公众和传媒高度关注

　　大众对市场的关注变得更加热切，关于投资获利的媒体报道大量增加。一些报道夸大了现实，例如市场中经常有人一夜暴富。这样的故事渲染出一种疯狂的气氛，激起了人们的投资欲望。在股市泡沫期间广为流传的故事中，有很多都显示出对少数幸运者的嫉妒，甚至是对“投机者””的敌意。许多房地产方面的报道说，大多数读者都将获利，并提供如何加入相应群体进行投资的信息，例如，提供股票基金、抵押贷款、房地产投资方面的信息。媒体的这些宣传使人们极易动心。

　　另一种媒体报道关注市场中存在泡沫的危险，向人们发出泡沫即将破裂的警告。这些报道通常对投机者深恶痛绝，有时甚至批评当权者为什么对投机行为放任自流。总是有一些评论家能预见到泡沫的破裂，例如，20世纪90年代后期，《经济学家》（Economist）和《金融时代》（Financial Times）有定期专题关注美国股市泡沫。近年来，他们已经把重点放到了对房地产泡沫的预警上面。

　　借贷大幅上升

　　泡沫的又一个显著特征是银行或者其他放贷者信贷规模的显著增加。有时，这反映了借贷政策的调整或结构的变化。通常，市场会有新加入者。２０世纪８０年代，英国和斯干那维亚半岛的房地产泡沫，发生在银行系统自由化，银行可以更自由地放贷之后。这导致债务增加，家庭储蓄率下降。归根到底，这些都是由宽松的货币政策导致的。有时，宽松的货币政策体现在货币供给的快速增长，也许更能反映问题的是信用的增长，即债务的增长（和货币供给量增长相关但不同）。有时，宽松的货币政策体现在低的实际利率上 。

　　汇率保持坚挺

　　大多数泡沫的最后一个特点是本国货币保持坚挺，或者如果是固定汇率政策，则代表资源的流入。泡沫膨胀期间，资金被资产价格的增长和经济的繁荣景象所吸引，大量流入这个国家。坚挺的货币经常导致国际收支中经常项目帐户赤字。事实上，经常项目帐户赤字在某种程度上正投其所好，因为经常项目帐户赤字等同于资金的净流入。

　　并不是每次泡沫时都会出现清单中列出的每一项。总之，判断某一段市场繁荣到底是不是泡沫，要以市场上呈现出来的特征的多少及其发展程度为依据。如果回想一下20世纪90年代末的互联网泡沫，其实在1999年底、2000年初就可以成功地鉴别出这是一场泡沫。但是，这个时候泡沫已经趋近顶峰。美国纳斯达克指数（NASDAQ index）从1999年10月初开始，仅仅用了六个月的时间，就从2800点上升到5000点。2000年12月，它再次下降到2800点，并持续走低。到2002年，该指数已经下降到了1200点，与1996年持平。参见图1.2。理想情况下，我们应该早在1997年就能看出危机的端倪，到1998年中期则可以发现很大的泡沫风险。

　　很多人谈论债券市场泡沫和货币市场泡沫。我认为谈论债权市场泡沫没有用处。原因如下。债权领域确实在某些时期会走低（如2003年中期美国国库券利率降低至3.1％）。但是这反映了通货膨胀的威胁可能消失，取而代之的是通货紧缩。也许上述观点是错误的，债券市场确实可以在美国经济出现明显的信号之时快速反转调整，但这也是似是而非的理论。实体经济的信号，如股票市场的盈利，房地产市场的工资和租金，显示出利好的情况下，哪怕是当前的价格已经达到很高的程度，我也愿意继续维持泡沫。

　　 货币受到贸易状况的影响也可能被高估。如果金融状况良好，有时候这种高估会持续很长时间。通常情况下，股票市场或者房地产市场存在泡沫的国家货币也是被高估的，如20世纪90年代末的美国，美元与欧元的汇率达到0.82$。最近，一直以来高估的美元在2004年降低到一欧元兑换1.90美元。币值的高估通常反映了股票市场和房地产市场泡沫带来的资金的流入。但是，很少见纯粹的货币市场泡沫。

　　

　

　　数据来源：DATASTREAM

　　图1.2 纳斯达克市场泡沫

　　泡沫和消费支出

　　人们对资产价格上涨做出的反应被称作“财富效应”（wealth effect）。资产价格小小的变化没有太大影响，但是如果财富上涨幅度足够大，那么，一段时间之后，一些人就会改变他们的行为。如果股票价格上扬，也许他们会取消自己的常规存款计划，经常外出大吃，不厌其烦地向朋友讲述自己的投资技巧。有些人可能会抽出自己所赚利润的一部分来购买新车或新船。如果房价上升比较快，他们可能会增加自己的?押贷款，装修一个新厨房或者购买更大的住房。

　　有些人可能会说，如果一赚到钱就立刻消费，那简直是愚蠢之极，目光短浅。但是，很多人对于财富有自己的期望值，如果资产价格上涨使他们提前达到了他们的期望值，为什么不能去消费呢？毕竟，对大多数人而言，赚钱的目的就是为了消费。当然，如果价格只是暂时增长，不久又开始下滑，那些没有及时抛出股票的人将感到追悔莫及。也存在一种危险，经过一段时间的价格增长后，他们开始期望资产价格以同样的速度继续增长，开始了超前消费。

　　事实证明，大多数人并不立即把赚到的钱花掉，而只是逐渐开始增加消费支出。可能他们慢慢才能感觉到自己变得富有了，或者他们会谨慎地看待较高的资产价格，只有在确信价格会持续走高时，才开始将赚到的钱用于消费。但是，这里有一个潜在的陷阱。人们判断较高的资产价格会不会持久，主要是基于价格是否长期保持在稳定水平，而不是价格是否合理。但是当泡沫膨胀时，价格通常会超过正常水平并保持很长一段时间，而人们已经把这样的高价视为正常了。