在过去的30年里，现代投资组合理论的发展为说明投资风险怎样影响预期收益打下了基础，资本资产定价模型有力地暗示了市场投资组合是在有效边界上，因此，购买市场投资组合的投资人有一个有效投资组合，会获得平均的风险和收益。市场投资组合也代表了市场中各个独立的资产配置总和的平均分配，这是另一个有力的暗示，这意味着从整体来讲，在任何一年中，全世界各种资产配置的平均收益率不能超过世界市场组合的收益率。因此，任何资产配置计划都应该选择预期收益等于或者小于长期投资收益。任何从市场投资组合收益的偏离，如在一个投资组合中有超过市场收益的股票，也就暗示着在另外一个投资组合中有低于市场收益的股票，总的都是彼此抵消了。可以把全体投资人看做是一个组织，对于全部投资人来说，市场投资组合的收益是1个好的收益基准，不能够避开。应该认识到，在投资过程开始的时候，由于缺乏信息，应该从购买市场投资组合开始，市场投资组合能够确保投资人获得一个平均的收益。在静态的世界中，有些人获得超过平均的收益，有些人得到低于平均的收益。

　　这并不是说投资是一个零和博弈，相反，我认为投资是一个正和博弈。通过投资，投资人扩大了社会范围，购买市场组合的人还增加了财富。正是投资人的集体活动决定了财富的增加，正是我们的投资决策决定了我们从这种增加中所获得的份额。需要重申的是，从动态来讲，我们是否可以超过平均，要看我们的投资组合能不能利用好财富增加的机会。正是由于全体投资人的活动，世界的蛋糕变大了，我们正确地组合资产，我们也在影响着世界的投资和收益率以及我们分得的那块蛋糕的大小。我们作为投资人，如果能够做出正确的决定，每一个人都将得到好处，在扩大世界机会的过程中，我们得到了更高的收益。

　　单独的投资人与平均投资人的风险标准不同，同样，单独的资产配置计划也可以不同于整个经济的配置。总的来说，投资人要受到整个经济的限制，一个单独的资产配置计划的平均份额应该与市场配置基本一致。在任何战略性资产配置中，市场配置都是一个好的起点，可以认为市场配置是无数基金的基本配置，对于养老金计划来说，市场配置也是好的选择。因此，对于任何希望超过平均收益的投资人来说，一个市场战略性资产配置应该是好的起点。

　　现在让我们看一下我们的全球市场基准配置。在一个组合配置的决定过程中，股票和固定收益票据的分配是最重要的决定，直觉和这两种资产的市场资本总量都建议应当采取60/40的分配，在图15-1中，资产配置树的最后一列是我们的股票/债券的最后分配，这个配置就是我经常使用的全球市场份额方法。在这个全球组合中，股票占了大约60%，我使用摩根士丹利资本指数来做基本的指导，按照这一指数，美国国内股票占了世界股票市场的50%，因此，在我们的基准组合中，美国国内股票和国际股票各占30%。美国国内股票进一步按股票资本规模和股票类型分配，则在美国国内股票市场中，大公司、中等公司和小公司各占70%、20%、10%以罗素投资公司的数据来指导），因此，30%的美国股票分为21%大公司、6%中等公司和3%小公司。

　　从标准普尔/巴拉指数我们知道，在美国股票中，价值股票和成长股票大约各占50%，所以在我们的组合中，大公司、中等公司和小公司的股票都被平等地分开，即各占10.5%、3%和1.5%。

　　对于国际股票来说，我们只集中在3个区域：欧洲、亚洲、新兴市场。如何分配这3个市场的份额，要看使用哪一种指数。我们可以认为除了美国之外，这3个市场分别占有资本总量的50%、30%、20%，由于在我们的组合中，只有30%的国际股票，所以分配如下：欧洲、亚洲和新兴市场各占15%、9%和6%。

　　图15-1 战略性资产配置

　　在我们的全球组合分配中，固定收益部分占了40%，不同的指数会有一点区别，但平均来讲，大多数主要的全球指数都认为美国国内固定收益票据占固定收益份额的50%，这意味着在整个组合中，美国的固定收益票据占20%。在美国国内固定收益票据中，20/80的短期/长期分配似乎是合理的，最终就是美国短期票据占了4%，长期票据占了16%。

