第四章 “格林斯潘式泡沫”与通货再膨胀2
泡沫：从股市到楼市的繁荣幻象 作者：卡尔弗利 2007-06-20 03:41
FTSE 100：英国富时100指数，是以在伦敦股票交易所上市的其中一百间市值最大的公司的股价为基准计算的指数。
针对股票的低水平收益，许多投资者已经进行了调整。但是，许多长期资产投资计划仍在一片混乱之中，尤其是养老基金方面。养老基金方面的困难有时候会被忽略，因为这是长期性问题，并不是燃眉之急。然而实际上，泡沫的膨胀与破裂将养老基金问题推入危机之中，这对经济的影响至关重要。
养老基金的危机
养老基金处于危机中，原因有两点。其一是人口方面。人均寿命的增长和出生率的降低，使得工作人口相对于退休人口减少了。其二是20世纪90年代股市泡沫破裂的余波的影响。对于由税款投资的国家养老基金（state pensions）而言，人口统计学上的问题是压倒性的大问题。在未来几十年里，工作的人们是否乐意为满足已经承诺的养老基金的需要而交纳税款？答案通常是否定的。这就是在政府养老基金占支配地位并且基金丰厚的欧洲大陆国家，其政府努力削减养老金的原因。对于任何种类的养老基金而言，无论是公司项目还是私人项目，股票市场上泡沫的膨胀与破裂都是问题的关键。
在理想情况下，养老基金本来不应该受泡沫的影响。养老基金是相当长期的金融契约。个人或其雇主在几十年内定期向一项投资基金注入资金，在20年或30年后获得收益。基金管理者可以投资于长期项目，顺利渡过泡沫的难关，甚至可以成功驾驭泡沫，在一个合理的时机抛出资产来套利。然而，在过去的几年里，情况并非这样，这是为什么呢？
主要的问题是，公司利用泡沫来享受一段“支付间歇期”（payment holidays）。在经济繁荣的时候，公司不但不扩大对雇员养老基金的支付，反而缩减了支付。有时是政府的态度使然，政府对于筹集到过多资金的养老基金项目比较反感，因为养老基金的收益可以从税前利润中扣除，所以可以被视为可以抵税的支出。从1998年开始，英国政府出台了“侵吞”养老基金的方案，对养老基金的红利征税，使得养老基金的问题更加恶化。
支付间歇期意味着公司可以取得更高额的利润，有利于限制股票的市盈率，对控制泡沫的膨胀有所贡献。在美国的会计准则（accounting regulations）下，不仅逃避养老基金支付是可行的，而且可以通过简单地提高现有养老基金的预期收益率来报告更高的利润。在泡沫猖獗的年代里，预期收益率高达两位数的投资项目很多。尽管当总体的通货膨胀率降低时，如此高收益率的项目本该受到抑制。
如今，随着股市的崩溃，许多承诺高额收益的项目资金严重短缺。2004年2月，股市开始反弹之后，美国养老基金公司的赤字总额大致为3500亿美元。英国养老基金公司所面临的问题更为严重，2003年末，赤字总额大致为1000亿英镑。
计算养老基金公司资金的欠缺程度基于很多理论假设，最重要的问题是未来投资收益率的不确定性。在泡沫膨胀时，从公司到政府管理者，每个人都很乐观。如今许多公司仍然希望泡沫膨胀，因为资产的价格会随之上升，弥补资金缺口。许多美国公司期望投资收益率仍然为8%到10％范围之间。这个收益率并非达不到，尤其是在当前情况下，股票市场的价格水平很低，价格上扬的空间很大。但是要达到这么高的收益率，仍需要很长一段时间。从当今市场环境来看，除了风险高的债券外，债券预期收益率低于8％－10％，股票预期收益率高于8％－10％。
与此同时，会计师和管理者们以保守的态度估计未来收益率，他们的压力越来越大。这部分是因为，要应对泡沫，就得重新强调帐目计算的保守态度。从政府的角度来看，同样存在顾虑。如果公司资金短缺造成养老基金计划破产，政府将不得不拿纳税人的钱来支付给基金购买者。
