日本正在经历债务型通货紧缩。其过程是渐进的，并没有带来任何恐慌。自1998年以来，私营机构（private sector）的总体银行存款下降了17%，在此期间，企业的注意力集中在提高利润和资金流动，而非支出。但是，部分因为利率很低，部分因为银行受到政府的支持，所以并没有发生恐慌。然而，从另一个角度来看，政府政策调整缓慢，阻碍了经济快速恢复。

　　从历史上来看，只有资产价格发生真正的大幅下降（比消费品价格下降得更严重），使得许多债务成为坏账，才能导致国家陷入旋涡式的债务型通货紧缩。通常，一段时间后，或者恰逢新技术出现带来新的投资机会，经济会复苏。但这是一个非常痛苦的过程，通常意味着在一段时间内，失业率上升，工资水平下降。

　　这也给投资者带来一定损失。在这种经济环境下，只有现金和政府债券是完全没有风险的。甚至，只有当政府的财政根基稳固时，政府债券才是可靠的。如果政府可能无力履行责任，那么政府债券也会变得没有价值，这些资产也就不再可靠。在这种情况下，当银行发生危机时，政府也无力帮助银行摆脱困境。通货紧缩时，最稳定可靠的资产是黄金。在此期间，黄金的买卖通常运转良好。

　　通货紧缩与货币政策

　　通货紧缩下更严重问题是，中央银行不能将利率削减到0以下。在经济下滑时，中央银行通常降低利率，以刺激经济发展。降低利率通过几种传导机制对经济发展起到刺激作用。其中最重要的是，降低利率可以促进资产价格的膨胀。例如，1987年，股票市场崩溃，美英等国家的股票在2天内下降了30多个百分点。在接下来的几天或几周内，其他国家纷纷开始削减利率，帮助市场在大约1年的时间里重新回到繁荣时期。这也给了投资者一些安慰，昭示着至少在某种程度上，中央银行是支持他们的。这种削减利率的策略有时被称为“格林斯潘看跌期权”（Greenspan put），因为它类似于看跌期权的作用，防止投资者在股票下跌时遭受巨大损失。然而，对日本来说，1995年出现的通货紧缩表明，利率一旦达到0（在1999年）就会失去牵引力。90年代末，年均通货紧缩率约2%，实际利率其实已经为0。

　　削减短期利率通过以下几种相关机制来支持资产价格。首先，利率削减降低了持有现金相对于持有资产的收益，例如债券利率、股票红利、房地产租赁收益。为了获取更高收益，投资者常常用现金购买债券或股票。显然，投资者之所以这么做，是因为他们对资产价格有积极乐观的期望。如果他们认为资产价格可能会下降，他们会放弃高额收益而选择保留手中的现金，不去购买任何债券或股票。

　　第二，较低的现金利率会促使人们增加贷款来购买资产。如果资产收益率不变，较低的贷款成本会吸引人们通过贷款融资来购买资产。显然，这依赖于对资产价格的预期，也依赖于投资者估计低利率会持续多久。

　　第三，通货膨胀期间，削减利率可以使实际利率低于0，这使得贷款购买资产更加有吸引力。例如，如果实际利率是－5％，即使资产价格在一定时期内保持不变，贷款购买资产仍然有利可图。同时，负的实际利率鼓励企业增加投资，鼓励消费者购买汽车等物品，从而刺激经济，降低资产价格下降的可能性。

　　在上一次高通货膨胀的几十年里，所有这些机制都被中央银行有效运用。但是现在，世界进入通货紧缩时期，价格水平每年下降1－2％。假如经济增长势头良好，短期利率可能会维持在0－2％，实际利率保持在2－3％（历史上的正常范围）。然而，如果经济发展突然减慢，利率可能只下降一点点，实际利率将不可避免地保持正数。事实上，缓慢发展的经济可能导致更剧烈的通货紧缩（如，每年－2%到－4％），这样更难降低实际利率。在通货紧缩的情况下，中央银行会丧失对经济的控制能力，这与其前40年的有效运转形成鲜明对比。

　　避免通货紧缩的政策措施

　　如果通货紧缩已经出现，或者即将出现，那么中央银行或者政府能采取什么样的政策措施呢？首先，短期利率可以快速削减到0。日本的历史给我们上了一课，如果通货膨胀不是很严重，我们应该大胆削减利率，推动经济更快地重新启动。20世纪90年代前半期，本应该迅速将实际利率削减到0以下，而日本央行削减利率的力度不够。

　　第二，中央银行可以在银行系统内增加现金（用专业术语来讲，叫做“准备金”）。然而近年来，日本这么做只取得了有限的成功，因为市场上没有借贷的需求。银行系统有许多坏帐，人们对未来经济的预期太差。结果，货币供应量的增长速度一直很慢，经济体系的贷款数额降低。

　　第三个手段是货币的贬值。货币贬值可以增加出口，减少进口，从而推动经济增长，而且进口货物变得更昂贵，直接提高了价格水平。总体价格水平提高，会推动资产价格上涨（当然，以本地货币为测量单位）。然而，浮动汇率制下，因为汇率由市场决定，货币不能随意贬值。如果利率已经为0，就不可能再通过削减利率来使货币贬值。因此，政府只能采取说服的方法来使货币贬值，其效果可能很小。或者在外汇交易市场，用本国货币购买外国货币，以便压低本国货币的价格。

　　日本有巨大的经常项目顺差，外汇储备丰富。为达到使日元（Yen）贬值的目的，日本在2003年到2004年间大量购买美元，只取得了有限的成功。欧盟成员国的货币不能贬值。英国没有加入欧盟，处境相对好些，当通货紧缩发生时，可以将英镑贬值。澳大利亚与英国相似，采取灵活的汇率制度，必要时可以向下调整，正如它在亚洲金融危机中所做的那样。采取自由浮动汇率制的小国家最有可能成功地使用货币贬值这个手段。

　　对付通货紧缩的第四个措施是，承诺在一段较长的时期内，保持比较低的短期利率。这降低了短期债券，如2年期债券或3年期债券的收益。2003年，美国采用了这项政策，日本央行也采取了同样的做法。