众所周知，泡沫的膨胀通常伴随着经济的繁荣，而泡沫的破裂通常伴随着经济的衰退甚至是萧条。但是，泡沫与经济周期间到底是谁决定了谁？它们是因果关系吗？显然，二者的相关并不代表因果关系，它们是相互影响的。经济繁荣拉动股票和房地产价格的增长，而经济增长速度的减缓通常导致股票和房地产价格的降低。同样，股票和房地产价格的上涨会促进经济的繁荣，反之，资产价格泡沫的破裂会带来购买力的下跌，影响经济的发展。

　　即使股票或房地产价格的上升发生在经济繁荣之前，我们也不能简单地假设这是经济繁荣的主要原因。首先，市场，尤其是股票市场，会随着经济发展的预期而发生波动，这是很正常的。人们购买股票是因为他们预计即将出现高额利润。但是这样又把因果关系反转过来。经济繁荣成为泡沫产生的原因。还有一种可能，资产价格的变动和经济的波动，都是第三种因素——货币政策作用的结果。宽松的货币政策，如低利率，鼓励人们用投资替代储蓄，从而刺激资产价格的上涨，不久后，投资对整个经济的拉动效应也会显现。反之，紧缩的货币政策首先会打击资本市场，不久对整个经济产生影响。

　　在我看来，所有这些相关因素在某种程度上都起到一定作用。资产价格的上升既是拉动经济发展的原因，又是经济发展的结果。这些相关因素的相对重要性和孰因孰果，随时间和地点的不同而改变，不能一概而论。经济政策，尤其是货币政策，通常起到主要作用。

　　20世纪20年代，泡沫之后紧随而至的是历史上最严重的大萧条，相比之下，90年代泡沫的膨胀仅仅带来了温和的衰退。 闻名于世的当今美联储主席格林斯潘，采取了与前人截然相反的策略来应对90年代末的泡沫经济。他经过缜密的思考，决定先不“刺破”泡沫，待到泡沫全面开始膨胀时，出台多项货币政策，从而阻止泡沫危机。他的策略显然吸取了90年代日本的教训。但是，格林斯潘是睿智的历史研究者，并且无疑拥有资深的背景。40年代时，泡沫经济对人们仍是一个新鲜的概念。而格林斯潘从这时开始，经历了有关如何应对泡沫经济的争论。他的决策没有依据他1996年著名的演讲——“非理性繁荣”（irrational exuberance）中的观点。他批评投资者时，必然是受到了他对20年代和30年代泡沫经济的思考的引导。

　　喧嚣的20年代

　　故事从喧嚣的20世纪20年代开始，这一时期的经济现象与90年代有着惊人的相似之处。在这两个时期，经济的繁荣都伴随着股票市场泡沫，但是都没有任何通货膨胀的迹象；同时，技术创新都振奋人心，人们沉浸在一派乐观向上的氛围中，相信随着时代的进步，联邦储备委员会可以控制商业周期，防止经济衰退。这两个年代的一个重要区别是，20年代的房地产业，无论是民用还是商用，其价格增长都很迅猛。而90年代房地产价格的增长是温和的，投资者可能还没有从90年代初期房地产价格下跌的阴影中摆脱出来，投资集中在股票市场上。

　　1918年，第一次世界大战的突然结束导致了1919年到1921年的经济急剧衰退。但1922年到1929年，经济迎来了飞速增长，平均年GNP（国民生产总值）增长率高达5.5%。失业率从战前的11％下降至20年代后期的3.5%。尽管每年GNP增长率的变动幅度很大，在1922、1923、1926、1929年增长率较高，而其它年份相对偏低，但消费品价格相对保持稳定。

　　经济由以下三项新技术——发电机，电话和汽车——带来的投资机会拉动。尽管这三项技术的发明都可以追溯到19世纪末，但是直到20世纪20年代，它们才得到广泛应用，开始在经济中发挥重要作用。一方面，新产品的生产刺激了投资。另一方面，这些新技术和新产品的普及应用，创造了新的购买力，同样刺激了投资的增长。汽车的广泛应用，刺激了道路、相关服务和加油中心、石油炼制的投资需求，同时促进了在当时还属于全新概念的郊区房地产业的兴起。计算机的情况与此相似。尽管计算机发明于20世纪40年代，但是直到80年代才开始在经济中扮演至关重要的角色。

　　当时，还有一项新技术让人兴奋——收音机。收音机问世于20年代，但直到30年代，它才得到推广普及，掀起一场经济热潮。收音机的顶级制造商和顶级播音公司——美国无线电公司（RCA，Radio Company of America）成为股票市场的重要板块，其股票价格由1921年的1.5美元上涨到1929年的114美元，收益率高达73倍！30年代的收音机与90年代的互联网相类似，它们都是股票市场主要领域之一，二者都吸引了巨额资金的流入，但都是几年之后才对经济产生重大影响。继收音机之后，航空和电影再一次掀起投资热潮。1927年，飞行员查尔斯•林白（Charles Lindbergh）独自横越大西洋。这有力地刺激了赖特航空工业公司（Wright Aeronautical）、柯蒂斯（Curtiss）、波音飞机公司(Boeing Airplane)等航空公司利润的增长。与此同时，好莱坞的大型摄影棚建立，正在经历由无声电影到有声电影的变革，利润增长很快。

　　随着失业率的降低，工资的提高，新产品的普及，利润率的增长，一种莽撞的“感觉良好”的情绪浮现。股市攀升，最初时只是温和增长，但从1926年开始，增长速度加快。在高利润、经济稳定性增加、人们对未来预期更乐观的驱使下，1926年3月到1929年10月间，每股收益率上升了2.2倍。70年以后，历史重演，90年代初期，美国S&P 500指数开始温和增长，但在1995年到2000年间，该指数增至三倍。

　　1921年到1929年间，股市年平均收益率为18％。与其类似，1990年到2000年，S&P 500指数年均增长率为15.5％。30年代末，在英国建立多年的投资信托（investment trusts）体制在美国日渐盛行，并且放松了对其杠杆比率的管制。1928年起，200多家投资信托公司涌入市场，总资产超过了10亿美元。而三年前，投资信托的相关资产还不到50万美元。20年代，土地和房地产价格增长迅猛。尤为突出的是，抵押贷款从1920年的110亿美元增长到1929年的270亿美元。20年代，分期付款（installment）这种消费信贷方式逐渐开始盛行，消费者可以通过信贷购买汽车、冰箱等大额消费品。