15.2 股票类型的差别
证券投资组合策略 作者：维克托·坎托 2007-06-28 03:59
一种类型股票（即价值股票或者成长股票）是不是就比另一种好？如果是，原因是什么？股票类型的差别一定会与资本规模效应相作用，产生它们自己的周期，拿任何一个指数来说，如标准普尔600、500或400，其中价值股票的数量都要远大于成长股票的数量，然而我们知道在这些指数中，每一种类型股票的市场资本总量大约是50%，从平均来讲，大数量的价值股票意味着较小的单只资本总量，如前所述，在小公司股票周期中，大多数指数的加权方法有利于主动的经理人，这样，在小公司股票周期中，情况不仅有利于全部主动经理人，而且特别有利于价值股票经理人。
股票类型的差别也提供了成功的其他可能性，大量研究表明，平均来讲，价值股票有超过它们指数的趋势。但即使有这种可能性，主动的价值股票策略也不一定好，因为实行主动策略意味着组合中有许多价值股票，价值股票的选择方法是很简单的，但如果出了问题，就可能是大问题。举一个简单的例子就可以说明这一点。假设一个股票被低估了，为15美元，随后价格又下滑到12美元，这是不是被更加低估了呢？不是。简言之，有时评价价值股票的方法会导致投资人跌得更惨，这种股票有可能造成灾难。另一方面，成长股票有保留收益的性质，在成长股票慢下来的时候就应该出售。
我认为在价值股票周期里，在一个价值股票的组合中，大部分价值股票的分配比例应该追随指数，否则这时候最有可能出问题。可以对组合中的成长股票使用主动策略，这有可能成功。有趣的是，在成长股票周期中，如果整个市场上升，那么股票被高估的可能性降低了，因此，在小公司股票周期和成长股票周期中，使用主动的价值股票策略都最有可能成功。
随着市场的全球化，投资人是不是还要区分美国国内市场和国际市场呢？在第10章中加州的例子回答了这个问题。在不久以前，美国加州经历了能源危机，加州的公司不得不支付高昂的价格，或者就只能选择放弃能源。在停电时期，没有自己发电设备的公司不得不停产。这样，不管是否支付高价，相对于其他州来说，加州公司的收益率都下滑了。在其他地方有生产厂家的加州公司可以转移生产，以减少能源部分的开支，但只在加州有生产厂家的公司则不得不咬紧牙关度日。对于这段时期，你可以比较一下总部在加州的非技术公司的表现。大的非技术公司的收益与标准普尔500之差在20个基点以内，中等公司则落后于标准普尔400大约312个基点，加州的小公司落后于标准普尔600大约683个基点，全部股票都落后于它们对应的指数，而且资本规模越小的股票，落后得越多。
这个简单的例子给了我们一个重要的提示：流动性和地区效应对股票有很大的影响。当在本地区有不利的事情发生时，不流动的生产要素要受到压迫，当有好的事情发生时，不流动的生产要素就可以获得利益。在一些情况中，消费者是不流动的，而在另一些情况中，生产是不能移动的。不论是什么样的情况，消费者和投资人都想避开不利事件的冲击，在不好的事情发生时，不想流动的人们就要通过投资来保护自己。不流动性可能来自一些客观原因，如运输费（例如你不能移动你的房产），也有一些人为的原因，如跨州或跨国家的限制、税收、影响养老金等等，只要不同的国家有不同的地理环境和经济政策，就会有地区效应。
资本规模周期和地区效应也有关系，不认清这个问题，就有可能遭受损失，认识到这个问题，就可能有收获。看看过去10年里的日本，我们能看到资本规模与地区效应的关系。虽然大多数全球经理人知道日本会落后，但他们并没有减少对日本投资的组合分量，大多数人都购买最大的日本公司的股票，这样做，他们实际上也是减少了投资日本本土的分量，因为那些大的日本跨国公司有许多日本国土以外的生产地点，配置没变，但分量不同。总结一下就是，一个好的国际策略实际上是应用到小公司的地区策略，小公司资本规模小，代表了地区的要素。
