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索罗斯——走在股市曲线前面的人 作者：乔治·索罗斯 2007-06-28 12:34
日本股市的跌势结束了吗？
一直到最近我们都这样想，我们在1994年的大部分时间里，都在日本股市作多。
什么因素使你看好日本？
我们认为日本已历经大规模的调整，毕竟日本经济已历经三年左右的衰退，土地价格已经下降，银行熬过考验，股票市场已经下跌一半以上。日本已经因应情势的变化作了调整，把很多需要廉价劳工的产能移转到拥有大量廉价劳工的东南亚国家。
我们在1994年初形成一种假设，认定日本市场即将上扬，因为日本经济即将开始复苏。日本体制中有数量惊人的资金，我们觉得一部分资金会投入股市，事实上，我们在日本股市作多赚了一些钱。
你认为这是新的盛衰程序的开始吗？
绝非如此，有很多反作用力在运作，一方面景气出现复苏的希望，这点代表股价会走高；另一方面，日本发生重要的结构性变化，这些变化可能进行到底，也可能半途而废，都会对股价有不利的影响。日元强劲打击企业盈余和经济活动，使日本的经济复苏因此中断。现在没有明显的趋势，我们不清楚最后的结果如何，我们只是在摸索，我们认为日本是可以交易、选股或敬而远之的市场。
你没有明确的看法时，宁可袖手旁观，对吗？
对，请记住，发展完整的盛衰程序很少，而且间隔的时间很久，市场的波动通常是不规则的，市场接纳一种命题，随后又放弃。如果可能，我们尝试抓住波动，但是如果做不到，我们最好不要轻易尝试。
你们如何用这种方法在日本交易呢？
我告诉过你，我们根据我们对日本景气复苏的命题，在日本赚了一些钱，后来因为日元强劲，我们抛售一空，然后我们再度尝试，却亏了一些钱。1995年我们出现亏损，平均说来我们是损益两平。这件事显示，你困惑时，最好什么都不要做，你只是在追逐股价的随机漫步，这时你可能受到打击，因为你没有持久的力量，你可能被一些奇突的波动欺骗，而决定退出场外，因为你缺乏因信念而来的勇气。就像我朋友维多•倪德霍夫所说的，市场总是摧毁弱者，也就是摧毁没有坚强信念的人。但是如果你的信念不正确，因信念而产生的勇气也可能使你亏得尸骨无存。所以我喜欢在有坚实的信念时才采取行动。
你通常在市场混乱时采取行动，但是你有信念，对吗？
目前在日本的情形就是这样。
你预期会发生什么事情？
我们认为日本股市即将再下跌一段。
为什么？
主要是因为日元，日元好久以来都在1美元兑95日元到105日元之间交易，股市也在一个范围内交易。但是最近日元突破了交易范围，我们预期股市会随之突破。目前日本人一致尝试在日本会计年度结束前，也就是在三月底前，使日经指数站稳16000点大关。但是我不相信这种行动可以无限期的维持下去，毕竟维持日元在一定交易范围内的尝试也已经失败了，日元强劲会压低企业的盈余和资产价值，这样会带动日本股市再下跌一段，就像1989到1993年的情形一样。这就表示维护日本现行金融制度的努力不会成功，而且金融结构里正在酝酿其他影响深远的变化。
这是相当令人震撼的预测。
不是预测，是假设。而且还是暂时性的假设，毕竟一直到今年初，我们还是在日本作多，但是我们现在愿意重回日本市场，因为风险报酬比率相当有利。
你说的现行金融制度是什么意思？
指由大藏省主控、由听令于大藏省而非市场的机构——银行、经纪商、信托银行和保险公司——组成的制度。这是以主导权为基础的整体制度里的一环，并且在整个制度中，已经取得主导权。在日本工业奇迹的早期，通产省的影响力大多了，但是近年来，大藏省已经变成权力结构的主角，表现却差劲之极。工业部门一直创造数量惊人的剩余，并把剩余交给金融部门，金融部门却浪费掉了。日本遵循19世纪英国的脚步，想成为世界金融盟主的伟大冒险完全失败，国内资产泡沫也已经戳破了。金融部门享受工业奇迹的果实，满载隐藏的资产，却白白浪费这些资产，整个过程花的时间非常久，因为日本有太多的资产可以浪费。我不相信大藏省或金融机构充分了解本身的遭遇，他们觉得不安，却不完全了解自己的困境，金融部门表现的这么差，一点也不足为奇。他们以账面价值而不是由市场价值作为指引，因此他们遵循的是错误的讯号，他们习于根据法令运作，大藏省则习于发布法令。他们都是官僚，官僚并没有受过在市场环境中运作的训练，巧合的是法国也有类似的情形，想想里昂信贷银行(Credit Lyonnais)就知道了。
