大众恐慌或者说是集体的歇斯底里是理性行为的偶然偏离。我们已将之纳入了许多经济模型：例如示范效应，具体的例子是发展中国家的消费标准超过了其自我生产的能力，并在收入下降时没有相应地削减消费，而收入增长时消费也随之增长（杜森伯利效应，Duesenberr

　　y effect）。在政治上，这表现为人们支持胜利者，这被称做从众效应，或是在人们抛弃失败者时的“老鼠逃离下沉的轮船”现象——尽管如果轮船真的在下沉，老鼠逃离是理性的。这个问题在法国历史学家居斯塔夫•勒朋（Gustave Lebon）的《群众心理》(The Crowd

　　)13一书中得到了讨论，查理斯•麦凯（Charles MacKay）则在其《过度幻觉与群体疯狂》(Memoirs of Extraordinary Delusions and the Madness of Crowds）14一书中对南海泡沫进行分析时提到了这个因素。他举了一个简单的例子，银行家马丁于1729年8月在第三次南海股票认购中认购了价值500英镑的股票，他在认购时说：“当世界上的其他人都发疯时，我们必须以某种方式效仿他们。”15

　　支持非理性理论的现代经济学家是海曼•明斯基，他在讨论市场“发热”时指出，在“发热”早期，这种过分的乐观情绪（也许是在经历了过度的悲观之后产生的）也许与太阳黑子纯粹外部事件的概念曾经在第二版中多多少少地涉及。但自1983年以来，太阳黑子已经成为一个艺术性的词汇，用来表示与理性预期的基本特征相反的一般不确定性，参见大卫•卡斯和卡尔•谢尔的“太阳黑子会对我们产生影响吗？”16或通向金星或火星的天堂之路有关。在明斯基的计算中，它们始于“外部冲击”，始于系统的某些结构性特征以及人类的错误。某些事件的发生增强了市场信心，导致市场盲目乐观，确信未来经济会繁荣，利润增加，因此人们认为有必要进一步加大证券投资。结果，金融机构接受了在理性环境下一般不会接受的流动性较低的负债结构，经济开始扩张，并不断繁荣，直到产生经济过热。

　　艾夫因•费雪与其同事哈利•古尼森•布朗（Harry Gunnision Brown）以及奈特•维克塞尔对非理性理论则有另一种解释：他们强调实际利率过低。17他们认为，在经济增长时期，价格上升，但利率变动滞后。这就意味着实际利率下降。贷款人产生货币幻觉，忽视了价格的上升，对名义利率较为满意。而借款人并未产生货币幻觉，他们认识到实际利率已经下降。在实际利率下降、利润前景更佳且保持稳定的情况下，理性投资者的投资扩张。但这一情况并不具有普遍性。有时可能是某一类金融主体产生了货币幻觉，而另一类却没有。此外，投资过热并不是普遍的，它往往集中于某一个或两个由外部冲击导致的投机项目。

　　利率较低往往只是某一类现象的特殊个例——即对金融创新定价过低，以得到市场的接纳。但是这样可能会导致滥用创新产品，或者导致该行业的新进入者从事高风险业务，以应付激烈的竞争。在此，最显著的例子包括杰•库克，19世纪70年代早期北太平洋地区支持铁路建设的最后一位杰出的银行家；18罗杰斯•卡尔德维尔（Rogers Caldwell），他在20世纪20年代末支持发展地区性债券市场；19伯纳德•马库斯（Bernard K.Marcus），他在同一时代促进了美国银行抵押业务的发展；20以及20世纪70年代早期富兰克林第一银行的米歇尔•辛多纳（Michele Sindona）。21

