资产定价在市场经济中发挥着至关重要的作用。纵观高科技股、房地产和17世纪荷兰的郁金香狂潮，我们可以发现，一项资产相对于其它资产价格的飙升，通常会鼓励资源流向这项资产。但是私有市场通常会周期性地出现疯狂投机、然后极度悲观的现象：泡沫膨胀之后必然会破裂。

　　“泡沫”究竟为何物？典型的“泡沫”有如下几个发展阶段。最初是出现所谓的“财富转移”（displacement）的时机。受外部事件的影响，投资环境发生改变，出现新的商机。财富转移是指资本向利润率高的领域转移。财富转移可能发生在战争结束后、新科技（如运河、铁路、互联网）出现时，或者是利率大幅度下调时。财富转移效应是推动每一次泡沫形成、膨胀与破裂周期中价格波动的源泉，也是造成泡沫危机的动因之一。我们不可能再一次经历互联网泡沫，但是，谁能肯定未来某项新技术的出现不会掀起一场类似的泡沫呢？

　　如果财富转移效应很强，推动投资转向新领域，就会带来经济的繁荣。通常，银行信贷急剧扩张是泡沫产生的催化剂。但历史事实表明，即使没有现有银行的参与，其它的信贷融资机构也会蜂拥而上，包括新兴银行、外资银行、个人信贷交易（personal credit）等等。新的投资涌入急速发展的领域，抬高价格的同时也创造了更多的盈利机会。

　　接着，泡沫发展到“异常欣快”（euphoria）、或者说“狂热”（mania）的阶段，投机资金不断积累，大大超过了实际经济所需的资金。人们对未来收益的预期达到不切实际的高度，幻想未来会有无限强劲的市场表现。没有人考虑基本的估价标准。越来越多的人卷入到投机的洪流中，期待着迅速获利。此时此刻，人们对市场走向议论纷纷，在没有达到价格最高点之前，任何人都想买进。通常你会看到许多人警告泡沫的出现，有时候是政治家、银行家，有时候是报社记者。然而，他们的初次警告总是过早，导致人们对他们失去信任。

　　最后，市场价格上涨的速度开始变慢。随着部分投机者牟取了暴利，获利空间逐步减小，很少有人愿意再涉足这个领域。有时候会有一段时期，市场平静得出奇，直到某一事件成为危机的导火索，引发价格急剧下跌。这一事件可以是外部的冲击，如战争；也可以是利率的上调；抑或是因对新领域投资过度而导致的经济增长减速。危机的导火索并不一定是重大事件，有时只是“压垮骆驼的最后一根稻草。”

　　下一个阶段被称为“抽回”（revulsion）：资产价格不断下跌，金融恐慌加剧，破产屡屡发生，银行开始回收贷款。经济受到新增投资减少、不确定性增大的影响，即使是非常好的项目在此情况下也会失败，商业信心锐减。消费者考虑到失业的危险和投资环境变差的影响，撤销了购房、买车等大额消费计划。悲观情绪蔓延，消费和投资缩减，所有人都在等待时机。

　　有时可能还存在一个“恐慌”（panic）阶段。在这个阶段，价格急剧下跌，人们争先恐后地抛售，但是没有买家。市场完全丧失了流动性（liquidity）。在“反向”投机（reverse speculation）中，价格急剧下跌，跌至足够便宜的谷底。当局可能会暂时关闭市场，等待恐慌平息；中央银行可能会采取“最后贷款人”（lender of last resort）之类的措施，在公开市场向银行体系购买素质理想的资产，或透过贴现窗向有偿债能力但暂时周转不灵的银行提供贷款，以重建市场信心。然而，至少得经过严重的经济减速——通常是经济衰退——才能从这个阶段中摆脱出来。

　　鉴别泡沫

　　上文所描述的是泡沫的典型模式。在我看来，当泡沫充分膨胀或接近充分膨胀的时候，是比较容易鉴别的。有些人对此持有异议，认为泡沫只有在破裂之后才能确认。但从投资者的角度看，预先鉴别出泡沫可以避免巨大的经济损失；从公共政策的角度来看，为了使经济发展保持良好态势，在价格达到顶峰前，预先鉴别泡沫或潜在的泡沫隐患也是至关重要的。

　　表1.1的清单中列出了泡沫的典型特征，它们是对从南海泡沫到互联网泡沫等诸多历史教训的总结。大多数要素在泡沫的顶峰时期表现得非常明显。在泡沫早期阶段，可以将它作为一个大致的判断标准。

　　清单：泡沫的典型特征

　　•价格快速上涨

　　•对价格持续上升抱很高期望

　　•相对于历史平均值估价过高

　　•超越理性范围的价格（参见第10章）

　　•连续数年经济上扬

　　•存在价格上升的潜在原因

　　•新的元素出现，例如股市方面有高科技股，楼市方面有新移民涌入等

　　•主观思维“范式改变”

　　•新投资者加入

　　•该领域的新兴企业家

　　•公众和传媒高度关注

　　•借贷大幅上升

　　•债务增长

　　•出现新贷方或新的借贷政策

　　•消费物价上涨缓和（因此中央银行的压力减小）

　　•货币政策放宽

　　•家庭储蓄率下降

　　•汇率保持坚挺

　　来源：作者，部分基于《泡沫危机》（Bubble Trouble）一文，摘自1999年7月的《汇丰银行经济和投资战略》(HSBC Economics and Investment Strategy)。