如果投资人比较一下各种资产的长期收益，就会发现没有哪种资产总是有优势的。不时地从长期市场配置偏离，往往可以增加收益，在能够准确定义周期的情况下，如果周期持续时间比较长，这种偏离也要相应持续一段时间。要敢于实施好的计划，在任何时候都要准备好各种策略，还要有选择策略的方法。只使用一种策略，就只能产生一个长期的平均收益。我们经常遇到的情况是：只有一种资产的组合是最优的组合。在第2章中，夏普比率说明：在大约80%的时间里，最优的大公司和小公司股票组合、股票类型组合、美国国内/国际股票组合、股票/固定收益票据组合都是一种资产的组合（即90%到100%的配置是一种类型的资产）。
?在平衡的，或者说在股票/固定收益票据组合中，30年里有19年的最优组合是单纯一种资产，如有11年最优配置?100%的股票，有8年是100%的债券。
?在最优股票类型组合中，也有28年是几乎单纯一种资产，其中有14年最优组合是90%以上的成长股票，另外15年是90%以上的价值股票。
?在不同资本规模组合中，有24年都是单纯一种资产组合是最优组合，即全部是大公司股票或小公司股票的组合各占一半。
?在最优美国国内股票/国际股票组合中，也有24年最优投资组合是单纯资产组合，如有9年最优投资组合是90%以上的国际股票，另外15年100%的美国股票是最优投资组合。
所有这些告诉我们，在周期中，实行“全部-没有”的策略可以最大地增加风险补偿收益，但实行这种策略，风险也是相当大的，如果出错，损失可不小，因此，对于厌恶风险的投资人来说，应该通过长期投资，获得一个长期的平均收益，这样就减少了风险。作为基准的战略性资产配置就是一种减少风险的策略，它配置资产的比例和市场中各类资产的比例相同。虽然偏离长期配置会增加风险，但同时也带来了更高的收益。
毫无疑问，越是随机偏离长期配置，风险越大，但注意我们“全部-没有”的策略在80%的时候都是成功的，成功率相当高。而且，“全部-没有”的情况形成了一种持续的模式，周期性资产配置很容易利用这个信息，这里有3个基本的指导原则：（1）确保能够回归长期资产配置；（2）形成一种定义周期的方法；（3）发现指示组合倾斜方向的信号。
（1）确保能够回归长期资产配置
最简单的方法是围绕着长期配置做倾斜，这样做是一种时间上连贯的主动策略，同时，按照世界市场各种资产份额安排的组合，可以产生长期的、回归平均的、可观的收益。
（2）形成一种定义周期的方法
经济环境的变化，无论是税收、法规还是金融政策引起的，都会影响市场和各种资产的价格，这样，对市场中各种资产的估价出现了明显的模式，看起来就是周期。
（3）发现指示组合倾斜方向的信号
在找到了经济环境和各种资产相对表现之间的联系后，还要有一个可以信赖的经济预测，预测指示了组合倾斜的方向，这种倾斜可以将未来经济环境的变化利用起来。
要寻找世界上各种投资机会，需要有序地进行，要清楚地列出各种投资的选项，然后，投资人不仅要考虑各种投资项目的收益，还要对投资的成功保有信心。可能性是周期性资产配置策略的基础，有了可能性的信息之后，周期性资产配置策略就可以制定一些决策规则，来决定什么时候和怎样选择投资项目以及是主动管理还是被动管理，整个这个过程就是把价值时机选择方法应用到资产配置上。
应用价值时机选择方法的第一个决策步骤是决定对股票的看法。让我们假设投资人对任何资产都没有特别的偏爱，这种情况下，在两种不同资产的组合中，每一种资产的分配都有50%的可能性，换言之，这50%的可能性就是暗示一种资产超过另一种资产的可能性是相同的。由于这些投资人对经济没有特别的看法，对各种资产的未来也没有特别的期望，那么，投资人应该购买市场组合，这是他们的基本配置，没有理由去改变。现在，由于我们的投资人了解了周期性资产配置策略，在他们对未来有预测的时候，他们就应该偏离市场战略性资产配置。我认为可能性表示了信心程度，如果投资人是100%的确定大公司股票要超过小公司股票，那就应该对不同资本规模的组合做如下安排：100%的大公司股票，0%的小公司股票。0%和100%的配置显示了有信心，各50%的配置则显示了没信心。从市场基本配置的偏离要与可能性从50%的偏离成比例。可以用2作为比例因子，如果一种资产结果的可能性是100%，100%和50%中性位置之差是50%，再乘以2，得到这种资产的新配置为100%。这是计算从长期战略性资产配置偏离的精确方法，这个简单的配置程序使组合产生了倾斜，从而利用了经济情况的变化。
