20世纪30年代的毁灭性经历之后，这几十年没有再出现较大的资产价格泡沫。市场长期的平稳发展使人们放松了警惕，到20世纪70年代，人们已经把泡沫和大萧条看作一段遥远的历史，人们更担心的是高昂的石油价格和通货膨胀。突然间，这种平静的局面被日本的经济动荡彻底打破了。这次动荡不仅使日本遭受了严重的泡沫危机，造成经济在随后的十多年里持续停滞，更重要的是，自30年代以来已经绝迹的可怕的通货紧缩幽灵再度出现。日本的这段历史清楚地向我们展示了泡沫和通货紧缩是如何相互影响的。泡沫破裂很容易导致通货紧缩。然后，通货紧缩使得经济衰退更加严重，使经济恢复增长的任务变得尤为困难。

　　20世纪80年代末，日本的股市和房地产市场，价格异常高涨。股票市场的市盈率高达60多倍；虽然日本的GDP仅占全球GDP的10%，但日本的股票总值却占到全世界股票总值的45%。房地产价格的变化更加离谱，租金回报率微不足道，而东京市中心的每平方米房价高得惊人。政府考察了1985年到1990年6个大城市的土地价格指数，短短5年的时间，就已经飞涨至原来的3倍。（参见图3.1）

　　

　

　　（Stock prices: 股票价格 Land prices: 土地价格 Japan’s bubble：日本的泡沫）

　　不断上涨的股票价格与不断上涨的房地产价格密切相关。许多企业拥有房地产，这些房地产的价值呈指数级增长。于是，很自然地，这些企业股票的价格也随着上涨，因为企业股票的价格反映了企业所拥有资产的价值。仍然以第一章中的例子为例，WhizzPizza拥有所有分店的房地产，因为每家分店的房地产价格都在上涨，所以WhizzPizza的股票价格也在上涨，即使它没有多卖出一个比萨，情况依然如此。对企业来讲，这个过程非常有意义，因为企业可以把它们的所有权出售，然后再租回来而获利，但是，对整个市场来说，资产总额并没有发生变化。

　　日本泡沫的潜在诱因同样是乐观主义和资产折现力。乐观源于人们对经济的积极看法，日本人总是认为经济会健康发展，通货膨胀率会保持较低的水平，但事实并非如此。20世纪80年代后期，日本成为举世公认的经济发展最成功的国家。当时的许多书籍都预言，日本将很快取代美国，成为世界经济霸主。当时，日本的企业管理技术在全世界备受推崇，例如全面质量控制、零库存计划和员工激励计划等等。当大多数外国企业沉迷于研究日本的企业管理经验时，很少有人怀疑，日本人将遭受沉重打击，至少对于日本制造业的发展是毫无质疑的。

　　1986年，日本经济增长率为3.1%，经历了这个低谷之后，1987到1990年间，日本经济以平均每年5.4%的速度增长，生产力增长率每年比上年同期增长4.6%，这有效地抑制了通货膨胀。整个80年代的10年间，日本的利润以平均每年8%的速度持续增长，大大超过通货膨胀率。看起来，快速的增长没理由不继续下去。同时，商业投资从1985年占GDP的18%上升到了1990年占GDP的25%。

　　1986年世界经济滑坡之后，日本政府为了繁荣经济，采取了一系列措施，资金推动的经济泡沫也随之出现。当时，美元非常疲软，于是美国提出，应该由德国和日本充当世界经济的火车头，通过刺激本国消费，来带动经济增长。德国不同意，而日本对此请求做出了积极响应。日本央行(BOJ，Bank of Japan)将官方贴现率（Official Discount Rate）从1985年的5%削减到1987年的2.5%，并一直持续到1989年。1987到1990年间，货币供应量（按照日本的主要测量方法M2+CDs）年均增长速度保持在10%以上，超过了年均大约3%的通货膨胀率。美国在1925年也有相似的决定，为了帮助英国，保持英镑在金本位制中的地位，美国当局削减了美元利率。

　　M2包括现金和银行准备金，CDs为大额可转让存单，实际上就是固定期限的储蓄，期限通常为30天、60天或90天。日本的M2+CDs等于流通中的货币、全部公私部门存款、Sogo银行的分期付款和CDs诸项之和。

　　日本繁荣的市场被其它国家广泛视作一场泡沫，但在日本国内，人们并不这么认为。1987年10月，美国股票市场突然下跌30%，这给世界带来了沉重打击。许多外界的观察者感到震惊。但是，在这次事件中，日本市场几乎与世界经济完全脱离，对于美国股票市场的下跌并无不良反应。这种免疫力让日本的投资者们欢呼雀跃，在接下来的两年里，市场不断达到新的高度。投资者们通过对未来的期望利润收益的考察，来判断股票市场的发展趋势；他们通过对房地产的可开发需求空间指标的考察，来判断房地产价格的发展趋势。在房地产方面，日本严格的土地使用法和地震的威胁，限制了过高建筑物的兴建。

　　1990到1991年间，经济发展趋势由上涨转向下跌，这可以归咎于过紧的货币政策和商业投资减速对经济的影响。1990年，贴现率突然被拉高到6%，在那之后，尽管经济急剧下滑，政府依然力保贴现率不立刻下跌，而是逐渐减少。利率的上涨显然是为了降低土地价格，并不仅仅是为了对付通货膨胀，事实上通货膨胀不是问题的关键。投资减少的部分原因是利率的上涨和经济增长预期的下降，但这也反映出投资已经饱和。这一阶段的发展模式与美国20世纪30年代的那段历史非常相似，第二章中已经对此做了详细介绍。

　　1989年末，股票价格上涨到顶峰，在随后的9个月里，股票价格下跌了46%，而且在整个20世纪90年代一直疲软，到2003年达到历史新低，此时的股票价格是13年前的75%。土地价格下滑，到2001年为止，6个主要的大城市耗尽了它们在1985到1990年间的所有盈利。到2003年至2004年，土地价格似乎已经达到了最低点。1991到2003年间， GDP年均增长率为1%，生产力增长率为0。私人商业投资对GDP的贡献率从1990年的最高点21%下降到了2003年的15%，不过按照世界标准，这个数字仍然是比较高的。