毫无疑问，如果没有发生20世纪90年代的股票市场泡沫，经济发展状况会比现在好得多。但是美联储主席格林斯潘却认为，要想限制90年代的泡沫，并不是一件容易的事情，故意刺破泡沫会带来相当危险的后果。1997年到1999年，他反对实行限制泡沫膨胀的紧缩性货币政策，并且错误地充当了股票市场的啦啦队长。1997年到2000年，他摒弃了早期“非理性繁荣”的说法，转而宣扬“新经济”的威力，并指出市场定价并无泡沫是无可质疑的。

　　2001年，在泡沫破裂之际，格林斯潘迅速转变，以应对泡沫破裂的后果。至少在现在看来，与30年代美国大萧条和日本近年来的经历相比，20世纪90年代股票市场泡沫的破坏性小得多。2001年，美国的衰退较为温和，失业率仅仅升高了2.5个百分点。市场的反应也不甚激烈。2000年全年，美国S&P 500指数从高峰期的2000点下降了50％，而在30年代大萧条和90年代日本的危机中，股票指数下降了80－90％。

　　仍有人相信，到目前为止，泡沫并没有完结。他们认为2003年到2004年股市的上升是暂时的，悲惨的熊市和新一轮经济的崩溃会接踵而至。许多人从投资者心理的角度出发，认为当泡沫破裂、人们对待泡沫的心理发生改变时，股票价格会一直下跌到非常便宜的程度。在20世纪美国最严重的两次熊市——30年代和70年代的熊市中，此理论得到了印证。当时，市盈率降低到10倍以下，而2002年的市盈率保持在15倍左右。但是，与90年代熊市不同的是，过去这两次熊市伴随着经济体系本身的严重问题。30年代的经济萧条伴随着通货紧缩，70年代经济严重滞胀（经济停滞伴随着通货膨胀）。现在，伴随着投资利润和经济的增长，以及对经济有一定的促进作用的通货膨胀，投资者没有理由变得如此悲观。

　　我认为，极端熊市的臆想不能完全说没有道理，但就目前的情况而言，近期内不可能爆发严重的熊市。原因如下。首先，与20世纪20年代的美国和80年代的日本的经历相反，90年代的泡沫主要是股市泡沫，商用和民用房地产都没有受到太大影响。90年代初，经济低迷，商用和民用房地产遭受损失，促使投资者更加谨慎，因而在泡沫破裂时，这两个方面的房地产没有受到太大冲击。2000年到2002年，美国商用房地产价格疲软，资产利用率降低，租金随之降低，但是，这仅仅是温和的疲软，资产损失惨重的事例罕见。银行体系几乎没有受到任何影响。

　　股市泡沫破裂的同时，作为对迅速削减利率的回应，房价却在上升。尽管失业率上升，消费者信心与20世纪90年代初一样疲弱，但人们对购买住房仍然保持着充足的信心。消费者的整体财富水平虽然受到股市崩溃的削弱，但仍处于历史上的较高水平。这对于相对温和的经济增长减速而言，具有重要意义。2001年的短期经济衰退，完全是美国公司削减存货和固定资产投资规模，尤其是削减计算机软件业投资的结果。消费支出虽然比经济繁荣的年份增长缓慢，但是依然保持增长。汽车销售的势头依然强劲。

　　这次的情况与以往不同，还体现在政策应对方面。1931年，为支持金本位制度，美联储出台了上调利率的紧缩性政策，这对于脆弱的经济是一个重创，直接导致了经济萧条。试图保持固定汇率政策是经济上屡屡发生的严重错误。1997年到1999年，香港政府犯了同样的错误。尽管经济严重衰退，资产价格下跌，但香港政府仍然固执地坚持盯住美元的汇率政策。结果，股票和房地产价格进一步下跌。几年来，香港经济都不能从危机中完全恢复。20世纪90年代早期，日本的错误在于经济政策显得过于谨慎和滞后。

　　2001年到2003年，美联储没有出台任何控制币值的措施，而且似乎也不担心通货膨胀。这是为了防止重复过去的错误。20世纪90年代末，美联储对通货膨胀有些担心。但是，自2001年经济开始衰退以来，美联储的注意力就转移到防止通货紧缩上来。小布什总统的当选部分是由于他承诺减税来刺激经济发展。追根溯源，减税是里根政府的惯用政策，旨在刺激企业生产，促进经济增长。2001年初，当乔治•布什（George Bush）就职时，减税政策的作用进一步提升，成为经济启动所必需的外力。2001年到2003年，美国政府的刺激性财政政策效果显著，GDP增长率超过了3％，达到历史的最高水平。

　　有一段时间，这些刺激性政策显得还不够充分。尽管美元没有锁定任何汇率制度，无法从中受益以保持币值的稳定，但2001年，美元仍然保持坚挺。通常如此宽松的货币政策会导致币值下降，但是美元的反应非常缓慢，直到2002至2003年间才有所下跌。与此同时，股票价格持续下跌，2002年10月降至最低水平，然后稍微回升，接着在2003年初再一次跌入低谷。2001年9月11日的恐怖袭击事件震撼了全世界，经济的恢复似乎也受到威胁。美联储进一步降低利率，以应对9•11事件对经济的冲击。2002年起，经济开始缓慢恢复。但是，2003年初，经济增长受到抑制，因为人们担心爆发伊拉克战争，担心由此而带来高昂的油价是否能够承受。

　　在本书写作之时（2004年7月），大多数的担心已经烟消云散。经济增长的动力已经有了坚实的基础，信心得以重建。经济受到冲击的可能性是无时不存在的，如中东地区的局势再度恶化。尽管如此，至少到2005年，经济增长都将保持良好态势。当然，预测是有很大风险的，但我认为，至少在短期内，经济的恢复是有坚实基础的。减税政策的刺激效应会逐步消退，利率肯定会上调，但至少在最初，利率很可能只是逐步上调。基于防止通货紧缩的考虑，美联储在一段时间内将保持宽松的货币政策。

　　股票市场恢复得也很快，如今已经回复到2000年峰值的75％（这是S&P 500的情况，纳斯达克指数目前仍然在最高水平的一半以下）。正如上文所述，如果经济持续复苏，并且没有坏消息的冲击，那么股票市场不可能再次崩溃。但是，在泡沫存在的近年来，许多计划是基于如下的预期做出的：股票价格会由已经达到的高水平继续上涨。有人的野心非常大，甚至期望获得两位数的收益。

　　但是，许多人认为，按照目前的趋势发展，他们可以得到8－10％的收益，与长期的平均收益水平相近。如果股票市场从1999年末的水平开始，以平均每年8％的增长率发展，到2005年为止，一共将增长47％。这意味着，S&P 500指数增长到2115，FTSE 100指数增长到8400。目前，股票市场离上述目标还相差甚远，仅达到以上预期水平的一半。