第六章 房价接近顶峰的英国1
泡沫：从股市到楼市的繁荣幻象 作者：卡尔弗利 2007-06-20 03:45
按照全国指数（nationwide index）计算，现在，英国的平均房价达14万英镑， 比1965年的不足4,000英镑涨了37倍。同期的消费品价格指数增长了大约12倍。因此，住房的实际价格大约翻了三番，这相当于除去通货膨胀率的影响外，价格每年增长2.9%。除了享有房价的增值收益之外，在此期间，住房所有者还可以自己居住，或者将住房出租，收取租金。然而，房价的实际增长主要集中在近8年间。1995年的实际房价只比1965年高40％，也就是说，从1965年到1995年，实际房价每年仅增长一点几个百分点。
实际房价并非每年都在稳步增长，而是明显地遵循一种周期性模式，大体上与英国的商业周期相对应。实际上，从实际价格的角度分析，英国的房地产业在最近40多年里已经经历了四次泡沫和三次泡沫破裂（参见表6.1）。三次房价长期增长的时期分别为：1973年以前、1982到1989年间、1995年到2004年间，这三个时期内实际房价大约都增长了两倍。前两次长期增长后，紧随而至的都是大规模的熊市，实际房价分别下降了32％和37.1％。20世纪70年代后期，房价短期上涨，与此相应，熊市的规模也比较小。
表6.1 实际房价的周期性变动
1975年和1980年经济衰退时，实际房价并没有下降，因为那时的年度通货膨胀率也比较高，1974年时为24％，1980年时为18％。然而，1990年的通货膨胀率只有9％，到1992年迅速下降到4％以下。结果是，在20世纪90年代经济严重衰退时期，名义房价回落。1993年第一季度的名义房价比1989年第三季度的峰值足足下降了20%，给市场造成了沉重的打击。
英国的房地产价格受到两个因素的影响，显得特别有周期性。一个因素是，大多数人通过浮动利率来融资购房。所以英格兰银行可以通过降低或提高利率来影响抵押贷款还款额和房地产市场价格。
另一个因素是英国的住房供给受到严格的计划控制，因此对房价升高的反应非常慢。从英国上空鸟瞰，即使是英国南部，也不缺乏可利用的农田。而这些地区的开发却受到环境压力集团和“别在我的后院动土”的地方压力。很久以前，当地政府规划制定了神圣不可侵犯的“绿色地带”。最近 “乡村带”（village envelopes）之类的限制，已经阻碍了乡村的发展，要想打破这些限制需要付出相当大的努力和代价。因此，不断升高的房价对供给根本没有什么影响。
对照特征清单鉴别泡沫
参照第一章中提到的泡沫特征清单，我们发现，现在英国房价高涨的情形与这个清单非常吻合。房价收入比已经达到历史新高（参见图表6.1）。房价上涨期间，这个比率高达4倍多，而下降阶段，这个比率保持在3倍到3.5倍的范围内。20世纪90年代中期，这个比率下降到罕有的低水平，仅为2.8倍。这是因为，90年代早期，房价大幅下降之后，人们大都不愿意购房。那个时候，人们对未来房价上涨的期望非常低。许多潜在的首次购房者不愿意购房，而已经拥有住房的人们也不愿意以如此低的房价售房。许多人仍然后悔在20世纪80年代末的泡沫时期购房，而那时候，出于投资目的的购房者比较少。
数据来源: DATASTREAM
图6.1 英国：房价/平均收入
1994年，房价开始上涨，达到了平均水平。但是从大约1998年起，房价收入比已经进入了非常高的阶段。2003年和2004年，该比率达到了空前的高水平。房价的高涨开始于伦敦和英国东南部地区，并迅速波及到全国，2002到2004年间，大多数比较大的赢利都发生在英国东南部以外的其它地区。
房价与租金相比也显得很高。伦敦地区住房的租金收益率（年度租金总收入除以房产价格）已经从20世纪90年代中期的8－10％下降到现在的3.5－5％。根据英国房地产投资数据库（IPD，Investment Property Databank）显示，2003年底，全国平均租金收益率为6.1%，比2001年的7.3%有所降低。
