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索罗斯——走在股市曲线前面的人 作者：乔治·索罗斯 2007-06-28 12:31
近来华尔街流传一个故事，说在美国总统雕像山（Mount Ruthmore)的对面，另有一座山是献给世界最伟大的投资经理人的，山的表面已经刻了两座雕像，就是沃伦•巴菲特（Warren Buffet)和你的雕像。
你再也找不到差异这么大的两个人了。
你认为你应当被视为世界最伟大的投资经理人吗？
问得好，事实上我必须承认我算得上；但是，我能保持这种地位多久，就是另一个问题了。
你在投资管理上，没有过去那么活跃了，对吗？
这就是我有机会保持地位的原因。
量子基金(Quantum Fund)是开天辟地以来最成功的投资实体，要是股利能够再投资的话，在1969年投资1000美元，今天的价值会远超过200万美元，量子基金为什么这么杰出？除了你的投资技巧之外，还有别的因素吗？基金的结构有什么特殊之处，才使它这么成功？
有，量子基金的结构相当罕见，因为我们利用融资，安排量子基金利用比较大的趋势——我们把这一点叫做“宏观投资”，然后在这些比较大的趋势里，我们也挑选股票和类股，所以我们在很多不同的层面上操作。我认为，如果你把一般投资组合像名称所显示的一样，看成是扁平或二度空间的东西，最容易了解这一点。我们的投资组合比较像建筑物，有结构，有融资，我们用我们的股本作为基础，建立一个三度空间的结构，由基本持股的质押价值来支撑。
我不知道这样有没有说清楚，这样说吧，我们用自己的钱买股票，我们付5%的现金，另外5%的资金用借的；如果用债券做抵押，可以借更多钱，我们用1000美元，至少可以买进价值五万美元的长期债券；我们也放空股票或债券，我们借来自己并不拥有的证券卖出，希望后来用比较低廉的价格买回来；我们也操作外汇或指数期货的部位(Position)——多空都有；不同的部位互相强化，创造出这个由风险和获利机会组成的立体结构。通常两天——一个上涨日和一个下跌日——就足以告诉我们这个基金的状况。
因此你的基金和一般的投资组合有多重差异：第一，你利用融资，第二是你投资很多不同的资产类别，你投资在外汇和其他金融资产上；第三，你在这些不同的资产类别上多空都做，这样说对吗？
对。
你认为你的各种投资，让你的投资组合具有某种程度的风险，足以反映你所谓的“宏观”看法吗？
对。
衍生性金融商品也担任一部分角色，对吗？
比大家想象的少，我们的确应用指数期货，有时候是为了避险，有时候是为了在多方或空方得到市场部位，我们不常用选择权，因为我们不知道如何让选择权和我们愿意承担的风险程度搭配。你购买选择权时，是支付高额的溢价给供融资的专家，但我们可以用证券质押创造成本比较低廉的融资。我们承认实际承接股票，并且用股票质押借钱，比买选择权的风险高，但是，我们在处理实际的部位时，比处理选择权更能和我们的风险配合。你卖出选择权时，是因为承担风险而得到报酬，这样可能是有利可图的业务，但是和融资性投资组合的潜在风险不能搭配，因此我们很少买卖选择权，选择权根本不符合我们的三度空间结构——倒有点像突出窗户的棍棒，有让建筑物摇晃的危险，这就是我们相当少用选择权的原因。
你目前承担的风险比基金规模小的时候高吗？
不，我要说我们现在承担的风险小多了，早年我们是尽其所能的融资。
这样说是什么意思？就1亿美元而言，你平均借多少钱？
这个数字没有意义，因为投资国库券1亿美元，风险因素和投资三十年期债券大不相同。我们设法把事情简化，我们没有真正或科学的方法衡量风险，操作衍生性金融商品的人有精密的风险计算方法，我们是业余人士，我们活在石器时代，我们故意这样做。
过去二十年，衡量投资组合风险的方法已有长足的进步，你为什么不用这些科学的计量统计方法呢？
因为我们不相信这些方法，这些方法通常是以效率市场理论为基础，这个理论和我的不完全理解及反射理论冲突，我认为这些方法99%的时候有效，1%的时候会失败，我比较关心那1%。我发现有若干系统风险，不能简化在这些通常假定市场持续运作的假设里面，我对不持续特别有兴趣，而且我发现这些衡量方法对我毫无用处。
