然而，就像在英国一样，如果人们开始害怕通货膨胀再次出现，抵押贷款利率将急剧上升。在美国，尽管官方利率也在上升，但由于长期债券收益可以反映出人们对通货膨胀的恐惧，该指标显示出，现在人们对通货膨胀并不担心。如果再次出现通货膨胀，现在的住房所有者不会受影响，而新的购房者买房难度将增大。

　　房价下跌的后果

　　2000到2002年间的股市泡沫，造成大约5万亿美元的家庭财富损失。房价下降33％也会造成同样严重的后果。如果市盈率降到过去周期的低谷，大的经济损失将不可避免。但是，这只有在经济严重衰退、失业率上升的情况下才可能发生。然而，像从前提到的那样，房价下跌的财富效应通常比股票价格下跌的财富效应更加恶劣。因此，如果房价“仅仅”下降15－20％，格林斯潘或他的继任者将面临与股市崩溃一样令人头疼的问题。

　　房地产市场崩溃还有其它后果。与英国相比，美国的房地产业是经济增长的重要驱动因素。英国的人口有6千万，2003年大约新建18万套住房。美国的人口是英国近5倍，新建的住房却是英国的10倍，大约180万套。在过去几年里，美国住房建设呈现繁荣景象，强烈的需求和逐步上升的价格，维持了经济的持续增长。

　　在过去的房地产市场低迷时期，住房投资急剧下降，1980年到1982年间下降了40％，1988年到1991年间下降了24％。这反映在每月的住房开工率数据上，该数据在经济衰退时期通常会减半。2001年，该数据从接近过去的峰值水平短暂下降（参见图表7.2）。住房投资占GDP的5％。因此房地产业一次严重的衰退足以使GDP下降1－2％。

　　如果负资产增加，银行会面临严重的问题吗？在过去的房地产市场衰退中，坏帐率和止赎率仅有少量上升。例如， 1988到1991年间，在高失业率和高抵押率的环境下，坏帐率从4.79%上涨到了5.03％，止赎率从0.27%上涨到了0.34％。但是住房的名义价格仍然在上涨。

　　将来美国的房地产泡沫破裂可能会表现为住房的名义价格下跌、失业率上升、但是抵押贷款利率较低。这样的组合会带来什么样的后果，我们并不清楚。住房所有者仍然需要有地方住，如果他们可以再次筹集资金，支付利率较低的贷款，他们将可能尽己所能偿还贷款，而非违约。然而，如果名义房价大幅度下降，人们对未来房价增长的期望变为负数，一些人将退出楼市。投资者尤其可能会这样做。

　　

　

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　　Source: DATASTREAM''

　　Chart 7.2 美国：住房开工率

　　在美国，抵押贷款违约的风险遍布整个资本市场，而非仅仅在银行的资产负债表上，这是其房地产融资体系的压力之一。与过去相比，银行面临的风险减小，但持有大量按揭支持证券的投资者面临损失的风险。然而，实际上，银行的投资组合中也包含很多按揭支持证券，所以银行同样面临损失的风险。

　　到2003年底，联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司所发行的按揭支持证券，总量达56亿美元，超过美国政府债券总额的1.5倍。2003年2月，联邦住房企业监督办公室（OFHEO）发布了一份报告，该报告调查了假如联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司违约，将导致怎样的后果。报告清楚地表明，后果将是严重的金融危机，美联储需要快速应对来减小损害。虽然报告中称这场危机还比较遥远，但是它给市场带来了震荡，迫使OFHEO主席在24小时之后辞职。

　　虽然联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司是私有公司，但他们受到政府的支持，其交易相当谨慎，违约风险看起来非常小，至少房价上涨时是如此。人们普遍认为，当他们遇到麻烦时，政府将不得不出面帮助他们摆脱危机，尽管美国政府不断声明，政府不承担保护联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司的责任。但是，投资者们仍然相信，政治家们眼看着抵押贷款融资市场崩溃、人们在这些债券上遭受损失，绝对不会袖手旁观，无动于衷。如果他们袖手旁观，房地产市场将进一步低迷，2/3的拥有住房的美国人将对政府产生极度不满情绪。但是，这并不意味着在政府插手前，可能没有危机或者对危机的恐惧。

　　这样的危机最可能表现为抵押贷款债券价格急剧上涨，这将使抵押贷款成本更高。显而易见，在泡沫破裂以后，各个机构的运营策略将会发生变革。就像我们已经看到的一样，股票市场泡沫破裂后，公司报告他们的利润会更加保守，机构和发起银行会收紧他们的借贷标准。银行的经营更加审慎，房屋评价员在压力下将更加谨慎而非顺从。结果，抵押贷款将变得更难获得。

　　房地产市场泡沫破裂的可能性有多大？

　　美国房地产泡沫破裂的可能性到底有多大？现在，房价并不足以引起房地产泡沫破裂，并导致整体经济严重下滑。如果经济继续增长，失业率下降，很有可能会拉动房价上涨，促使泡沫进一步膨胀。经济发展的好消息会拉动房价的上涨，而同时，经济增长可能会使抵押贷款利率上升，这会抑制泡沫的膨胀。这两种力量作用相反，最终结果将部分依赖于抵押贷款利率实际上涨了多少（这是下一章要讨论的问题），以及泡沫心理的早期征兆（现在在美国的某些地区很明显）是否已经扩展。如果泡沫心理严重，上升的利率可能不起作用，因为人们将更关心快速投机套利。

　　理想的结果是，在一段时间里，房价总体上保持稳定，给收入和租金的增长留出足够的时间，直到房价逐步达到合理水平。市场价格5－10％的小幅下跌将促进价格的调整，而不会引起太多的负作用，尽管如果全国范围内的房价下跌5－10％，那么加利福尼亚和新英格兰等部分地区的房价就将下降10－20％。

　　最危险的景象是，当美国经济遭受新的冲击时，房价仍然在提高。如果通货膨胀率很低，在下一次经济衰退中，房价几乎一定会下跌，这将使经济衰退的后果更严重。如果出人意料，通货膨胀突然爆发，美联储很可能提高利率，经济体系相当脆弱，房地产泡沫的崩溃也会一触即发。但是，在这种情况下，股票价格可能也会下降，以至于经济将面临双重资产价格变动的影响，比股市崩溃的后果还要致命。

　　简言之，今后几年，房地产泡沫可能成为令美联储棘手的问题，货币政策将受到严峻的挑战。美国经济的持续健康发展将比以往更加依赖于房价。但是房价的上涨不是货币政策制定者要解决的唯一难题，他们还要为近年来来快速增长的家庭债务而忧虑。