超低的利率水平

　　2002年到2003年，美国的短期利率水平削减至1％，欧盟为2％，英国为3.5％，澳大利亚为4.25％。日本的短期利率水平从2001年起保持在0。如果经济增长疲软，通货膨胀率没有达到目标水平，低利率将发挥积极作用。2003年到2004年经济的有力增长说明，低利率政策达到了预期效果。但长期来看，这种增长是不能持久的。利率最终将回归正常水平。正常的利率水平应该比通货膨胀率高2－3％。如果中央银行实现将通货膨胀率控制在2％左右的目标，则正常的利率水平应该为4－5％。

　　过去，美国的紧缩性政策经常给资产市场带来破坏性影响。美联储主席格林斯潘第一次遭遇这种情况是在1987年10月股票市场暴跌的时候。当时距他8月接任美联储主席仅仅几个星期。1987年初，美联储提高了利率，债券市场首先做出反应，在初夏的时候开始下跌。但是，受经济增长强劲和利润丰厚的推动，股票价格在1月到8月间不断上升。10月份的股市暴跌，给了投资者当头一棒。仅仅在两个交易日内，市场价格就下降了30％。这次股市崩盘立即引起人们的担忧，让人想起1929年的股市崩溃。接踵而至的会不会是像20世纪30年代一样的大萧条呢？当然不会。这可以部分归功于格林斯潘迅速降低了利率，另一方面的原因是泡沫破裂持续的时间比较短。1987年末，股票价格已经回升至年初的水平。格林斯潘第一次亲身经历了把握紧缩性货币政策的困难，尤其是泡沫存在的时候。

　　当人们意识到，1987年的股市崩溃对于华尔街以外的经济没有什么不利影响，经济增长依然强劲时，新一轮紧缩性政策又开始推行了。1989年初，利率达到高峰水平，经济增长速度开始减慢。尽管随后在1989年末到1990年，美联储坚定地降低了利率，但是到1990年末，经济依然陷入了衰退。部分原因是萨达姆•侯赛因（Saddam Hussein）入侵科威特，使得石油价格暴涨。而且，相对于经济的下滑速度，货币政策放松得还是太慢了。

　　20世纪90年代的泡沫从80年代末开始膨胀，并使得1990年到1991年的衰退更加严重。1987年削减利率（别的国家也实行了该政策）是房地产等其它资产价格上升的催化剂。美国和英国，商业房地产价格经历了温和的泡沫膨胀过程，房价在英国和美国部分地区，如波士顿和旧金山，泡沫膨胀情况严重。低利率也刺激了基于高的杠杆比率的资产购买热。

　　格林斯潘第二次推出紧缩性货币政策是在1994年，当时的经济环境与目前比较相似。1994年，经济增长势头强劲，失业率迅速降低，将利率提高到正常水平的时机已到。20世纪90年代初经济衰退时，利率降至3%，通货膨胀也是大约3％。这与十几年后的今天情形相似，目前的通货膨胀和利率水平都是1％。

　　1994年初，美联储开始实行紧缩性货币政策，在一年多内，将利率提高了3个百分点。债券收益率降低了大约3%，债券市场崩盘。而股票市场仅有轻微下跌，然后又开始小幅攀升。除了那些自经济衰退以来表现一直比较好的欧洲大陆国家以外，其它国家的市场表现与美国相似。

　　我们希望，当今的加息可以达到与1994年类似的效果。债券收益率在2003年中期降至3.1％，随后有所上扬，保持在3.5－4.5%的范围内。如果短期利率提高到大约3－4%，10年期债券收益率会升至5－6％。在当前的经济环境下，尽管经济增长强劲、利润上升，给股市提供了支持，但股票要大力提升收益率仍然比较困难。

　　这带给我们股市泡沫最后的、也许是最重要的遗产。经济刚刚从停滞状态和股市泡沫破裂的危机中摆脱出来，新的泡沫危机——房地产泡沫的阴霾又已来临。房价上涨是格林斯潘为避免股市泡沫破裂所采取策略的最严重的后果，影响到许多人的切身利益。对许多人而言，房地产已取代股票和养老基金，成了为退休后的生活投资的工具。然而，目前，在美国和所有其它国家，房价都很高，与1994年形成鲜明对比。下一章，我们将转入对房地产的讨论。