第一章 剖析泡沫2
从股市到楼市的繁荣幻象 作者：卡尔弗利 2007-06-20 03:34
价格快速上涨
泡沫的首要特征是，一段时间内，价格快速上涨。然而，价格快速上涨并不意味着一定会引起泡沫，因为起初的价格可能过低。因此，只有在价格远远超过历史平均水平时，才应该怀疑这是否是一次新的泡沫。可供参考的指标有股票的市盈率（price-earning ratio），或者房地产领域的“房价－工资比”(house price -salaries ratio)。价格超出正常范围的程度，是我们判断泡沫发生概率的最佳线索。例如，20世纪90年代，美国的股票市场泡沫期间，市盈率高达30倍，而长期平均水平仅仅为14~16倍。（参见图1.1）
数据来源：DATASTREAM
图I.I 美国标准普尔500指数（S&P 500）市盈率
S&P 500指数，于1982年推出，现已成为世界上交易最活跃的股指。是由知名的美国标准普尔（Standard & Poor's）公司挑选出500家各产业具代表性的公司所组成的，它是测量美国前500大公司股票市场表现的一个标准，也是被分析师用来预测股市脉动的一个基准，这500家公司通常为美国上市公司中市场价值最高的500家公司。目前有高达97%的美国基金经理以及退休基金公司使用它做为投资参考依据，而且还有高达7,500亿的资金以它为标的在进行操作，相当具有权威性。
估价过高
估价（valuation）从来都是倍受争议的话题，很多人认为，我们永远不可能知道市场定价是否真的过高。我不同意这种说法。我相信，我们能够识别出一个基本合理的价格范围，如果市场价格高于这个范围，我们至少可以认为，发生泡沫的可能性很大。泡沫进一步的表征可以从其它方面体现出来。
经济上扬
通常，泡沫萌芽的经济环境是：令人振奋的经济增长率已多年保持稳定，人们对经济的信心不断增强，过去经济衰退和泡沫危机的残留影响（至少在同一市场领域里）已经全部消退。例如，20世纪90年代美国的股市泡沫爆发在长达9年的经济增长的最后3年，当时，股票市场已经持续增长了15年。1997到1998年间，经过十几年被称作“东亚奇迹”的经济迅猛发展之后，亚洲爆发了房地产和股票市场泡沫。
目前的房地产泡沫与上一次略有不同，它膨胀于股票市场泡沫的崩溃阶段。然而，这次房地产泡沫发生在20世纪90年代初的房地产泡沫破裂十几年之后，部分原因在于，为了应对股市泡沫破裂的影响，中央银行采取了低利率的政策。当今最严重的房地产泡沫出现在澳大利亚、英国和西班牙，这三个国家是在2000到2003年间成功地避免了经济衰退的少数几个主要国家。
新元素的出现
如上所述，泡沫的另一个典型特征，是经济体系里出现可以带来更高价格的新发展或新变化。20世纪90年代，这种新变化是计算机和网络技术，从广义上讲，是美国生产力急剧增长引发的“新经济”（new economy）。80年代的日本，新变化指的是日本经济模式，包括后来全世界通行的“准时生产”零库存管理（just-in-time inventory management）、全面质量控制(total quality control)和雇员参与计划(worker involvement)等等。现在，发生在英国和澳大利亚的房地产泡沫与大量移民的移居入境密切相关。
范式改变
这里有一个“范式改变”的概念。它常常是思想活跃的人们热烈讨论的话题。我们后面将会看到，人们似乎有一种天生的本性——相信（或想要相信）现在发生的事情与过去的历史完全不同。这是年轻人的特点。20世纪90年代的互联网繁荣主要是在年轻人的带领下产生的。当然也有一些人有既定的兴趣，宣称“这次与以往不同” ——特别是经纪人，基金经理和房地产经纪人。
我从来不想跟某些人一样，一切都见识过，相信太阳底下再也没有什么新鲜事。经济业绩和市场行为确实在随着时间不断变化，经济发展良好的势头可能持续很长一段时间，通常有几十年甚至更长，经济萧条也是如此。然而，如果因此而认为很高的定价合理，则是很危险的，至少缺乏严格的论证过程。
