表5.3 房价泡沫的崩溃

　　

　

　　*实际房价从峰值到低谷

　　来源: 高盛基金会（Goldman Sachs）, 《全球经济学周刊》（Global Economics Weekly）, 2003年4月30日(第 7页)。

　　最近几年的购房者是否完全明白利率其实一直保持在罕有的低水平，我们不得而知。当利率恢复正常水平，特别是如果利率需要大幅上调，甚至超过正常水平时，由于抵押贷款利率是浮动的，人们被套牢时才会恍然大悟。很多国家经济疲软，正在遭遇房地产价格的下跌，即使在低利率、甚至超低利率的刺激下，价格依然不上升，例如日本和德国。如果对房价的预期因为某种原因而变为负数，用削减利率的方式来刺激房价就不一定有用。这两个国家的情况正是如此。

　　上涨的房价通过上文描述过的财富效应反作用于消费支出，降低了家庭储蓄率。最近三年内，资产增值抵押贷款（mortgage equity withdrawal，MEW）业务剧增，2003年，该业务在美国的份额达到家庭可支配收入的4％以上。在英国，这个数字为6％以上。而在1999年时，这两个国家的MEW业务的份额都仅占家庭可支配收入的大约1％。20世纪90年代中期，MEW实际上已经是负值，即家庭用存款购房。4－6％的MEW并不一定意味着所有这些钱都用来购买商品和服务，估计只有大约10－20％被直接花费掉了。人们也可以购买股份或别的资产，或者只是持有更多的银行存款。一些人使用MEW来偿付别利率更高的的债务，这样做可以减少贷款的成本。但是，毫无疑问，如果没有最近几年来房地产业的繁荣，消费者支出一定会大幅度降低。

　　如果房价停止上涨，情况将会怎样？最初，MEW仍将保持相对强大。人们仍旧因房价的增值而雀跃，再抵押率仍将很高，越来越多的人利用增值的资产获取更多的抵押贷款。但是，如果MEW稳定地保持在收入的4－6％的话，来自MEW的新增消费支出为0，MEW对经济增长的拉动将彻底消失，因此，总消费支出和GDP的增长将开始减慢。如果房价下降，MEW很可能也下降，从而导致经济下滑更加严重。尽管如此，倘若中央银行能够预见到在接下来的一段时间里将会发生什么，就可以采取比较宽松的货币政策等手段，减少MEW降低对消费支出和经济增长的影响。

　　然而，房价任何程度的下降都会影响消费者的财富和信心，从而对经济造成巨大影响。低储蓄率反映了人们的信心，表明他们认为财富状况很好，而且相当安全。但是房价下降对许多人的财富都是严重威胁，因为大多数住房所有者都把住房作为抵押，房价降低，抵押物的价值也随之降低。几年前购买住房并且已经获利很多的人们，或者仅有少量抵押的人们，对房价下跌的担忧会少一些。而对那些新近购买了房屋、特别是有大量抵押的人而言，房价的下跌将使他们很快陷入困境。

　　高房价与经济的联系还体现在建筑业支出方面。近年来，美国经济一直在下滑，但房地产市场仍然保持强势，使经济衰退比较缓和。西班牙和澳大利亚的情况比较相似，房地产业是经济的支柱行业。在英国，限制性规划对新建住房几乎没有影响，花费在扩建和改善住房上的资金仍然在增多。如果房价下降，房地产业将会出现萧条，而且会影响到经济的其它方面。

　　高昂的房价是否合理？

　　在泡沫期，人们总有足够的理由来解释为什么价格比过去高得多。某些地区房价上涨可以用需求结构的改变来解释。例如，近年来，美国硅谷高科技产业繁荣发展，带来了诸多就业机会和致富机会，拉动旧金山房地产价格上涨。大规模的移民是伦敦和悉尼房价上涨的重要原因。但是，目前，房价上涨的最重要原因是低利率政策。在全世界范围的低利率政策下，抵押贷款成本很低，导致购房需求很可能长期保持强劲。这意味着，房地产业的市盈率将进一步上升，租赁收益将会进一步下降。

　　如果人们在利率很低时购房，并且仍然期望获得像过去那样高的资本增值收益，是非常不明智的。显然，他们受到当前形势的蛊惑。当世界保持每年2％的通货膨胀率时，平均房价在20到30年后才会涨为原来的两倍，这比过去几十年房价的增长速度慢得多。此外，近年来的利率与通货膨胀率相比，已经处于罕见的低水平。将来，或者上调利率，使得人们对房地产的兴趣减弱，或者通货膨胀率进一步下降，两种方法都会限制房地产价格的上扬。如果现在价格过高，需要下调，人们将根本无法获益，而且这种情况会持续相当长的时间。

　　对于为何较低的利率会刺激房价的上涨，还有另外两种更加复杂的解释，其中一个可能正确，而另一个则不然。前者认为，过去利率高时，人们承担不起每月高额的抵押贷款还款额。较低的利率意味着月供也较低，允许人们拉长还贷年限，将购房的成本分摊，因此人们有能力借贷更多。

　　但是我们注意到，抵押贷款的总成本并没有改变。以往是在短时间内承担高额的还款额，此时只是把还款的期限拉长而已。因此，较低的利率并不会使房地产投资的情况比以前更好，只是更容易投资而已。尽管如此，这仍然会使房价升高（与收入或租金相比），特别是在英国。然而，在支付利息可以免税的国家，例如美国和荷兰，名义利率的降低减少了利息支付，但另一方面，可免税资产也减少，这降低了税后利润，降低利率的收益被抵消了。

　　我认为不正确的解释是，我们正生活在一个实际利率较低的世界里，这本身就意味着房价应该会更高。乍一听，这个论调似乎很有道理。低利率意味着人们可以通过较低的抵押贷款成本购房，获得租金收益。然而，造成实际利率较低的一个特殊原因是：新一轮高通货膨胀的风险现在看来相对较低。但是较低的通货膨胀风险对房地产投资来说是一个坏消息。与其它投资相比，房地产最好的特征之一是它可以回避通货膨胀风险。如果通货膨胀率降低，或者有通货紧缩的危险时，房地产对人们的吸引力将减小。