　　投机往往要经历两大阶段。第一个阶段是理性投资阶段，居民、企业、投资者或其他主体对外部冲击的反应是有限的、理性的；在第二个阶段，资本收益起着主导作用。“最初的胃口只是要求高利息，但很快这就退位为第二位的要求。第二步的胃口是通过出售本金来获得高收益”。22在19世纪30年代的美国，购买土地最初只是为了增加种植高价格的棉花，然后再出售。到了19世纪50年代，根据范•弗莱克（Van Vleck）的说法，农场主和种植园主都开始“消费”土地并对土地进行投机。他们购进的土地多于耕种所需的土地，多余部分作为对其种植土地价值下跌时的保值；在经济繁荣时期，这种多多少少较为稳健的做法被抛弃了，农场主购买土地时必须具有大量的抵押物，而这一块土地反过来又作为为了从投机性价格上涨中获利而购买更多土地的抵押物。2318世纪30年代英国的铁路投机热潮可分为两个阶段：第一个阶段是1835年以前，投资于铁路并不会产生泡沫；第二阶段是1835年以后，铁路投资实际已是泡沫投资。在第一个阶段，铁路股票被创办人出售给地方商务部、贵格教派的资本家、精明的兰卡郡商人，他们既是商人又是产业家——即卖给了富有的人们，他们期待着从建筑铁路中获益，此时的股票不仅能满足最初5％～10％的红利支付，而且还可以满足随着工程的不断进展所带来的支付要求。在第二个阶段，职业性?路创办企业——许多只对迅速骗取利润感兴趣——吸引了不同阶层的投资者，包括妇女与教士。妇女和教士——用美国话来表示就是，“寡妇和孤儿”——可能应属于第三阶段，此时的证券已经成为市场调味品。法国人将这种投资称做适宜“一家之主”。查理斯•威尔逊在其《18世纪英国—荷兰的商业和金融》（剑桥：剑桥大学出版社，1941年）一书中，认为荷兰的投资者可以分为若干种类：

　　“老处女、寡妇、退休的海军和陆军军官、地方官吏、退休商人、牧师和孤儿们”（第118页）；“数以百计的其他商人……以及数以千计的公务员、地方官吏、寡妇、孤儿和慈善机构”（135页）；“寡妇、牧师、孤儿、地方官吏和公务员”（162页）；“乡绅、自由职业者和阿姆斯特丹的官员们，寡妇和富裕的老处女”（181页）；“老处女、神学家、海军将军、公务员、商人。职业投机者和不可避免会出现的寡妇和孤儿”（202页）。

　　在我们引述的、本书铭文作者之一的巴杰特的名言中，缺乏正确投资智慧的资本投机者被概括为：“安静的女士，乡村牧师和守财奴”，以及“修道院院长、作家和祖母”。参见巴杰特的《爱德华•吉本论文集》，由第奥多•伯顿在其《金融危机和工业与商业衰退时期》（纽约：艾普里顿，1902年）一书第321～322页引用。

　　在其关于布劳汉姆爵士的一篇文章（1857年）中，巴杰特引用了他对1814年危机的评论：

　　狂热，我想在此没有别的称呼……降临到最卑微的人群，最遥远的地方，通过人们对商业利益的追逐……不仅仅是官吏和劳力者，还包括脑力劳动者，他们将用做养老与医疗的微薄储蓄也投入了……伟大的投机者崩溃了；谨慎徘徊的中间分子也被剥夺了在国内外继续交易的一切手段；可怜的受骗上当的人们失去了自己的财富，回到教区。”

　　以上摘自诺曼•圣约翰—斯特维斯编辑的《巴杰特史学论文集》（纽约：纽约大学出版社，1966年）第118～119页。

　　对于被拖入泡沫最后阶段的天真而无辜的人群的另一种英国式描述是“菜贩子和女仆”，而现在已没有第二种人了。美国对此的描述是“擦鞋人与侍者”，更现代的说法则是“漆匠与女职员”［约翰•布鲁克斯《受骗上当的年代》（The Go-Go Years）（纽约：维布莱特塔利，1973年，第305页)］。而目前美国做得很好的业余投机者与有时接受了糟糕建议的投资者包括成功的医生与牙科大夫，以及职业运动员。24另一个范例是19世纪70年代初的维也纳建筑业，其发展也经历了同样的阶段，先是为建设而购进，然后演变为投机性赌注，以便于再出售时获得高额利润。25这也适用于伊尔斯•明兹（Ilse Mintz）关于纽约外国债券的两阶段发展过程：1924年和道斯贷款（该贷款启动了该市场的繁荣）以前，该市场发展较为稳健，后来却走向了投机。2620世纪70年代末80年代初，南加利福尼亚的在建住房市场出现投机热潮，投机商以高价将刚完工或在建住房出售给另一个投机商，后者又继续出售，随着这一过程的延续，住房价格不断上升，使得二级抵押品价格于1981年达到了顶峰，后来突然崩溃，价格下跌了近40％。271985年和1986年，波士顿出现了公寓“抢购热”，抢购公寓的人中有近60％是为了从公寓的再出售中获利。1988年，“抢购热”冷却，28这让我们回忆起1881年芝加哥的“平淡热潮”。29