即使市场业绩的根本改变可以证明市场上较高的价格是合理的，我们也应该认为这只是一种不能重复的改变，而没有改变为持久性的价格快速增长。例如，利润加速增长可以解释高昂的价格，但是，利润不可能持续加速增长，一旦价格再高一步，股票价格收益将随利润增长率一起下降。期望价格成倍地增长是不现实的想法。房价也是如此。如果目前较高的房地产市盈率确实像很多人认为的那样是合理的，那么一旦房价上涨到更高水平，以后的房价的增长同样将会与利润的增长速度保持一致，成倍的收益率同样不切实际。
从这个意义上讲，美国20世纪90年代的经历是非常有趣的。这个时期的生产力呈加速度增长，伴随着泡沫膨胀的部分范式改变再次得到证实。美国2000年泡沫破裂之后，生产力增长率年均高达4%。新技术不断向经济体系渗透。许多新技术狂热推崇者的预言得到证实，这更加增长了他们对新技术的推崇。但是在泡沫期间，人们忽略了一个关键事实：快速的生产力增长并不意味着长期的高额利润率。起初，生产力的增长可以带来更高的利润，然后就带来更多的投资，更多的竞争，最终，因为市场经济中企业不可能长期获取超额利润，利润要回归到正常水平，价格也将回归到合理水平。
新投资者和新企业涌现
再看看泡沫特征清单，泡沫的一个常见特征是新投资者的介入，这些投资者以前从未投资过，或者只是消极的参与者。他们受人蛊惑，看到市场上不断攀升的价格，忍不住也参与到市场中。通常他们受到新兴企业的资助，接受他们提供的新的投资手段，像20世纪90年代末的网络服务供应商（internet offering），还有近年来出现在英国和澳大利亚的为贷而买（buy－to－let）基金。为贷而买，是20世纪90年代中期，英国零售出租代理协会为鼓励更多的个人投资于房地产后用于出租而创造的投资工具。
泡沫的首要特征是，一段时间内，价格快速上涨。然而，价格快速上涨并不意味着一定会引起泡沫，因为起初的价格可能过低。因此，只有在价格远远超过历史平均水平时，才应该怀疑这是否是一次新的泡沫。可供参考的指标有股票的市盈率（price-earning ratio），或者房地产领域的“房价－工资比”(house price -salaries ratio)。价格超出正常范围的程度，是我们判断泡沫发生概率的最佳线索。例如，20世纪90年代，美国的股票市场泡沫期间，市盈率高达30倍，而长期平均水平仅仅为14~16倍。（参见图1.1）
数据来源：DATASTREAM
图I.I 美国标准普尔500指数（S&P 500）市盈率
S&P 500指数，于1982年推出，现已成为世界上交易最活跃的股指。是由知名的美国标准普尔（Standard & Poor's）公司挑选出500家各产业具代表性的公司所组成的，它是测量美国前500大公司股票市场表现的一个标准，也是被分析师用来预测股市脉动的一个基准，这500家公司通常为美国上市公司中市场价值最高的500家公司。目前有高达97%的美国基金经理以及退休基金公司使用它做为投资参考依据，而且还有高达7,500亿的资金以它为标的在进行操作，相当具有权威性。
估价过高
估价（valuation）从来都是倍受争议的话题，很多人认为，我们永远不可能知道市场定价是否真的过高。我不同意这种说法。我相信，我们能够识别出一个基本合理的价格范围，如果市场价格高于这个范围，我们至少可以认为，发生泡沫的可能性很大。泡沫进一步的表征可以从其它方面体现出来。
经济上扬
通常，泡沫萌芽的经济环境是：令人振奋的经济增长率已多年保持稳定，人们对经济的信心不断增强，过去经济衰退和泡沫危机的残留影响（至少在同一市场领域里）已经全部消退。例如，20世纪90年代美国的股市泡沫爆发在长达9年的经济增长的最后3年，当时，股票市场已经持续增长了15年。1997到1998年间，经过十几年被称作“东亚奇迹”的经济迅猛发展之后，亚洲爆发了房地产和股票市场泡沫。