但是我们的确会设法简化，而不是使事情复杂化。例如，我们处理利率部位的多寡时，把一切简化为等于三十年期债券，因此我们甚至把国库券视同三十年债券。而且我们愿意根据三个主轴把资本投资下去：我们有股票部位，有利率部位，还有外汇部位。我们的部位沿着每个主轴的±100%之间变动，但是，其中一部分风险会彼此加强，因此，我们很不愿意在任何一个主轴上，拿100%的资本去冒险。
偶尔，我们有第四个主轴，因为我们有时候会承接商品部位。最近我们增加了第五个层面，我设立一个新基金，叫做“量子工业股权基金”，从事工业投资，实际上握有企业的全部或部分所有权，这个基金保留20%资产，从事和量子基金一样的总体投资。实际上，这20%足以为涵盖整个基金的宏观结构提供质押或购买力，其余就保留来做工业投资；然后，基金未应用的部分，也就是说保留做工业投资、但并未实际支用的钱，就暂时投资在量子集团的股票上。这是一个新观念，或许能够使资金的运用比量子基金本身更有效率。
显然融资对你的成功极为重要，如果你没有利用融资，那1亿美元会成长到多少？换句话说，这么多年来，量子基金的利润有多少是靠融资赚来的？
这是我无法回答的另一个问题，如果那样的话，量子基金会变成完全不同的东西，有很多部位是因为我们利用融资才有意义，如果不能利用融资，我们就不能做那些特定的投资，融资使我们得到的弹性，远比我们操作二度空间投资组合大多了，债券基金经理人如果预期利率会上升，可以把投资组合的到期日最多延长到十五年，他们认为利率会降低时，可以把平均到期日缩到很短。我们运作的自由度大多了，我们看空时，可以放空，看好时，可以作多，我们不必买到期日很长的东西，我们可以买到期日很短的东西，但是应用大量的融资。
这样比较有效吗？
可能比较有效，我可以给你一个最近的例子，1995年开年时，如果你像我们一样，看好利率不会再上升，也就是说，如果你相信美国联邦储备委员会(等于美国的中央银行)可能不再收缩银根，你在到期日短的东西上可以赚很多钱，在到期日久的东西上赚的钱很少，因为短期的东西比长期的东西表现好多了。
因为收益曲线改变了吗？
对，我们有时候从事所谓的“收益曲线交易”，也就是说，把到期日长相到期日短的东西彼此搭配，很多想控制风险的专家都这样做，但是，我们并不做太多收益曲线交易，因为我们通常对利率采取大方向的看法，在债券市场的哪一个端点操作，只是额外求其完美的问题，相形之下，很多专家不做别的事，只搭配不同的到期日进行交易。
你再也找不到差异这么大的两个人了。
你认为你应当被视为世界最伟大的投资经理人吗？
问得好，事实上我必须承认我算得上；但是，我能保持这种地位多久，就是另一个问题了。
你在投资管理上，没有过去那么活跃了，对吗？
这就是我有机会保持地位的原因。
量子基金(Quantum Fund)是开天辟地以来最成功的投资实体，要是股利能够再投资的话，在1969年投资1000美元，今天的价值会远超过200万美元，量子基金为什么这么杰出？除了你的投资技巧之外，还有别的因素吗？基金的结构有什么特殊之处，才使它这么成功？
有，量子基金的结构相当罕见，因为我们利用融资，安排量子基金利用比较大的趋势——我们把这一点叫做“宏观投资”，然后在这些比较大的趋势里，我们也挑选股票和类股，所以我们在很多不同的层面上操作。我认为，如果你把一般投资组合像名称所显示的一样，看成是扁平或二度空间的东西，最容易了解这一点。我们的投资组合比较像建筑物，有结构，有融资，我们用我们的股本作为基础，建立一个三度空间的结构，由基本持股的质押价值来支撑。
我不知道这样有没有说清楚，这样说吧，我们用自己的钱买股票，我们付5%的现金，另外5%的资金用借的；如果用债券做抵押，可以借更多钱，我们用1000美元，至少可以买进价值五万美元的长期债券；我们也放空股票或债券，我们借来自己并不拥有的证券卖出，希望后来用比较低廉的价格买回来；我们也操作外汇或指数期货的部位(Position)——多空都有；不同的部位互相强化，创造出这个由风险和获利机会组成的立体结构。通常两天——一个上涨日和一个下跌日——就足以告诉我们这个基金的状况。
因此你的基金和一般的投资组合有多重差异：第一，你利用融资，第二是你投资很多不同的资产类别，你投资在外汇和其他金融资产上；第三，你在这些不同的资产类别上多空都做，这样说对吗？
对。
你认为你的各种投资，让你的投资组合具有某种程度的风险，足以反映你所谓的“宏观”看法吗？
对。
