为什么各种对冲基金的表现不同呢？其实是有规律的：在大公司股票表现不好的时候，对冲基金表现好，反之，亦反之。这个经验规律说明有时对冲基金比市场表现（即标准普尔500）好，有时比市场差。在图12-1和图12-2中，各种策略都呈现周期性，简单地说，数据支持了这样的观点：有一段时间可以进行主动管理（投资在对冲基金上），另一段时间可以使用被动管理（即按标准普尔指数配置）。

　　再一次假设我们能够准确地预见未来，在这种情况下，我计算了利用周期的潜在收益，这些有先见之明策略的结果总结在表12-3中。比较表12-2和表12-3，我们看到交替使用主动/被动管理，即在对冲基金和标准普尔500之间转换，会产生更高的风险和更多的月收益。对于大多数策略来说，回报对风险比例的增加，意味着在大多数策略中，增加的收益足以补偿风险的增加。很明显，在对冲基金和标准普尔500之间变换（即在主动/被动策略之间变换）对于许多投资人都是合适的。如果能够预见周期，投资人可以运用一个简单的策略来决定最优的对冲基金投资时间和最优的使用股票指数的时间，这就是价值时机选择的策略，这个策略可以利用各种资产的周期性。

　　表12-3 1990年1月～2004年12月主动/被动管理的

　　对冲基金策略平均月收益和标准差

　　月收益(%)标准差(%)夏普比率

　　HFRI市场时机选择指数1.352.771.27

　　HFRI宏观指数1.713.021.57

　　HFRI固定收益票据：高收益指数1.432.861.32

　　HFRI固定收益票据：套利指数1.42.521.46

　　HFRI固定收益票据（总的）1.442.491.54

　　HFRI利用事件指数1.512.771.46

　　HFRI股票市场中性指数：统计套利1.192.61.14

　　HFRI股票市场中性指数1.212.521.21

　　HFRI对冲指数1.512.91.41

　　HFRI新兴市场（总的）1.913.651.48

　　HFRI廉价票据指数1.712.711.75

　　HFRI合成指数1.492.691.49

　　HFRI转换套利指数1.282.541.29

　　当大量股票收益表现超过它们的指数基准时，主动经理人的表现超过被动经理人的机会会增加，从有效市场理论中，可以找到一个相关的例子。再一次假设一批人往标有标准普尔500名字的黑板上扔飞镖，在任何一个时间点上，飞镖击中一个股票名字的机会等于超过基准表现的股票的百分比，因此，市场宽度越宽，主动经理人超过他们基准的机会越大。

　　在第9章中，我提到资本规模效应和主动/被动管理是有联系的，它们是一个硬币的两面，股票指数的加权方法会与资本规模效应相互作用。如果有了这样的认识，主动经理人就知道什么时候使用股票指数，什么时候使用主动策略，通过利用资本规模效应和市场宽度（就是随机选择股票而超过基准的机会）的对应关系，投资人可以根据情况决定什么时候采用主动管理，也就是在不加权的指数平均收益超过按资本加权的指数平均收益，或者小公司股票超过大公司股票的时候，主动管理所获得的收益要超过被动管理。

　　在前面，我提到过标准普尔已经开始公布不加权的标准普尔500指数，不加权指数的收益代表了一种主动经理人一般可以取得的收益，就像往标准普尔500名字黑板上扔飞镖的结果一样。相反，加权的标准普尔500构成了一个被动管理的表现的基准。在图12-3中，有的时候加权的标准普尔500会超过不加权的，也有反过来的情况。

　　图12-3 加权的对不加权的标准普尔500的比率