美国的公司养老基金受一个名叫“养老基金收益担保公司”（PBGC ，Pension Benefit Guarantee Corporation ）的保险计划的保障。这个计划自30多年前设立以来，为大约4，400万美国人提供了基本的养老金保障。但是，2003年末，尽管已经积累了30年的保险费，但其赤字已达112亿美元。此外，PBGC还警告说，经营不善的养老基金公司的总赤字高达85亿。美国政府做出让步，减轻养老基金公司的压力，放松养老基金项目的会计规则，不令其破产，允许他们负债经营至今。 但是，除非市场强劲增长，问题不会消失。
为保护目前仍然经营的18，000多个基金项目，英国政府建立了一个类似的机构。该机构提议采用风险较小的基金，这增添了雇主的负担。最终，雇主可能会采用并不安全但支付较小的项目。但是，如果现有的基金项目破产，不能将承诺的支付兑现，那么大约有6万人将损失前几年的全部或部分养老金投入。英国政府正在筹划一项特别赔偿计划，但只提供部分赔偿。
对于大多数面临养老金投资不足的公司来说，出路有三条。一是将更多资金投入基金，二是减少支出，三是寄希望于股市迅速恢复。许多公司依赖于这三项的综合作用。大多数公司增加了对养老基金的投入，这意味着利润的降低和用于公司扩张的投资减少，至少在英国是如此。英国工业联合会(The Confederation of British Industry)认为，2003年到2004年间，英国企业投资疲软的一个重要原因是，许多公司需要增加他们养老基金支付。美国的投资相对而言较为强劲。一些公司借债为养老基金计划筹集资金，但是只有在基金公司能够创造比借贷利率更高的利润率时，这一措施才有意义。
一些公司正在寻找减少对雇员支付的策略。一般说来，以前已经确定的养老金服务不可能改变，但是未来的基金项目的运作方式可以调整，养老基金支付可以不像以前那么慷慨。许多公司在寻找削减“边缘性福利”的方法，如个人健康保险。总而言之，大多数公司，以及政府和管理者，都双手合十虔诚地祈祷未来得到好的投资收益，这样问题就可以逐渐消失。
针对股票的低水平收益，许多投资者已经进行了调整。但是，许多长期资产投资计划仍在一片混乱之中，尤其是养老基金方面。养老基金方面的困难有时候会被忽略，因为这是长期性问题，并不是燃眉之急。然而实际上，泡沫的膨胀与破裂将养老基金问题推入危机之中，这对经济的影响至关重要。
养老基金的危机
养老基金处于危机中，原因有两点。其一是人口方面。人均寿命的增长和出生率的降低，使得工作人口相对于退休人口减少了。其二是20世纪90年代股市泡沫破裂的余波的影响。对于由税款投资的国家养老基金（state pensions）而言，人口统计学上的问题是压倒性的大问题。在未来几十年里，工作的人们是否乐意为满足已经承诺的养老基金的需要而交纳税款？答案通常是否定的。这就是在政府养老基金占支配地位并且基金丰厚的欧洲大陆国家，其政府努力削减养老金的原因。对于任何种类的养老基金而言，无论是公司项目还是私人项目，股票市场上泡沫的膨胀与破裂都是问题的关键。
在理想情况下，养老基金本来不应该受泡沫的影响。养老基金是相当长期的金融契约。个人或其雇主在几十年内定期向一项投资基金注入资金，在20年或30年后获得收益。基金管理者可以投资于长期项目，顺利渡过泡沫的难关，甚至可以成功驾驭泡沫，在一个合理的时机抛出资产来套利。然而，在过去的几年里，情况并非这样，这是为什么呢？
主要的问题是，公司利用泡沫来享受一段“支付间歇期”（payment holidays）。在经济繁荣的时候，公司不但不扩大对雇员养老基金的支付，反而缩减了支付。有时是政府的态度使然，政府对于筹集到过多资金的养老基金项目比较反感，因为养老基金的收益可以从税前利润中扣除，所以可以被视为可以抵税的支出。从1998年开始，英国政府出台了“侵吞”养老基金的方案，对养老基金的红利征税，使得养老基金的问题更加恶化。