　　除了美国之外的世界分成欧洲50%、亚洲30%和新兴市场20%，按照国际股票的份额，按区域分配的固定收益票据最终份额分别是：欧洲15%、亚洲9%、新兴市场6%。

　　我们有了基本的全球市场基准配置，下一步就是如何应用的问题，有几点需要明确：

　　附加阿尔法策略有不同的应用。附加阿尔法策略使投资人可以选用模块的方式进行投资，也可以把各种阿尔法策略和市场配置相结合，或者说和贝塔策略相结合，用这些方法来控制风险。我认为，在附加阿尔法策略的市场成分（贝塔）介于0～1之间时，它和一个传统的资产配置方法所得的收益和风险是一样的。事实上，某些时候这两种策略是相等的。附加阿尔法策略是否有优势，就要看对冲基金经理人负债投资的能力，而传统的资产配置一般不允许负债投资。在不允许负债的情况下，理论上讲，阿尔法策略和资产配置策略是相等的。此外，转账费在这里也起了作用，对于小规模的投资人来说，包含市场成分的附加阿尔法策略可能转账费较高，因而是不可行的。大多数对冲基金都有资产流动性的限制，要考虑净资产的情况，有负债的要求，这使得许多投资人无法加入到一个完全的阿尔法策略中，单是考虑到转账费，就使得许多投资人只能使用纯资产配置策略，但这些并不意味着阿尔法策略在资产配置策略中没有用场。

　　在定义里，纯阿尔法策略的贝塔为0，与基准组合无关。从资本资产定价模型中，我们知道一个阿尔法和贝塔策略的结合，将降低组合的风险，这使得投资人和养老金计划人有理由把市场成分放入到组合中。在某种程度上，阿尔法策略会有一些随机变化，但一个阿尔法策略经常与另一个阿尔法策略无关，在这种情况下，可以利用大数定律，把几个阿尔法策略合在一起，那么随着阿尔法策略数量的增加，预期收益的不稳定性将下降，这意味着把更多的阿尔法策略纳入到组合中可能不仅是有益的，而且是必需的。

　　有了这些指导思想，我们现在修改一下已有的战略性资产配置，加入一些阿尔法策略。考虑到阿尔法策略不一定能给出纯的正阿尔法收益，而且有时是高估了阿尔法策略，我们应该增加一些贝塔效应，特别是在市场上升的时期。由此，我们修改历史上最优的战略性资产配置，根据经验，在投资组合中，加入20%的阿尔法策略将是最理想的。下面我们考虑的就是在阿尔法策略中使用什么，因为许多对冲基金是绝对策略，而我们可以使用对冲基金和一些封闭式基金作为纯阿尔法策略。图15-2描述了包括传统策略和纯阿尔法策略的基准配置。

　　图15-2 全球传统和非传统资产的战略性配置

　　现在我们回到主动和被动的问题。创建主要股票指数的方法决定了是主动管理还是被动管理，一般来讲，股票指数是按股票资本总量加权的，这意味着资本总量大的股票在指数中的分量更大，例如，在20世纪90年代中期，曾经有一段时间，10只最大的标准普尔500股票大约占到这个指数资本总量的50%，这样，如果这10只最大的股票有超过这个指数的表现，那么，剩下50%里的490种股票就有可能落后于这个指数的表现。在这种情况下，一个主动的经理人能有超过这个指数表现的机会是很低的，这意味着在大公司股票周期中，使用指数基金方法的策略是很好的。

　　另一方面，在小公司股票的周期中，一般来说，同样的490只标准普尔成分股就有可能超过这个指数，在这种情况下，像我们以前讲过的一样，即便是一只猴子往标准普尔股票黑板上扔飞镖，也有可能超过市场指数。因此，在小公司股票的周期中，一个主动的策略是最可取的。有的人认为小公司没人注意，因此不能被有效地估价，不像大公司一样，但事实并非如此。上面对大公司和小公司周期的说明告诉我们，关键是要认识到超过市场指数的机会不是长期的。按照传统计算得到的阿尔法，在小公司周期中上升，在大公司周期中则下降。更重要的是，阿尔法系数不能反映一个经理人的实际能力，在小公司周期中，即使是没有什么思想的经理人也有超过指数的好机会。总的来说，资本规模周期和指数加权方法时时改变着主动经理人超过指数的机会，我认为，在你喜欢的机会来临时，你应该抓住机会。