日本央行反应谨慎第二个原因，是担心如果不作真正的改革，仅靠提高货币供应量，那么在成功地抑制通货紧缩的同时，可能会带来通货膨胀，甚至恶性通货膨胀（hyperinflation）（按传统定义，年通胀率超过60%的通货膨胀），但却不能刺激经济发展。

　　2001到2003年间，日本央行不断推出刺激性货币政策，加上中国经济强劲增长和欧美经济复苏的影响，日本经济开始恢复生机。人们希望股票市场价格和土地价格已经跌至谷底。但是，通货紧缩在继续，经济增长率仍然徘徊在每年1.5%的低水平。同时，价格水平的进一步下跌将继续抑制资产价格，增加真实的债务负担。泡沫危机最严重的后果是高额的政府负债，现在大约是GDP的160%。尽管目前巨大的政府赤字并没有造成危机，但是，必须减少预算赤字，以防范危机。因此总的说来，尽管经济形势已经有了较长时间的好转，但是，泡沫影响已经消除的说法还为时尚早。

　　全世界的通货紧缩？

　　我用通货紧缩这个词仅仅意味着通货膨胀的对立面，也就是消费品价格的下降。通货紧缩有时也用来指经济衰退和资产价格的大幅下降。但是，消费品价格的下降并不一定表示经济的衰退。19世纪后期，美国经济进入长期迅猛发展的阶段，并赶上了英国，但是在此期间，价格是逐渐下跌的。南北战争期间，价格处于最高水平，到1900年，价格比1865年下降了1/3。虽然有几年时间，美国经济增长速度减慢，资产价格下跌，同时还常常伴随着更快的通货紧缩，但通货紧缩仅仅是周期性的插曲，并非长期趋势。近年来，中国也经历过价格下跌的时期，但是经济增长仍很强劲。

　　迄今为止，只有日本、中国和香港遭遇了1年多、甚至2年的通货紧缩，但我们不能排除通货紧缩向全世界扩散的可能。通常，在这种长期通货紧缩的情况下，工资水平将保持稳定，价格水平将随着生产力的提高而下降。人们逐渐感到富裕，不是因为工资高了，而是因为购买同样物品的支出减少了。这种情况下，通货紧缩率通常是每年1－2%。然而，当经济严重衰退的时候，整体价格水平可能迅速下降，同时经常伴随着资产价格的下降。1929到1933年，大萧条期间，美国的价格水平下降了25%。

　　因为改变工资率的难度很大，所以为了阻止经济大规模下降，我们应该调控通货膨胀程度，以适应工资率的变化，而不是去改变工资率。因为削减工资带来了直观的经济损失，所以，即使价格水平在下降，工人们对削减工资的抵抗情绪也非常强烈。与此相对的是工资上涨。假如价格每年上涨2%，工人的工资每年也增长2%，他们的境况在全年看来并没有改变，但是薪金上涨之后，他们觉得自己变富裕了，感到很高兴。如果价格和工资同时下降2%，工人们的境况同样没有改变，但是他们会觉得自己的境况变差了，因为工资减少了。工人们总是竭力抵制削减工资，除非他们感到经济环境确实很艰难、别无选择时，才会忍受工资的降低。

　　 然而，在现实中，削减工资的情况确实存在。在日本和香港，因为通常以“第13个月的工资”名义发放的奖金被削减了，所以工资实际上已经下降了。但是，在某些地区或部门，包括香港政府本身，也有直接削减工资的情况。企业以较低的工资雇用新员工，或者减少津贴，如健康保险或养老金，都可以达到削减工资的目的。在通货紧缩的环境下，既然不能通过提高产品价格的方式来增加利润，企业很有可能增加员工的工作强度和或者延长其工作时间。

　　为何通货紧缩会使泡沫更危险

　　在通货紧缩的经济环境下，泡沫会比通货膨胀时更加危险。持续正的通货膨胀率可以巩固现行价格，而通货紧缩时，一旦泡沫破裂，整体价格水平的下降将加重资产价格的下跌。20世纪90年代，日本的股票和土地价格几乎降到了底线，但是从1995年起，通货紧缩开始了，处于底线的价格还要再降！如果通货膨胀率保持正数，资产价格在触底之后会更早地开始攀升。

　　这着实增加了“债务型通货紧缩”（debt deflation）出现的机率。“债务型通货紧缩”也许是经济上最可怕的现象，因为它对经济本身和银行系统都具有极强的破坏力。在债务型通货紧缩中，资产价格下降，引起投资者的恐慌，因为他们已经将很多贷款用于投资。一些人很快卖掉资产，以避免被套牢。另一些人在等待观望，但也开始担心资产价格会进一步下跌，于是也想抛出，即便有所损失，也想尽快偿还债务。一部分人不能偿还债务，将丧失在银行的抵押品赎回权，银行将其资产出售，以偿还债务。但是出售资产最终会导致价格降得更低，资产价格和经济将双双卷入猛烈下滑的旋涡。

　　通常，人们为了偿还债务，会不加选择地把自己拥有的资产通通卖掉。此时，他们会出卖一些比较好的资产，因为只有比较好的资产才能很快出手。当泡沫破裂时，市场趋于崩溃。一些资产，如房地产或小企业，即使在形势非常好时也不易变卖。这时，不论标价几何，它们都可能根本卖不出去。与此同时，银行可能也非常恐慌。通常，大量的银行贷款与资产价格密切相关，无论是将企业承包人房产进行二次抵押，放贷给小企业，还是放贷给投资银行，作为它们投资组合中的无风险资产。在资产价格下降时，所有的贷款都变得不再可靠，银行会急切地回收既有贷款，对于发放新贷款很谨慎。

　　上一次资产价格紧缩发生在1932年到1933年间的美国。但是，正如上文已经提到的那样，通货紧缩在19世纪很常见。那时的通货紧缩经常导致银行的挤兑，因为人们对于某些金融机构或者整个金融系统是否健全还有怀疑。现在，中央银行知道该如何阻止这种情况的发生。其措施是，在必要时，中央银行提供无限制的资产折现，由政府保证银行储蓄的安全。该措施可能减小人们的恐慌情绪，但不一定会阻止稳定的资产出售，因为人们会设法防止更大的损失或归还债务。20世纪后半期，世界经济处于通货膨胀阶段，债务型通货紧缩并不为人所知。即使资产的实际价格疯狂下降，但总体价格水平的上升阻止了资产价格名义上的下降，拯救了负债者。现在，通货膨胀率非常低，特别是如果发生通货紧缩，我们很有可能处于债务型通货紧缩的危险中。