支付间歇期意味着公司可以取得更高额的利润，有利于限制股票的市盈率，对控制泡沫的膨胀有所贡献。在美国的会计准则（accounting regulations）下，不仅逃避养老基金支付是可行的，而且可以通过简单地提高现有养老基金的预期收益率来报告更高的利润。在泡沫猖獗的年代里，预期收益率高达两位数的投资项目很多。尽管当总体的通货膨胀率降低时，如此高收益率的项目本该受到抑制。
如今，随着股市的崩溃，许多承诺高额收益的项目资金严重短缺。2004年2月，股市开始反弹之后，美国养老基金公司的赤字总额大致为3500亿美元。英国养老基金公司所面临的问题更为严重，2003年末，赤字总额大致为1000亿英镑。
计算养老基金公司资金的欠缺程度基于很多理论假设，最重要的问题是未来投资收益率的不确定性。在泡沫膨胀时，从公司到政府管理者，每个人都很乐观。如今许多公司仍然希望泡沫膨胀，因为资产的价格会随之上升，弥补资金缺口。许多美国公司期望投资收益率仍然为8%到10％范围之间。这个收益率并非达不到，尤其是在当前情况下，股票市场的价格水平很低，价格上扬的空间很大。但是要达到这么高的收益率，仍需要很长一段时间。从当今市场环境来看，除了风险高的债券外，债券预期收益率低于8％－10％，股票预期收益率高于8％－10％。
与此同时，会计师和管理者们以保守的态度估计未来收益率，他们的压力越来越大。这部分是因为，要应对泡沫，就得重新强调帐目计算的保守态度。从政府的角度来看，同样存在顾虑。如果公司资金短缺造成养老基金计划破产，政府将不得不拿纳税人的钱来支付给基金购买者。
美国的公司养老基金受一个名叫“养老基金收益担保公司”（PBGC ，Pension Benefit Guarantee Corporation ）的保险计划的保障。这个计划自30多年前设立以来，为大约4，400万美国人提供了基本的养老金保障。但是，2003年末，尽管已经积累了30年的保险费，但其赤字已达112亿美元。此外，PBGC还警告说，经营不善的养老基金公司的总赤字高达85亿。美国政府做出让步，减轻养老基金公司的压力，放松养老基金项目的会计规则，不令其破产，允许他们负债经营至今。 但是，除非市场强劲增长，问题不会消失。
为保护目前仍然经营的18，000多个基金项目，英国政府建立了一个类似的机构。该机构提议采用风险较小的基金，这增添了雇主的负担。最终，雇主可能会采用并不安全但支付较小的项目。但是，如果现有的基金项目破产，不能将承诺的支付兑现，那么大约有6万人将损失前几年的全部或部分养老金投入。英国政府正在筹划一项特别赔偿计划，但只提供部分赔偿。
对于大多数面临养老金投资不足的公司来说，出路有三条。一是将更多资金投入基金，二是减少支出，三是寄希望于股市迅速恢复。许多公司依赖于这三项的综合作用。大多数公司增加了对养老基金的投入，这意味着利润的降低和用于公司扩张的投资减少，至少在英国是如此。英国工业联合会(The Confederation of British Industry)认为，2003年到2004年间，英国企业投资疲软的一个重要原因是，许多公司需要增加他们养老基金支付。美国的投资相对而言较为强劲。一些公司借债为养老基金计划筹集资金，但是只有在基金公司能够创造比借贷利率更高的利润率时，这一措施才有意义。
一些公司正在寻找减少对雇员支付的策略。一般说来，以前已经确定的养老金服务不可能改变，但是未来的基金项目的运作方式可以调整，养老基金支付可以不像以前那么慷慨。许多公司在寻找削减“边缘性福利”的方法，如个人健康保险。总而言之，大多数公司，以及政府和管理者，都双手合十虔诚地祈祷未来得到好的投资收益，这样问题就可以逐渐消失。
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