经济已经健康发展12年了。英国经济仅仅在2001到2003年间出现过轻微的疲软，失业率的下降趋势停止，但并无上升。消费者信心相对保持良好。
次泡沫中出现的新元素是，由于难民的涌入、欧盟的扩大，以及伦敦就业市场的吸引力，涌入英国、特别是东南部地区的移民增加。但是现在，各地的房价都在上升，即使是那些只有少量移民的地区也是如此。这次泡沫中，“范式改变”恐怕体现在，在经历了对股票市场下跌和公司养老基金计划变动的失望之后，人们观念必生了改变，认为“住房是最好的养老基金”。越来越多的人涌入房地产市场，特别是投资者和业主居住者，他们购房已不只是为了居住，更是为了获取利润。提供便捷的“为贷而买”投资的企业大量涌现，讨论构建自己的投资帝国的研究会激增。
媒体由此获得了大量的利润，报纸上没完没了地刊登房地产版组，电视上充斥着关于房地产的新节目，例如“房地产阶梯”（Property Ladder）和“地点，地点，地点”（ Location, Location, Location）。虽然已经有大量的关于泡沫的警告，但是大多数媒体仍然关注正在获得的收益，如一个购买住房投资组合的人究竟能获得多少财富。在资金提供一方，出现了抵押贷款快速增长的明显迹象，贷款与价值比率过高，而债务－收入比率也已经达到了空前的高度。购买以出租领域的新政策已经比几年前更加对贷款者有利，资金提供方之间也出现了激烈的竞争。家庭债务已经上升到一个新的高度。
同时，货币政策保持相对宽松。英格兰银行没有试图制止泡沫，因为它主要关注消费物价上涨，涨幅还比较低。这个政策不一定是错误的（我们后面将再次论述这个问题），当然也没有限制新增的大量抵押贷款。监管当局最近刚刚开始紧缩信贷，但力度不大。按照规定，一些银行已经收紧了他们的政策，但是依然存在吸引人的抵押贷款交易，包括利率折扣和超过100％的融资比例。像我们前面讨论的那样，英国家庭储蓄率已经下降到仅仅5％的水平，与上次房地产泡沫中的家庭储蓄率持平。英镑已经在国际贸易市场上保持多年的强势，现在的经常项目赤字在增加。
实际房价并非每年都在稳步增长，而是明显地遵循一种周期性模式，大体上与英国的商业周期相对应。实际上，从实际价格的角度分析，英国的房地产业在最近40多年里已经经历了四次泡沫和三次泡沫破裂（参见表6.1）。三次房价长期增长的时期分别为：1973年以前、1982到1989年间、1995年到2004年间，这三个时期内实际房价大约都增长了两倍。前两次长期增长后，紧随而至的都是大规模的熊市，实际房价分别下降了32％和37.1％。20世纪70年代后期，房价短期上涨，与此相应，熊市的规模也比较小。
表6.1 实际房价的周期性变动
1975年和1980年经济衰退时，实际房价并没有下降，因为那时的年度通货膨胀率也比较高，1974年时为24％，1980年时为18％。然而，1990年的通货膨胀率只有9％，到1992年迅速下降到4％以下。结果是，在20世纪90年代经济严重衰退时期，名义房价回落。1993年第一季度的名义房价比1989年第三季度的峰值足足下降了20%，给市场造成了沉重的打击。
英国的房地产价格受到两个因素的影响，显得特别有周期性。一个因素是，大多数人通过浮动利率来融资购房。所以英格兰银行可以通过降低或提高利率来影响抵押贷款还款额和房地产市场价格。
另一个因素是英国的住房供给受到严格的计划控制，因此对房价升高的反应非常慢。从英国上空鸟瞰，即使是英国南部，也不缺乏可利用的农田。而这些地区的开发却受到环境压力集团和“别在我的后院动土”的地方压力。很久以前，当地政府规划制定了神圣不可侵犯的“绿色地带”。最近 “乡村带”（village envelopes）之类的限制，已经阻碍了乡村的发展，要想打破这些限制需要付出相当大的努力和代价。因此，不断升高的房价对供给根本没有什么影响。