如果周期性资产配置理论只包含对于指数加权方法和小公司股票周期关系的认识，那只能是市场时机选择的理论，如果真是这样，则全部周期性资产配置策略家们需要做的就是预测小公司股票的周期，决定主动经理人超过被动经理人的机会。然而事实不止于此，我在第11章和第12章中表述了我的看法，政府的法规影响着行业的供给和需求，行业对不同的经济冲击有不同的反应，最后，我还得出这样的结论，供给和需求的弹性与阿尔法（风险补偿收益）、贝塔（风险）参数有直接的关系。把这些合在一起，可以知道：对于不同的经济环境，存在不同的阿尔法和贝塔。如果说这本书中的组合策略比市场时机选择策略更有内容的话，那就是这个策略利用了由世界形势变化引起的阿尔法和贝塔变化。周期性资产配置策略不是选择市场时机，而是选择评估不同资产价值的时机，实际上，价值时机选择策略是要定义一种资产占优势的时间长度和条件（见图15-3）。特别的经济参数或者经济环境产生了这些资产的优势周期，为了预测这些周期，就要确定现在的经济环境以及可能的变化，然后用现在的环境和预测的变化来指导资产配置。我相信不同的资产对经济冲击有不同的反应系数，这些经济冲击产生了不同的阿尔法和贝塔，周期性资产配置决策就是要利用这些可以预测到的反应。
? 图15-3 资产选择：经济变动和资产相对经济表现之间的联系
我想再次重申，这不是一个“黑匣子”的情况，实际上，这比计算一大堆数据、得到一个投资计划的方法更深入，周期性资产配置策略有序地构成各种资产收益的可能性，然后把这些可能性应用到投资人的长期目标，产生一个推荐资产配置。这个配置是经过数学加工的，增加了机会的分量，减少了被高估的成分，这样，就消除了组合中不知道未来情况的赌博。许多资产配置方法认为，相同预期收益和方差-协方差矩阵的结合总是产生同样的资产配置。但周期性资产配置的过程走得更远，它推导出能超过长期资产配置的可能性，这些可能性与经济环境有关系，与投资人的看法也有关系。如果在这些可能性建议下产生的组合不符合投资人的看法，那么就要修改组合，或者改变投资人的看法，而要使两者一致，则更可能是修改组合，让组合符合投资人的看法。这个方法的重要性在于，周期性资产配置是直观的，投资人能够看见和理解所做的组合调整。“黑匣子”的方法产生平均收益，而周期性资产配置通过预测周期，可以获得超过平均的收益。
使用周期性资产配置策略的投资人青睐这个策略的可选择性和成功的可能性，为了说明这一点，让我们看看使用价值时机选择策略的一个投资委员会制定的可能性预测（见表15-1）。在表15-1中，股票超过固定收益债券的可能性是74%，短期债券超过长期债券的可能性是55%。图15-4说明了使用这些可能性倾斜基准配置的方法。通过使用价值时机选择策略，我们得到了一个最终的配置，即由于股票超过固定收益债券的可能性是74%，所以我们要增加股票成分，减少债券成分，股票配置从过去中性的60%增加到71.15%，同时，固定收益债券的配置由过去基准的40%下降到28.85%。如果再没有其他多余的信息，固定收益债券的下降是按比例进行的，例如，短期国库券应该从3.2%下降到2.3%，但由于可能性预测建议短期国库券要超过长期国库券（可能性是55%），所以我们需要重新配置短期和长期债券，即短期国库券从2.3%增加到2.42%。总结起来，这个过程有两步：第一，决定固定收益债券的新配置；第二，决定短期国库券的新配置。
表15-1中可能性预测的作用被显示在图15-4的最后一列中。最后两列的不同说明了整个资产配置的倾斜：我们增加了美国国内股票，减少了固定收益票据；在美国国内股票中，增加了大公司股票，特别是成长股票；全部固定收益部分被减少，特别是美国和欧洲的部分。
表15-1 信心度预测
长期国库券＞短期国库券45%
股票＞固定收益债券74%
价值股票＞成长股票40%
大公司股票＞中等公司股票65%
中等公司股票＞小公司股票54%
大公司股票＞小公司股票62%