我永远无法了解日本金融机构在做什么打算，他们总是因应某些法令行动，而不是因应现实的世界。这方面有很多例子，但是这些例子都太技术性了，而我对有关的法令并没有充分的了解。例如大藏省推出一种法令，容许金融机构根据成本认列日本政府债券，外国债券却必须认列市场价值和外汇损失，如果外汇损失超过15%就必须提列。这是日本金融机构汇回资本和日元强势的重要原因。显然民间发行的债券和柜台买卖的债券，不必遵照市场价值认列，因此出现溢价，正好和你所预期的相反。
你无法随着自己的兴致起舞，同时又在市场上有良好的表现，此外，市场发明了衍生性金融商品，这种金融商品的一个主要用途是回避法令规章。外国经纪商介绍衍生性金融商品给日本金融机构时，就像白人把烈酒介绍给印第安人一样，我不知道日本金融机构账面上有多少衍生性金融商品，但是，衍生性金融商品使日本本来就复杂之至的作账制度变得更为复杂。
为什么这种制度应该崩溃呢？大藏省有充分的理由维持这个制度，到目前为止，他们一直做得很成功。
这是因为日元的关系，主管当局尽一切力量压低日元，却失败了，强劲的日元对企业盈余和经济活动有不利的影响，效果正好和金融泡沫相反。压低日元正确的名称是通货紧缩。
国内物价正在下跌，利润率和销售额也在萎缩，劳工的奖金遭到削减，消费者也退缩不前，实质利率很高，主管当局却无能为力。无奈之余，他们想到降低重贴现率，但是那样做又产生新问题：日本一大部分的人口靠储蓄过活，降低邮政储蓄利率会减少他们的所得；此外保险公司以4.75%的利率出售大量保证年金，营业全都出现亏损。但资本遭到侵蚀，需要筹募现金，日本股市目前本益比仍然高达五十倍，殖利率不到1%。谁能够吸收股票的卖压呢？奇怪得很，外国人近来一直是买方，日元升值弥补了他们在股票上的部分亏损，在日元目前这种汇率下，他们会继续买进吗？
这是日本的情形，美国市场的情形如何？
展望很好，而且愈来愈好。
一直到最近我们都这样想，我们在1994年的大部分时间里，都在日本股市作多。
什么因素使你看好日本？
我们认为日本已历经大规模的调整，毕竟日本经济已历经三年左右的衰退，土地价格已经下降，银行熬过考验，股票市场已经下跌一半以上。日本已经因应情势的变化作了调整，把很多需要廉价劳工的产能移转到拥有大量廉价劳工的东南亚国家。
我们在1994年初形成一种假设，认定日本市场即将上扬，因为日本经济即将开始复苏。日本体制中有数量惊人的资金，我们觉得一部分资金会投入股市，事实上，我们在日本股市作多赚了一些钱。
你认为这是新的盛衰程序的开始吗？
绝非如此，有很多反作用力在运作，一方面景气出现复苏的希望，这点代表股价会走高；另一方面，日本发生重要的结构性变化，这些变化可能进行到底，也可能半途而废，都会对股价有不利的影响。日元强劲打击企业盈余和经济活动，使日本的经济复苏因此中断。现在没有明显的趋势，我们不清楚最后的结果如何，我们只是在摸索，我们认为日本是可以交易、选股或敬而远之的市场。
你没有明确的看法时，宁可袖手旁观，对吗？
对，请记住，发展完整的盛衰程序很少，而且间隔的时间很久，市场的波动通常是不规则的，市场接纳一种命题，随后又放弃。如果可能，我们尝试抓住波动，但是如果做不到，我们最好不要轻易尝试。
你们如何用这种方法在日本交易呢？
我告诉过你，我们根据我们对日本景气复苏的命题，在日本赚了一些钱，后来因为日元强劲，我们抛售一空，然后我们再度尝试，却亏了一些钱。1995年我们出现亏损，平均说来我们是损益两平。这件事显示，你困惑时，最好什么都不要做，你只是在追逐股价的随机漫步，这时你可能受到打击，因为你没有持久的力量，你可能被一些奇突的波动欺骗，而决定退出场外，因为你缺乏因信念而来的勇气。就像我朋友维多•倪德霍夫所说的，市场总是摧毁弱者，也就是摧毁没有坚强信念的人。但是如果你的信念不正确，因信念而产生的勇气也可能使你亏得尸骨无存。所以我喜欢在有坚实的信念时才采取行动。
