20世纪20年代，关于经济是否存在泡沫，以及是否应该采取措施应对泡沫，美国联邦储备委员会的官员们不能达成共识。一场有关干预股票市场定价方法以及实际措施的辩论在美国联邦储备委员会内部展开，辩论从1927年一直持续到1928年末才有了结果。但那时，市场价格又增长了很多。我们不能肯定，如果利率提高得更猛烈一些，是否会导致经济增长速度减慢，但是，如果实行这项政策，可能就不会出现大萧条的严重后果。

　　另一种观点认为，20世纪20年代，本应该任由股票市场自由发展。没有消费品价格增长这一通货膨胀的迹象，为什么要担心泡沫呢？一些评论员坚信，美国联邦储备委员会试图刺破泡沫的措施是一个严重错误，他们认为，原本应该采取对股票市场自由放任的态度。

　　我个人认为，泡沫的破裂是必然的，只不过破裂的时间有可能稍稍推迟。其结果是比历史事实好一些还是更糟，是无法检验的。但是可以肯定的是，如果股票价格攀升得更高，其下跌的程度要会更加猛烈，经济衰退也会更严重。

　　还有一种观点认为，1929年，美国股票市场的定价是非常合理的，根本就不存在泡沫。这是当时卓越的经济学家欧文•费雪（Irving Fisher）的著名观点。1929年10月22日，在股市暴跌前两天，《纽约时报》（New York Times）赫然刊登了大标题为“费雪认为股票价格并不高”的报道。一直到20世纪30年代，费雪仍然坚持不懈地为他的观点辩护。坚信费雪观点的人们认为，如果联邦储备委员会没有错误地降低利率，就不会导致经济增长速度的减慢，股市不会暴跌，经济也不会衰退。

　　评估股票定价是否合理，依赖于对当时的经济环境和利润水平的认识，以及当时“令人满意的市盈率”是多少。尽管对股市暴跌前美国市盈率的估计存在着分歧，但合理的估计是在20到22倍之间。做此评估的困难之一是，在经济强劲增长的情形下，由于经济的高涨和乐观情绪的影响，抑或是会计记录的问题，预期利润率往往高于其历史水平。因此，20到22倍的估计可能稍微有些保守。

　　20世纪90年代末，市盈率远远超过了20世纪20年代末大萧条前的水平。1999年到2000年，市盈率高达30倍以上。但是，与20世纪其它时期相比，1929年的市盈率已经算是相当高的了。市盈率的长期平均值大约是14到15，极差（range）（最大值减去最小值）大约为8到22。在经济衰退和战争期间，市盈率通常较低，而在经济增长强劲时，该比率通常较高。1929年，市盈率较高，它可以视为是对未来几年经济发展和利润增长良好预期的印证。2000年的市盈率是20世纪90年代泡沫的最高峰，其势头更加强劲，是典型的“牛市”。

　　1929年，投资者对经济前景的乐观预期是否现实呢？如前所述，当时的通货膨胀率是很低的，经济没有受到通货膨胀的威胁（在当时金本位制度下，通货膨胀意味着该国黄金在外流，这对经济起着自动刹闸器的作用）。但是，尽管不存在通货膨胀，经济增长也会因经济中的现实阻力而停滞，金融方面的因素（如利率）仅仅是经济停滞的原因之一。增长的源泉可能迟早会枯竭，最有可能枯竭的原因是投资过度。基于以上原因，华尔街股票暴跌对经济的冲击不是导致经济增长速度减慢的原因，而是经济增长停滞的结果。

　　在疯狂的1927到1929年间，许多商业投资很可能是资源的浪费（即使不是浪费至少也是时机未到）。这点与20世纪90年代的投资比较类似。因此我坚信，如果20年代的政府当局找到一种合理途径来限制市场，防止对股票价格的过高估计，那么对大多数投资者和整个经济体系来说，结果就会好得多。

　　货币政策、股市暴跌和经济萧条之间的关系到底是什么？首先，从1925年以来，利率水平非常低，这一宽松的货币政策刺激了投资，20年代末经济迅速增长和股市繁荣很有可能是这一宽松的货币政策的直接结果。其次，从1928年初开始逐步上调利率的政策，导致美国经济的减速。这一结果到1929年夏已经表现得非常明显。再次，虽然谴责美联储在1925到1927年间过于宽松的货币政策是无可厚非的，但我们仍旧无法确定，1928年到1929年间，是不是有更好的政策可以力挽狂澜。如果以更快的速度提高利率，有可能在不打击经济的前提下抑制市场过热，但这一点无法确证。如果利率提高得慢，则会增加风险，1929到1930年间，甚至1930年后，股票价格会增长得更高，跌落得更猛。最后，这是下个章节的论点，我们不能武断得出是美联储的货币政策导致了大萧条。在这个问题上，学者们基本达成共识，真正酿成大错的是1931年到1932年的货币政策。

　　其它可能的货币政策

　　有没有其它货币政策来遏制20世纪20年代泡沫呢？政府和中央银行可以采取其它方法约束市场，包括公开警告和限制贷款。事实上，联邦储备委员会确实在限制边际贷款(margin loans)方面做出了很大努力。边际贷款是市场重要的驱动力之一。例如1929年2月，联邦储备委员会就对其下属银行发出警告，提出经纪人贷款并不是基金资金运用的恰当方向。但是，正如首相所言，“边际贷款问题之所以棘手，原因之一是美国的公司和外国银行对联邦储蓄委员会的警告置若罔闻，对贷款的供给越来越多。”

　　基于对1929年股市暴跌的反思，1934年美国政府成立了美国证券交易委员会（SEC，Securities and Exchange Commission），其职责之一是规范经纪人行为。因此理论上，与1929年相比，现在边际贷款可以得到更好的控制。其它国家也有与SEC职能相似的组织，如英联邦的英国金融服务局(FSA，Financial Services Authority)，这些组织对边际贷款都进行了更严格的管制。但是，在当今时代强劲的“牛市”环境下，狂热的股票买家仍然借款来购买股票。自1998年美国长期资本管理公司倒闭之后，银行更加谨慎经营，但通常情况下，对冲基金仍然可以充分发挥杠杆作用。投资信托也可以利用杠杆作用，正如90年代末，我们在英国分割资本信托（Split Capital Trusts）丑闻中所见的那样。现代金融的一个显著特征是，普通人贷款也非常方便，用住房作为抵押物来贷款尤为便捷。20世纪90年代，大多数人不会为了购买一个股票投资组合而故意增加抵押（有些人确实是这么做的），但是很多人确实增加了抵押贷款，所得的资金用来购买耐用消费品，抑或购买股票或共同基金。尽管贷款的便利性和股票投资两者之间可能并没有直接联系，但是如果没有贷款资金的增长，就不会有那么多人购买大量股票。