非传统＞债券64%
非传统＞股票58%
股票
美国国内股票＞国际股票53%
美国国内股票＞欧洲股票59%
美国国内股票＞亚洲股票（除日本外）48%
美国国内股票＞日本股票59%
美国国内股票＞新兴市场46%
固定收益部分
美国国内＞国际53%
美国国内＞欧洲59%
美国国内＞亚洲（除日本外）48%
美国国内＞日本59%
美国国内＞新兴市场46%
图15-4 全球传统和非传统资产的战略性配置
我们可以很容易地反向推出产生图15-4配置的计划，这个策略看好股票市场，也认为美元会升值，而且看好美国大公司成长股票。
期望美国的成长和美元的升值，可以看到这个配置中的“牛”性。由于看好生产的增长，也预计了实际利率的上升，因此，在配置中减少了固定收益票据的分量。
观察最后的配置，发现这些配置是有目标的，资产配置要和可能性预测一致，也要符合宏观经济环境，只有这样，才能避免乱投资。
历史经验肯定了一些经济变量会影响股票价格，利率、通货膨胀率、石油价格、汇率、税率、法规、贸易限制等的变化会影响不同的行业，因而也影响不同的资产。在过去的30年里，这些经济变量有很大的变化范围，这引起了各种股票的不同反应，换言之，这些经济变量不仅影响整个市场，还潜在地造成各种资产收益的不同。市场股票的估值不是任意的，股票对宏观经济事件是有反应的，要思考和测量这些反应是很自然的事情，当有明显的模式出现时，这些模式可以指导资产配置过程。
我多年从事定义和理解资产周期的研究工作，也总结了几条规则帮助指导资产配置过程，例如，如果投资人想要在某一特定地区或国家投资，那么就应该购买那个地区或国家的小公司股票；类似地，要减少某地区的分量，就购买大公司股票。另外，在美国，如果预测到小公司股票周期来临时，投资人应该倾向主动经理人，特别是主动的大公司股票经理人，因为在小公司股票周期中，主动的小公司股票经理人不会有特别的表现，小公司股票周期对对冲基金和阿尔法策略也影响不大。另一条简单的规则是：在不稳定的市场中，价值股票的投资应该谨慎进行。在一只股票价格下滑时，价值股票经理人不一定能挽救这种股票，而成长股票经理人可能可以。这些情况都把我们带回到周期性资产配置的价值时机选择策略，这个策略是建立在逻辑的基础上的，包括了可以预测的资产倾斜以及主动/被动管理的决策。使用这个策略！你一定可以做得更好！
股票类型的差别也提供了成功的其他可能性，大量研究表明，平均来讲，价值股票有超过它们指数的趋势。但即使有这种可能性，主动的价值股票策略也不一定好，因为实行主动策略意味着组合中有许多价值股票，价值股票的选择方法是很简单的，但如果出了问题，就可能是大问题。举一个简单的例子就可以说明这一点。假设一个股票被低估了，为15美元，随后价格又下滑到12美元，这是不是被更加低估了呢？不是。简言之，有时评价价值股票的方法会导致投资人跌得更惨，这种股票有可能造成灾难。另一方面，成长股票有保留收益的性质，在成长股票慢下来的时候就应该出售。
我认为在价值股票周期里，在一个价值股票的组合中，大部分价值股票的分配比例应该追随指数，否则这时候最有可能出问题。可以对组合中的成长股票使用主动策略，这有可能成功。有趣的是，在成长股票周期中，如果整个市场上升，那么股票被高估的可能性降低了，因此，在小公司股票周期和成长股票周期中，使用主动的价值股票策略都最有可能成功。
随着市场的全球化，投资人是不是还要区分美国国内市场和国际市场呢？在第10章中加州的例子回答了这个问题。在不久以前，美国加州经历了能源危机，加州的公司不得不支付高昂的价格，或者就只能选择放弃能源。在停电时期，没有自己发电设备的公司不得不停产。这样，不管是否支付高价，相对于其他州来说，加州公司的收益率都下滑了。在其他地方有生产厂家的加州公司可以转移生产，以减少能源部分的开支，但只在加州有生产厂家的公司则不得不咬紧牙关度日。对于这段时期，你可以比较一下总部在加州的非技术公司的表现。大的非技术公司的收益与标准普尔500之差在20个基点以内，中等公司则落后于标准普尔400大约312个基点，加州的小公司落后于标准普尔600大约683个基点，全部股票都落后于它们对应的指数，而且资本规模越小的股票，落后得越多。
