证券交易委员会（SEC）发现了相当多的欺诈和市场操纵证据。例如，有些投资银行，尤其是一些小盘新股的承销商，经常是自?持有大量新股而不出售。结果股票一上市就显得“惜售”，进而股价就会飙升。在对一只首发日就几乎翻倍的“热门股”的调查中，证券交易委员会发现，全部股票中有相当大的比例是分配给了券商，而许多券商又是一直等到股价上涨到较高水平才开始出售。证券交易委员会还发现，许多承销商在分配热门股的时候，都是把大部分分给了公司的内部人，诸如合伙人、亲属、官员以及其他给过自己好处的券商。其中有一家竟把87%的新股卖给了内部人，而不是按规定卖给公众。
下表选取了这一时期具有代表性的新股，显示了它们上市后的股价变化情况。至少在一段时期之内，新股认购者确实赚了很多钱。一些公司，比如博登电子（Boonton Electronics）和美国地球物理公司（Geophysics Corporate of America），它们的股票发行价本已夸张，但是之后又有了几次大步的提升。投机热情如此高涨，以致靠妈妈的甜点（Mothers Cookie）这样的公司都能取得大笔收益。要是这家公司起名叫做“Mothertrons Cookitronics”，那么该有多么荣光。不过，到了十年之后，大多数此类公司的股票都已变得几乎一文不值。
那么，这段时间里，证券交易委员会在做什么呢？不是已经将规则由“买方需谨慎”变为“卖方需谨慎”了吗？新股发行之前不是要向证券交易委员会登记吗？这些上市公司（及其承销商）不应因欺诈和含误导内容的招股说明书受到惩罚？
答案当然都是肯定的，而且证券交易委员会也确实在监管，但是根据法律，它对一些不法行为只能袖手旁观。只要一家公司已向投资者提供过满足要求的招股说明书，证券交易委员会就无法拯救买家。例如，这段时间内的许多招股说明书，都在封面用粗体字标明如下类型的“警告”：
警告：本公司无任何资产、无任何收益，在可预见的将来也无力派发股息。股票是高风险投资。
但是，正如香烟盒上的警告不能阻止人们吸烟一样，只要投机者抱着破釜沉舟的决意，“投资可能威胁你的财富”等诸如此类的警告，也不能阻止他们放弃自己的财产。证券交易委员会可以向傻瓜发出警告，但不能禁止傻瓜与人分享自己的财产。而且，新股认购者如此沉溺于自己的信念——股价必会上涨（与公司的资产和过去记录无关），使得承销商面临的问题也发生了转变：不是如何才能卖得掉这些新股，而是如何在抢购者中分配新股。
——刘易斯•卡洛尔（Lewis Carroll）
《爱丽斯漫游奇境记》
群众的疯狂确实蔚为壮观。除了我刚刚援引的一些投机事件，还有许多其他投机热潮，都令越来越多的投资者确信，应该把资金交给专业投资者进行管理，因为专业人士了解市场运行的动力因素，并且行为谨慎、值得信赖。所以，到了现在，我们发现至少一部分可投资基金（通常是全部）是归于机构投资经理们掌控，他们运作着养老基金、退休基金、共同基金、投资咨询公司以及其他类似的投资机构。尽管公众可能疯狂，但机构是理性的。借用坦尼森（Tennyson）的一句话来形容，就是机构“具有忠诚的本质和高尚的思想”。这听起来令人非常心仪，那么就让我们来看看机构是如何“心智健全”吧！
机构的稳健
到了20世纪90年代，在纽约证券交易所里，机构投资者业已包揽了90%以上的交易量。毫无疑问，在一个专业投资者主导的市场上，游戏肯定会有所改变。他们冷静、踏实，运用精确的计算进行推理，应该可以保证历史上的过分狂热不会重演。
但是，从20世纪60年代到90年代这段期间，专业投资者还是参与了好几场投机活动。在每一次事件中，专业机构们都纷纷抢购股票，这并不是由于机构觉得按照磐石理论股价被低估了，而是因为它们期望更傻的傻瓜以更高的价格接手股票。这些投机活动与今时今日的市场有着千丝万缕的联系，所以你会发现我们的机构之旅特别有用。
高飞的60年代
新“新时代”：成长型股票热与新股热
这一段旅行，让我们从我刚刚步入华尔街的1959年开始。那时，“成长”可是一个充满魔力的字眼，拥有着神奇意义。成长型企业，比如IBM和德州仪器公司，它们的市盈率都在80倍以上（一年后它们的市盈率分别降至20多倍和30多倍）。
在那段时间里，如果有人怀疑这些股价的合理性，几乎就会被视为异教徒。虽然按照磐石理论来分析，股价压根儿就站不住脚，但是投资者们坚信，买者定会趋之若鹜，定会支付更高的价钱。对于这种情形，凯恩斯大人如果地下有灵，肯定也会窃喜。
我清清楚楚地记得这样一幕：我所在公司的一位高级合伙人一边摇着头一边说，凡是经历过1929~1932年崩盘的人都已过不惑之年，绝对不会碰这些高价成长股。但是，年轻的淘气鬼可不服管教，不信这个邪。《新闻周刊》曾经引用过一位经纪人的话，说投机者们总认为他们购买的任何东西“都会在一夜之间翻倍，而且可怕的是，这种事情居然发生了”。