衍生性金融商品也担任一部分角色，对吗？
比大家想象的少，我们的确应用指数期货，有时候是为了避险，有时候是为了在多方或空方得到市场部位，我们不常用选择权，因为我们不知道如何让选择权和我们愿意承担的风险程度搭配。你购买选择权时，是支付高额的溢价给供融资的专家，但我们可以用证券质押创造成本比较低廉的融资。我们承认实际承接股票，并且用股票质押借钱，比买选择权的风险高，但是，我们在处理实际的部位时，比处理选择权更能和我们的风险配合。你卖出选择权时，是因为承担风险而得到报酬，这样可能是有利可图的业务，但是和融资性投资组合的潜在风险不能搭配，因此我们很少买卖选择权，选择权根本不符合我们的三度空间结构——倒有点像突出窗户的棍棒，有让建筑物摇晃的危险，这就是我们相当少用选择权的原因。
你目前承担的风险比基金规模小的时候高吗？
不，我要说我们现在承担的风险小多了，早年我们是尽其所能的融资。
这样说是什么意思？就1亿美元而言，你平均借多少钱？
这个数字没有意义，因为投资国库券1亿美元，风险因素和投资三十年期债券大不相同。我们设法把事情简化，我们没有真正或科学的方法衡量风险，操作衍生性金融商品的人有精密的风险计算方法，我们是业余人士，我们活在石器时代，我们故意这样做。
过去二十年，衡量投资组合风险的方法已有长足的进步，你为什么不用这些科学的计量统计方法呢？
因为我们不相信这些方法，这些方法通常是以效率市场理论为基础，这个理论和我的不完全理解及反射理论冲突，我认为这些方法99%的时候有效，1%的时候会失败，我比较关心那1%。我发现有若干系统风险，不能简化在这些通常假定市场持续运作的假设里面，我对不持续特别有兴趣，而且我发现这些衡量方法对我毫无用处。
但是我们的确会设法简化，而不是使事情复杂化。例如，我们处理利率部位的多寡时，把一切简化为等于三十年期债券，因此我们甚至把国库券视同三十年债券。而且我们愿意根据三个主轴把资本投资下去：我们有股票部位，有利率部位，还有外汇部位。我们的部位沿着每个主轴的±100%之间变动，但是，其中一部分风险会彼此加强，因此，我们很不愿意在任何一个主轴上，拿100%的资本去冒险。
偶尔，我们有第四个主轴，因为我们有时候会承接商品部位。最近我们增加了第五个层面，我设立一个新基金，叫做“量子工业股权基金”，从事工业投资，实际上握有企业的全部或部分所有权，这个基金保留20%资产，从事和量子基金一样的总体投资。实际上，这20%足以为涵盖整个基金的宏观结构提供质押或购买力，其余就保留来做工业投资；然后，基金未应用的部分，也就是说保留做工业投资、但并未实际支用的钱，就暂时投资在量子集团的股票上。这是一个新观念，或许能够使资金的运用比量子基金本身更有效率。
显然融资对你的成功极为重要，如果你没有利用融资，那1亿美元会成长到多少？换句话说，这么多年来，量子基金的利润有多少是靠融资赚来的？
这是我无法回答的另一个问题，如果那样的话，量子基金会变成完全不同的东西，有很多部位是因为我们利用融资才有意义，如果不能利用融资，我们就不能做那些特定的投资，融资使我们得到的弹性，远比我们操作二度空间投资组合大多了，债券基金经理人如果预期利率会上升，可以把投资组合的到期日最多延长到十五年，他们认为利率会降低时，可以把平均到期日缩到很短。我们运作的自由度大多了，我们看空时，可以放空，看好时，可以作多，我们不必买到期日很长的东西，我们可以买到期日很短的东西，但是应用大量的融资。
这样比较有效吗？
可能比较有效，我可以给你一个最近的例子，1995年开年时，如果你像我们一样，看好利率不会再上升，也就是说，如果你相信美国联邦储备委员会(等于美国的中央银行)可能不再收缩银根，你在到期日短的东西上可以赚很多钱，在到期日久的东西上赚的钱很少，因为短期的东西比长期的东西表现好多了。
因为收益曲线改变了吗？
对，我们有时候从事所谓的“收益曲线交易”，也就是说，把到期日长相到期日短的东西彼此搭配，很多想控制风险的专家都这样做，但是，我们并不做太多收益曲线交易，因为我们通常对利率采取大方向的看法，在债券市场的哪一个端点操作，只是额外求其完美的问题，相形之下，很多专家不做别的事，只搭配不同的到期日进行交易。
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