这个简单的例子给了我们一个重要的提示：流动性和地区效应对股票有很大的影响。当在本地区有不利的事情发生时，不流动的生产要素要受到压迫，当有好的事情发生时，不流动的生产要素就可以获得利益。在一些情况中，消费者是不流动的，而在另一些情况中，生产是不能移动的。不论是什么样的情况，消费者和投资人都想避开不利事件的冲击，在不好的事情发生时，不想流动的人们就要通过投资来保护自己。不流动性可能来自一些客观原因，如运输费（例如你不能移动你的房产），也有一些人为的原因，如跨州或跨国家的限制、税收、影响养老金等等，只要不同的国家有不同的地理环境和经济政策，就会有地区效应。
资本规模周期和地区效应也有关系，不认清这个问题，就有可能遭受损失，认识到这个问题，就可能有收获。看看过去10年里的日本，我们能看到资本规模与地区效应的关系。虽然大多数全球经理人知道日本会落后，但他们并没有减少对日本投资的组合分量，大多数人都购买最大的日本公司的股票，这样做，他们实际上也是减少了投资日本本土的分量，因为那些大的日本跨国公司有许多日本国土以外的生产地点，配置没变，但分量不同。总结一下就是，一个好的国际策略实际上是应用到小公司的地区策略，小公司资本规模小，代表了地区的要素。
如果投资人比较一下各种资产的长期收益，就会发现没有哪种资产总是有优势的。不时地从长期市场配置偏离，往往可以增加收益，在能够准确定义周期的情况下，如果周期持续时间比较长，这种偏离也要相应持续一段时间。要敢于实施好的计划，在任何时候都要准备好各种策略，还要有选择策略的方法。只使用一种策略，就只能产生一个长期的平均收益。我们经常遇到的情况是：只有一种资产的组合是最优的组合。在第2章中，夏普比率说明：在大约80%的时间里，最优的大公司和小公司股票组合、股票类型组合、美国国内/国际股票组合、股票/固定收益票据组合都是一种资产的组合（即90%到100%的配置是一种类型的资产）。
?在平衡的，或者说在股票/固定收益票据组合中，30年里有19年的最优组合是单纯一种资产，如有11年最优配置?100%的股票，有8年是100%的债券。
?在最优股票类型组合中，也有28年是几乎单纯一种资产，其中有14年最优组合是90%以上的成长股票，另外15年是90%以上的价值股票。
?在不同资本规模组合中，有24年都是单纯一种资产组合是最优组合，即全部是大公司股票或小公司股票的组合各占一半。
?在最优美国国内股票/国际股票组合中，也有24年最优投资组合是单纯资产组合，如有9年最优投资组合是90%以上的国际股票，另外15年100%的美国股票是最优投资组合。
所有这些告诉我们，在周期中，实行“全部-没有”的策略可以最大地增加风险补偿收益，但实行这种策略，风险也是相当大的，如果出错，损失可不小，因此，对于厌恶风险的投资人来说，应该通过长期投资，获得一个长期的平均收益，这样就减少了风险。作为基准的战略性资产配置就是一种减少风险的策略，它配置资产的比例和市场中各类资产的比例相同。虽然偏离长期配置会增加风险，但同时也带来了更高的收益。
毫无疑问，越是随机偏离长期配置，风险越大，但注意我们“全部-没有”的策略在80%的时候都是成功的，成功率相当高。而且，“全部-没有”的情况形成了一种持续的模式，周期性资产配置很容易利用这个信息，这里有3个基本的指导原则：（1）确保能够回归长期资产配置；（2）形成一种定义周期的方法；（3）发现指示组合倾斜方向的信号。
（1）确保能够回归长期资产配置
最简单的方法是围绕着长期配置做倾斜，这样做是一种时间上连贯的主动策略，同时，按照世界市场各种资产份额安排的组合，可以产生长期的、回归平均的、可观的收益。
（2）形成一种定义周期的方法
经济环境的变化，无论是税收、法规还是金融政策引起的，都会影响市场和各种资产的价格，这样，对市场中各种资产的估价出现了明显的模式，看起来就是周期。
（3）发现指示组合倾斜方向的信号