对照特征清单鉴别泡沫
参照第一章中提到的泡沫特征清单，我们发现，现在英国房价高涨的情形与这个清单非常吻合。房价收入比已经达到历史新高（参见图表6.1）。房价上涨期间，这个比率高达4倍多，而下降阶段，这个比率保持在3倍到3.5倍的范围内。20世纪90年代中期，这个比率下降到罕有的低水平，仅为2.8倍。这是因为，90年代早期，房价大幅下降之后，人们大都不愿意购房。那个时候，人们对未来房价上涨的期望非常低。许多潜在的首次购房者不愿意购房，而已经拥有住房的人们也不愿意以如此低的房价售房。许多人仍然后悔在20世纪80年代末的泡沫时期购房，而那时候，出于投资目的的购房者比较少。
数据来源: DATASTREAM
图6.1 英国：房价/平均收入
1994年，房价开始上涨，达到了平均水平。但是从大约1998年起，房价收入比已经进入了非常高的阶段。2003年和2004年，该比率达到了空前的高水平。房价的高涨开始于伦敦和英国东南部地区，并迅速波及到全国，2002到2004年间，大多数比较大的赢利都发生在英国东南部以外的其它地区。
房价与租金相比也显得很高。伦敦地区住房的租金收益率（年度租金总收入除以房产价格）已经从20世纪90年代中期的8－10％下降到现在的3.5－5％。根据英国房地产投资数据库（IPD，Investment Property Databank）显示，2003年底，全国平均租金收益率为6.1%，比2001年的7.3%有所降低。
经济已经健康发展12年了。英国经济仅仅在2001到2003年间出现过轻微的疲软，失业率的下降趋势停止，但并无上升。消费者信心相对保持良好。
次泡沫中出现的新元素是，由于难民的涌入、欧盟的扩大，以及伦敦就业市场的吸引力，涌入英国、特别是东南部地区的移民增加。但是现在，各地的房价都在上升，即使是那些只有少量移民的地区也是如此。这次泡沫中，“范式改变”恐怕体现在，在经历了对股票市场下跌和公司养老基金计划变动的失望之后，人们观念必生了改变，认为“住房是最好的养老基金”。越来越多的人涌入房地产市场，特别是投资者和业主居住者，他们购房已不只是为了居住，更是为了获取利润。提供便捷的“为贷而买”投资的企业大量涌现，讨论构建自己的投资帝国的研究会激增。
媒体由此获得了大量的利润，报纸上没完没了地刊登房地产版组，电视上充斥着关于房地产的新节目，例如“房地产阶梯”（Property Ladder）和“地点，地点，地点”（ Location, Location, Location）。虽然已经有大量的关于泡沫的警告，但是大多数媒体仍然关注正在获得的收益，如一个购买住房投资组合的人究竟能获得多少财富。在资金提供一方，出现了抵押贷款快速增长的明显迹象，贷款与价值比率过高，而债务－收入比率也已经达到了空前的高度。购买以出租领域的新政策已经比几年前更加对贷款者有利，资金提供方之间也出现了激烈的竞争。家庭债务已经上升到一个新的高度。
同时，货币政策保持相对宽松。英格兰银行没有试图制止泡沫，因为它主要关注消费物价上涨，涨幅还比较低。这个政策不一定是错误的（我们后面将再次论述这个问题），当然也没有限制新增的大量抵押贷款。监管当局最近刚刚开始紧缩信贷，但力度不大。按照规定，一些银行已经收紧了他们的政策，但是依然存在吸引人的抵押贷款交易，包括利率折扣和超过100％的融资比例。像我们前面讨论的那样，英国家庭储蓄率已经下降到仅仅5％的水平，与上次房地产泡沫中的家庭储蓄率持平。英镑已经在国际贸易市场上保持多年的强势，现在的经常项目赤字在增加。
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