目前的房地产泡沫与上一次略有不同，它膨胀于股票市场泡沫的崩溃阶段。然而，这次房地产泡沫发生在20世纪90年代初的房地产泡沫破裂十几年之后，部分原因在于，为了应对股市泡沫破裂的影响，中央银行采取了低利率的政策。当今最严重的房地产泡沫出现在澳大利亚、英国和西班牙，这三个国家是在2000到2003年间成功地避免了经济衰退的少数几个主要国家。
新元素的出现
如上所述，泡沫的另一个典型特征，是经济体系里出现可以带来更高价格的新发展或新变化。20世纪90年代，这种新变化是计算机和网络技术，从广义上讲，是美国生产力急剧增长引发的“新经济”（new economy）。80年代的日本，新变化指的是日本经济模式，包括后来全世界通行的“准时生产”零库存管理（just-in-time inventory management）、全面质量控制(total quality control)和雇员参与计划(worker involvement)等等。现在，发生在英国和澳大利亚的房地产泡沫与大量移民的移居入境密切相关。
范式改变
这里有一个“范式改变”的概念。它常常是思想活跃的人们热烈讨论的话题。我们后面将会看到，人们似乎有一种天生的本性——相信（或想要相信）现在发生的事情与过去的历史完全不同。这是年轻人的特点。20世纪90年代的互联网繁荣主要是在年轻人的带领下产生的。当然也有一些人有既定的兴趣，宣称“这次与以往不同” ——特别是经纪人，基金经理和房地产经纪人。
我从来不想跟某些人一样，一切都见识过，相信太阳底下再也没有什么新鲜事。经济业绩和市场行为确实在随着时间不断变化，经济发展良好的势头可能持续很长一段时间，通常有几十年甚至更长，经济萧条也是如此。然而，如果因此而认为很高的定价合理，则是很危险的，至少缺乏严格的论证过程。
即使市场业绩的根本改变可以证明市场上较高的价格是合理的，我们也应该认为这只是一种不能重复的改变，而没有改变为持久性的价格快速增长。例如，利润加速增长可以解释高昂的价格，但是，利润不可能持续加速增长，一旦价格再高一步，股票价格收益将随利润增长率一起下降。期望价格成倍地增长是不现实的想法。房价也是如此。如果目前较高的房地产市盈率确实像很多人认为的那样是合理的，那么一旦房价上涨到更高水平，以后的房价的增长同样将会与利润的增长速度保持一致，成倍的收益率同样不切实际。
从这个意义上讲，美国20世纪90年代的经历是非常有趣的。这个时期的生产力呈加速度增长，伴随着泡沫膨胀的部分范式改变再次得到证实。美国2000年泡沫破裂之后，生产力增长率年均高达4%。新技术不断向经济体系渗透。许多新技术狂热推崇者的预言得到证实，这更加增长了他们对新技术的推崇。但是在泡沫期间，人们忽略了一个关键事实：快速的生产力增长并不意味着长期的高额利润率。起初，生产力的增长可以带来更高的利润，然后就带来更多的投资，更多的竞争，最终，因为市场经济中企业不可能长期获取超额利润，利润要回归到正常水平，价格也将回归到合理水平。
新投资者和新企业涌现
再看看泡沫特征清单，泡沫的一个常见特征是新投资者的介入，这些投资者以前从未投资过，或者只是消极的参与者。他们受人蛊惑，看到市场上不断攀升的价格，忍不住也参与到市场中。通常他们受到新兴企业的资助，接受他们提供的新的投资手段，像20世纪90年代末的网络服务供应商（internet offering），还有近年来出现在英国和澳大利亚的为贷而买（buy－to－let）基金。为贷而买，是20世纪90年代中期，英国零售出租代理协会为鼓励更多的个人投资于房地产后用于出租而创造的投资工具。
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