米尔顿•弗里德曼：生于1912年，美国人，当今世界著名的经济学家之一，货币主义的创始人，因其经济学专论中货币管制和无政府干预理论获得了1976年诺贝尔奖。与施瓦兹（Anna J．Schwartz）合著《美国货币史• 1867年一1960年》（A Monetary History of the United States，1867一1960）。

　　反对这种观点的人认为，货币供应量的减少并非经济活力降低的原因，而恰恰是经济低迷的结果。联邦储备委员会本来应该尽力弥补货币供应量的减少，尤其是在1931年到1932年实行限制性政策时期。但究竟联邦储备委员会是否有能力控制货币供应量是值得怀疑的。2000年到2003年间，货币供应的增长速度保持在年均6－10％的水平，比20世纪90年代大多数时期增长得更为迅速。

　　解释之三——金融理论

　　这种解释关注银行破产对经济的冲击。在1929年存在的所有银行中，有大约40％的银行在随后的4年中消失，大部分通过破产和兼并的方式。暂停营业的银行的存款约占金融系统资金的15％，所有存款的损失达到GDP的2％（总体上讲，大约每年达GDP的0.5%）。按照这种观点，当时银行体系非常脆弱，银行没有能力或者不愿意提供资金，哪怕是对待信誉良好的贷款人也是如此。因此，信贷量降低，错失很多新的投资机会。对于银行惜贷的一种解释是，银行突然意识到在周围到处出现损失和破产的时候，应该更加谨慎行事。他们认真审视自身的实力，考察每一个项目的可行性，充分意识到资产价格的不断下降和经济环境中风险加大的不利影响，以“安全第一”作为经营原则。2000年到2004年间，相比大萧条时期，银行抵御风险的能力有了长足的进步，遭受损失的概率大大降低。短期利率与长期利率之间的差距，以及住宅金融业的萌芽推动了银行利润的增长。

　　如今，距大萧条已有70年。学者们对大萧条的成因仍旧无法达成共识，分为以上三派。这样的争论是非常重要而有现实意义的。这场争论对于处在当今低通胀或者零通胀时期的世界各国有非常深刻的政策启示。广义来讲，学者们普遍认为，政府和中央银行可以防止银行体系崩溃这一引发萧条的重要因素。其次，政府和中央银行也应该致力于防止货币供应量增长疲软，尽管如何做到这一点以及实际上是否可能做到这一点仍然是一个存在争论的问题。在下文的论述中，我们将以日本为例探讨这个问题。再次，政府还可以避免保护主义。尽管以上三种解释模式各有千秋，但是在我看来，它们都是基于相同认识基础上的，那就是——泡沫深刻影响着资产价格，并且导致经济体系很脆弱。

　　资产价格所扮演的角色

　　让我们回顾一下资产价格在大萧条中扮演的角色。首先，在促进20世纪20年代经济繁荣方面，资产价格的上涨起到关键作用。正如20世纪90年代以来我们所看到的，高投资率，强劲的消费增长，全社会的欢欣鼓舞，显然受到股市泡沫的影响。因此，过早刺破股市泡沫有利有弊，一方面会减少随后遭受的损失，另一方面也可能降低收益，从而阻碍经济的繁荣。

　　1929年的股市崩溃，打破了狂野的20年代的欢欣鼓舞。但股市暴跌本身并没有导致大萧条。1930年初，道琼斯指数回复到近300点，大约为1928年末、1929年初的水平。但是从1930年5月开始，股票市场又一次下跌，到1930年末，道琼斯指数跌至不足1929年高峰时期的一半（在联邦储备委员会再一次错误地紧缩信贷之前）。1931年到1932年间，道琼斯指数更猛烈地下跌至1929年的十分之一。此时，泡沫破裂对投资者心理的影响起到关键作用，经历过多次失望之后，股票持有者纷纷抛售股票，导致股票价格跌入谷底。

　　价格天上地下般的反差使得股票市场下跌的影响更加严重。几乎没有人会在价格达到顶点或接近顶点的时候按照市场实际价格买进，反之，当股票价格跌入谷底时，没有人会继续抛售，理论上，价格在谷底持续的时间不会很长。道琼斯指数在1928年到1930年末，一直保持在200点以上，峰值达350点。从1931年大萧条真正来临开始直至1935年，道琼斯指数一直在100点以下（约为1928年的二分之一）。因此，大部分投资者认为，他们损失了股票财富的一半以上，而许多投资者认为他们损失得更多，尤其是在价格高峰时买进的投资者。

　　这个时期，房地产价格的记录没有股票价格这么完备，但也经历了一个急剧下跌的过程。在此期间，房价大约下降了30％，商用房地产价格也有下跌。小型农场的价格暴跌，引发了正如约翰•斯坦贝克（John Steinbeck）的小说《愤怒的葡萄》（The Grapes of Wrath）所描述的那样痛苦的大迁徙。尽管房地产价格下跌的幅度没有股票价格那么大，但因为它带来的间接损失及其对银行的影响，它对经济的冲击可能并不亚于股票价格下跌的冲击，也许更大。

　　总之，尽管可以肯定地说，1929年的股市崩溃并没有导致大萧条，但是随后股票价格和房地产价格的进一步下跌，再加上错误的抵押贷款政策对银行的影响，的确是导致大萧条的重要原因。如果20年代末的股票价格没有如此剧烈地上涨，股票和房地产价格就不会如此严重地下跌。我不否认，因固守金本位制度而推出的1931年的紧缩性货币政策是导致大萧条的首要原因。但是，我认为，经济周期恰巧进入低迷时期，资产价格在高峰之后必定会下跌，这些都使得紧缩性货币政策的严重后果雪上加霜。泡沫使得经济体系非常脆弱，放大了经济冲击和错误政策的不利影响。

　　在下一章中，我们将转向对20世纪第二次严重泡沫——80年代日本泡沫危机的讨论。尽管在泡沫破裂之后，日本经济没有陷入全面萧条，但是直到最近依旧低迷。80年代的日本，自信、举世无双、为全球的生产商所敬畏，与90年代的穷困潦倒形成巨大的反差。如果在1990年将1000美元投资于美国股票市场，现在将升值至5000美元，而在日本，同样的投资目前仅价值500多美元。