更糟糕的还在后面。在这个高飞的60年代，投资者对太空时代股票贪求无厌，而发起人也渴望满足这种需求，于是拼命地发行新股。在1959~1962年间，新股发行量达到空前水平。新股引发的狂热，程度并不亚于南海泡沫时期，不过遗憾的是，其中的欺诈行为也一样盛行。
这一时期后来被称为“电子繁荣”（Tronics Boom），因为新股的名称几乎都往“电子”（electronics）这一单词上凑，即便有些公司的业务与电子行业毫无关联。这些新股的认购者根本不关心企业到底是做什么的，只要公司名称听起来与“电子”有关就行，越是神秘兮兮越好。例如，美国音乐协会的全部业务就是上门推销留声机和唱片，但是在上市之前，做了次改头换面的小手术，把名称改成了“太空旋律”，于是股票发行价就变成了两美元，而且未出一周就涨到了14美元。
大家玩的就是公司名称这个把戏。一时间，众多以“trons”和“onics”为后缀的公司纷纷涌现，比如Astron、Dutron、Vulcatron、Transitron、Circuitronics、Suproics、Videotronics，等等，还有一些同名为Electronics的公司。有家公司更是不留漏洞，居然把两个动人的词眼拼凑在了一起，起名叫做“Powertron Ultrasonics”。
德雷弗斯公司的老板杰克•德雷弗斯对这种疯狂做了一个幽默的评述：
有一家生产了40年鞋带儿的小公司，由于经营不错，所以市盈率也很可观，达到了六倍。现在，我们把“鞋带公司”改名为“电子硅片动能催化公司”（Electronics and Silicon FurthBurners）。在今天的市场上，“电子”和“硅片”两个单词要值15倍的市盈率。不过，真正能唬住人的还是“动能催化”，因为没人晓得这个词的意思，单凭它就能使公司的市盈率再翻一倍。这样，原来鞋带儿业务产生的六倍市盈率加上“电子硅片”名字带来的15倍市盈率，总和就是21倍。这个基础上用“动能催化”再翻一倍，改名后公司的总市盈率就能达到42倍。
在后来对新股现象的调查中，证券交易委员会（SEC）发现了相当多的欺诈和市场操纵证据。例如，有些投资银行，尤其是一些小盘新股的承销商，经常是自?持有大量新股而不出售。结果股票一上市就显得“惜售”，进而股价就会飙升。在对一只首发日就几乎翻倍的“热门股”的调查中，证券交易委员会发现，全部股票中有相当大的比例是分配给了券商，而许多券商又是一直等到股价上涨到较高水平才开始出售。证券交易委员会还发现，许多承销商在分配热门股的时候，都是把大部分分给了公司的内部人，诸如合伙人、亲属、官员以及其他给过自己好处的券商。其中有一家竟把87%的新股卖给了内部人，而不是按规定卖给公众。
下表选取了这一时期具有代表性的新股，显示了它们上市后的股价变化情况。至少在一段时期之内，新股认购者确实赚了很多钱。一些公司，比如博登电子（Boonton Electronics）和美国地球物理公司（Geophysics Corporate of America），它们的股票发行价本已夸张，但是之后又有了几次大步的提升。投机热情如此高涨，以致靠妈妈的甜点（Mothers Cookie）这样的公司都能取得大笔收益。要是这家公司起名叫做“Mothertrons Cookitronics”，那么该有多么荣光。不过，到了十年之后，大多数此类公司的股票都已变得几乎一文不值。
那么，这段时间里，证券交易委员会在做什么呢？不是已经将规则由“买方需谨慎”变为“卖方需谨慎”了吗？新股发行之前不是要向证券交易委员会登记吗？这些上市公司（及其承销商）不应因欺诈和含误导内容的招股说明书受到惩罚？
答案当然都是肯定的，而且证券交易委员会也确实在监管，但是根据法律，它对一些不法行为只能袖手旁观。只要一家公司已向投资者提供过满足要求的招股说明书，证券交易委员会就无法拯救买家。例如，这段时间内的许多招股说明书，都在封面用粗体字标明如下类型的“警告”：
警告：本公司无任何资产、无任何收益，在可预见的将来也无力派发股息。股票是高风险投资。
但是，正如香烟盒上的警告不能阻止人们吸烟一样，只要投机者抱着破釜沉舟的决意，“投资可能威胁你的财富”等诸如此类的警告，也不能阻止他们放弃自己的财产。证券交易委员会可以向傻瓜发出警告，但不能禁止傻瓜与人分享自己的财产。而且，新股认购者如此沉溺于自己的信念——股价必会上涨（与公司的资产和过去记录无关），使得承销商面临的问题也发生了转变：不是如何才能卖得掉这些新股，而是如何在抢购者中分配新股。
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