你通常在市场混乱时采取行动，但是你有信念，对吗？
目前在日本的情形就是这样。
你预期会发生什么事情？
我们认为日本股市即将再下跌一段。
为什么？
主要是因为日元，日元好久以来都在1美元兑95日元到105日元之间交易，股市也在一个范围内交易。但是最近日元突破了交易范围，我们预期股市会随之突破。目前日本人一致尝试在日本会计年度结束前，也就是在三月底前，使日经指数站稳16000点大关。但是我不相信这种行动可以无限期的维持下去，毕竟维持日元在一定交易范围内的尝试也已经失败了，日元强劲会压低企业的盈余和资产价值，这样会带动日本股市再下跌一段，就像1989到1993年的情形一样。这就表示维护日本现行金融制度的努力不会成功，而且金融结构里正在酝酿其他影响深远的变化。
这是相当令人震撼的预测。
不是预测，是假设。而且还是暂时性的假设，毕竟一直到今年初，我们还是在日本作多，但是我们现在愿意重回日本市场，因为风险报酬比率相当有利。
你说的现行金融制度是什么意思？
指由大藏省主控、由听令于大藏省而非市场的机构——银行、经纪商、信托银行和保险公司——组成的制度。这是以主导权为基础的整体制度里的一环，并且在整个制度中，已经取得主导权。在日本工业奇迹的早期，通产省的影响力大多了，但是近年来，大藏省已经变成权力结构的主角，表现却差劲之极。工业部门一直创造数量惊人的剩余，并把剩余交给金融部门，金融部门却浪费掉了。日本遵循19世纪英国的脚步，想成为世界金融盟主的伟大冒险完全失败，国内资产泡沫也已经戳破了。金融部门享受工业奇迹的果实，满载隐藏的资产，却白白浪费这些资产，整个过程花的时间非常久，因为日本有太多的资产可以浪费。我不相信大藏省或金融机构充分了解本身的遭遇，他们觉得不安，却不完全了解自己的困境，金融部门表现的这么差，一点也不足为奇。他们以账面价值而不是由市场价值作为指引，因此他们遵循的是错误的讯号，他们习于根据法令运作，大藏省则习于发布法令。他们都是官僚，官僚并没有受过在市场环境中运作的训练，巧合的是法国也有类似的情形，想想里昂信贷银行(Credit Lyonnais)就知道了。
我永远无法了解日本金融机构在做什么打算，他们总是因应某些法令行动，而不是因应现实的世界。这方面有很多例子，但是这些例子都太技术性了，而我对有关的法令并没有充分的了解。例如大藏省推出一种法令，容许金融机构根据成本认列日本政府债券，外国债券却必须认列市场价值和外汇损失，如果外汇损失超过15%就必须提列。这是日本金融机构汇回资本和日元强势的重要原因。显然民间发行的债券和柜台买卖的债券，不必遵照市场价值认列，因此出现溢价，正好和你所预期的相反。
你无法随着自己的兴致起舞，同时又在市场上有良好的表现，此外，市场发明了衍生性金融商品，这种金融商品的一个主要用途是回避法令规章。外国经纪商介绍衍生性金融商品给日本金融机构时，就像白人把烈酒介绍给印第安人一样，我不知道日本金融机构账面上有多少衍生性金融商品，但是，衍生性金融商品使日本本来就复杂之至的作账制度变得更为复杂。
为什么这种制度应该崩溃呢？大藏省有充分的理由维持这个制度，到目前为止，他们一直做得很成功。
这是因为日元的关系，主管当局尽一切力量压低日元，却失败了，强劲的日元对企业盈余和经济活动有不利的影响，效果正好和金融泡沫相反。压低日元正确的名称是通货紧缩。
国内物价正在下跌，利润率和销售额也在萎缩，劳工的奖金遭到削减，消费者也退缩不前，实质利率很高，主管当局却无能为力。无奈之余，他们想到降低重贴现率，但是那样做又产生新问题：日本一大部分的人口靠储蓄过活，降低邮政储蓄利率会减少他们的所得；此外保险公司以4.75%的利率出售大量保证年金，营业全都出现亏损。但资本遭到侵蚀，需要筹募现金，日本股市目前本益比仍然高达五十倍，殖利率不到1%。谁能够吸收股票的卖压呢？奇怪得很，外国人近来一直是买方，日元升值弥补了他们在股票上的部分亏损，在日元目前这种汇率下，他们会继续买进吗？
这是日本的情形，美国市场的情形如何？
展望很好，而且愈来愈好。
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