在找到了经济环境和各种资产相对表现之间的联系后，还要有一个可以信赖的经济预测，预测指示了组合倾斜的方向，这种倾斜可以将未来经济环境的变化利用起来。
要寻找世界上各种投资机会，需要有序地进行，要清楚地列出各种投资的选项，然后，投资人不仅要考虑各种投资项目的收益，还要对投资的成功保有信心。可能性是周期性资产配置策略的基础，有了可能性的信息之后，周期性资产配置策略就可以制定一些决策规则，来决定什么时候和怎样选择投资项目以及是主动管理还是被动管理，整个这个过程就是把价值时机选择方法应用到资产配置上。
应用价值时机选择方法的第一个决策步骤是决定对股票的看法。让我们假设投资人对任何资产都没有特别的偏爱，这种情况下，在两种不同资产的组合中，每一种资产的分配都有50%的可能性，换言之，这50%的可能性就是暗示一种资产超过另一种资产的可能性是相同的。由于这些投资人对经济没有特别的看法，对各种资产的未来也没有特别的期望，那么，投资人应该购买市场组合，这是他们的基本配置，没有理由去改变。现在，由于我们的投资人了解了周期性资产配置策略，在他们对未来有预测的时候，他们就应该偏离市场战略性资产配置。我认为可能性表示了信心程度，如果投资人是100%的确定大公司股票要超过小公司股票，那就应该对不同资本规模的组合做如下安排：100%的大公司股票，0%的小公司股票。0%和100%的配置显示了有信心，各50%的配置则显示了没信心。从市场基本配置的偏离要与可能性从50%的偏离成比例。可以用2作为比例因子，如果一种资产结果的可能性是100%，100%和50%中性位置之差是50%，再乘以2，得到这种资产的新配置为100%。这是计算从长期战略性资产配置偏离的精确方法，这个简单的配置程序使组合产生了倾斜，从而利用了经济情况的变化。
如果周期性资产配置理论只包含对于指数加权方法和小公司股票周期关系的认识，那只能是市场时机选择的理论，如果真是这样，则全部周期性资产配置策略家们需要做的就是预测小公司股票的周期，决定主动经理人超过被动经理人的机会。然而事实不止于此，我在第11章和第12章中表述了我的看法，政府的法规影响着行业的供给和需求，行业对不同的经济冲击有不同的反应，最后，我还得出这样的结论，供给和需求的弹性与阿尔法（风险补偿收益）、贝塔（风险）参数有直接的关系。把这些合在一起，可以知道：对于不同的经济环境，存在不同的阿尔法和贝塔。如果说这本书中的组合策略比市场时机选择策略更有内容的话，那就是这个策略利用了由世界形势变化引起的阿尔法和贝塔变化。周期性资产配置策略不是选择市场时机，而是选择评估不同资产价值的时机，实际上，价值时机选择策略是要定义一种资产占优势的时间长度和条件（见图15-3）。特别的经济参数或者经济环境产生了这些资产的优势周期，为了预测这些周期，就要确定现在的经济环境以及可能的变化，然后用现在的环境和预测的变化来指导资产配置。我相信不同的资产对经济冲击有不同的反应系数，这些经济冲击产生了不同的阿尔法和贝塔，周期性资产配置决策就是要利用这些可以预测到的反应。
? 图15-3 资产选择：经济变动和资产相对经济表现之间的联系
我想再次重申，这不是一个“黑匣子”的情况，实际上，这比计算一大堆数据、得到一个投资计划的方法更深入，周期性资产配置策略有序地构成各种资产收益的可能性，然后把这些可能性应用到投资人的长期目标，产生一个推荐资产配置。这个配置是经过数学加工的，增加了机会的分量，减少了被高估的成分，这样，就消除了组合中不知道未来情况的赌博。许多资产配置方法认为，相同预期收益和方差-协方差矩阵的结合总是产生同样的资产配置。但周期性资产配置的过程走得更远，它推导出能超过长期资产配置的可能性，这些可能性与经济环境有关系，与投资人的看法也有关系。如果在这些可能性建议下产生的组合不符合投资人的看法，那么就要修改组合，或者改变投资人的看法，而要使两者一致，则更可能是修改组合，让组合符合投资人的看法。这个方法的重要性在于，周期性资产配置是直观的，投资人能够看见和理解所做的组合调整。“黑匣子”的方法产生平均收益，而周期性资产配置通过预测周期，可以获得超过平均的收益。
使用周期性资产配置策略的投资人青睐这个策略的可选择性和成功的可能性，为了说明这一点，让我们看看使用价值时机选择策略的一个投资委员会制定的可能性预测（见表15-1）。在表15-1中，股票超过固定收益债券的可能性是74%，短期债券超过长期债券的可能性是55%。图15-4说明了使用这些可能性倾斜基准配置的方法。通过使用价值时机选择策略，我们得到了一个最终的配置，即由于股票超过固定收益债券的可能性是74%，所以我们要增加股票成分，减少债券成分，股票配置从过去中性的60%增加到71.15%，同时，固定收益债券的配置由过去基准的40%下降到28.85%。如果再没有其他多余的信息，固定收益债券的下降是按比例进行的，例如，短期国库券应该从3.2%下降到2.3%，但由于可能性预测建议短期国库券要超过长期国库券（可能性是55%），所以我们需要重新配置短期和长期债券，即短期国库券从2.3%增加到2.42%。总结起来，这个过程有两步：第一，决定固定收益债券的新配置；第二，决定短期国库券的新配置。
表15-1中可能性预测的作用被显示在图15-4的最后一列中。最后两列的不同说明了整个资产配置的倾斜：我们增加了美国国内股票，减少了固定收益票据；在美国国内股票中，增加了大公司股票，特别是成长股票；全部固定收益部分被减少，特别是美国和欧洲的部分。
表15-1 信心度预测
长期国库券＞短期国库券45%
股票＞固定收益债券74%
价值股票＞成长股票40%
大公司股票＞中等公司股票65%
中等公司股票＞小公司股票54%
大公司股票＞小公司股票62%
非传统＞债券64%
非传统＞股票58%
股票
美国国内股票＞国际股票53%
美国国内股票＞欧洲股票59%
美国国内股票＞亚洲股票（除日本外）48%
美国国内股票＞日本股票59%
美国国内股票＞新兴市场46%
固定收益部分
美国国内＞国际53%
美国国内＞欧洲59%
美国国内＞亚洲（除日本外）48%
美国国内＞日本59%
美国国内＞新兴市场46%
图15-4 全球传统和非传统资产的战略性配置
我们可以很容易地反向推出产生图15-4配置的计划，这个策略看好股票市场，也认为美元会升值，而且看好美国大公司成长股票。
期望美国的成长和美元的升值，可以看到这个配置中的“牛”性。由于看好生产的增长，也预计了实际利率的上升，因此，在配置中减少了固定收益票据的分量。
观察最后的配置，发现这些配置是有目标的，资产配置要和可能性预测一致，也要符合宏观经济环境，只有这样，才能避免乱投资。
历史经验肯定了一些经济变量会影响股票价格，利率、通货膨胀率、石油价格、汇率、税率、法规、贸易限制等的变化会影响不同的行业，因而也影响不同的资产。在过去的30年里，这些经济变量有很大的变化范围，这引起了各种股票的不同反应，换言之，这些经济变量不仅影响整个市场，还潜在地造成各种资产收益的不同。市场股票的估值不是任意的，股票对宏观经济事件是有反应的，要思考和测量这些反应是很自然的事情，当有明显的模式出现时，这些模式可以指导资产配置过程。
我多年从事定义和理解资产周期的研究工作，也总结了几条规则帮助指导资产配置过程，例如，如果投资人想要在某一特定地区或国家投资，那么就应该购买那个地区或国家的小公司股票；类似地，要减少某地区的分量，就购买大公司股票。另外，在美国，如果预测到小公司股票周期来临时，投资人应该倾向主动经理人，特别是主动的大公司股票经理人，因为在小公司股票周期中，主动的小公司股票经理人不会有特别的表现，小公司股票周期对对冲基金和阿尔法策略也影响不大。另一条简单的规则是：在不稳定的市场中，价值股票的投资应该谨慎进行。在一只股票价格下滑时，价值股票经理人不一定能挽救这种股票，而成长股票经理人可能可以。这些情况都把我们带回到周期性资产配置的价值时机选择策略，这个策略是建立在逻辑的基础上的，包括了可以预测的资产倾斜以及主动/被动管理的决策。使用这个策略！你一定可以做得更好！
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