“那你为什么不买下它？”我问。

　　“它是属于私人的。”沃伦说。

　　“哦。我说。”

　　“不过不管怎么样，”沃伦说，“总有一天我会买下它。”

　　“那可是一桩好买卖”—这个说法我听到过好几次，它总是指那些管理完善，有稳定的行业定位，资本充裕并且自有资本投资收益率较高的生意。有时候它是芝加哥的那些拥有四五万忠实客户的“民族银行”，它们的客户即使已经搬离也还愿意驱车过来；有时候它仅仅是田纳西或者伊利诺斯的能够赚取可观收益的银行。

　　下面这个例子可以很好地为寻找“被低估股票”的投资理念提供诠释。20世纪60年代初，美国运通公司被卷入一宗后来被证实纯属子虚乌有的色拉油集资案件。很多机构损失惨重，而美国运通的股票则从1963年62.375美元的高价跌到35美元。

　　“美国运通—仅仅是这个名号就意味着一笔很大的特许权。”沃伦说，他走进奥马哈的罗斯牛排屋，坐在收银员的后面观察晚饭后有多少美国运通的账单。他走遍奥马哈的各家银行，以弄清那桩丑闻是否影响到公众的信心以至于抑制了美国运通旅行支票的发售。“美国运通占据了全国旅行支票市场超过80%的份额，这样的地位是不可撼动的。”沃伦在美国运通最灰暗的时候买下了它，事实上他的合资企业一度拥有这家公司5%的股份，而在接下来的5年里，美国运通的股价由35美元攀升到189美元。

　　同样的道理也适用于1966年的迪士尼。当时迪士尼的股票价格在50美元上下。“在这个基础上整个公司能卖到8000万美元。但是白雪公主、小鹿斑比和其他所有的卡通人物都没有计算在价值之内。单是这些卡通形象就值那么多钱。这意味着你白捡了一个迪士尼乐园，并且还拥有了天才的合伙人沃尔特•迪士尼。”沃伦以这个价格买下迪士尼，随后在市场的推动下该公司的股票价格上升并进入了繁荣期。尽管沃伦的理念来自格雷厄姆，但迪士尼和美国运通还是很快成为了倍受追捧的成长型股票。“如果某只股票在一种情形下表现低迷，也许在另一种情形下它能良好运转。有时大企业集团会尾随而至，并向我们的资产出价。”

　　1967年沃伦开始有了终止合伙公司的想法。当然，这部分是因为他对成功的渴望已经不像当初那么热切了。但是，正如他在给合伙人的信中所写的那样：“我已经跟不上当今时代的步伐。当游戏不再按照你的方式进行时，强调新的方式完全错误并且容易造成麻烦等等都只是出于本性……从某点来说，我很清楚，我不会抛弃一种自己完全理解其逻辑的方法（尽管它也许难以实施），即使这可能意味着放弃显而易得的巨大利润，我无法接受一种我不能理解并且从未成功实施过的投资理念，这种理念可能会导致巨大的永久性资本损失。”

　　沃伦打消了合伙人让他回心转意的念头，“从哲学上讲，我已经身处老年病房了，”他写道，“在我们生活的投资世界里，一些人可以从逻辑上被说服，而另外一些家伙则容易轻信和盲从，他们抱着贪婪的希望为自己的行为寻找借口。”在那个年代，基金经理盼望着每年30%的收益率，人们甚至希望从计算机、加盟连锁店和疗养院的股票里实现100%的盈利。

　　一位管理着数十亿美元资产的投资经理曾经发表过这样的言论—资金管理是一份没有休息时间的工作，每一周，每一天，“证券分析来不得一分钟的马虎。”

　　“噢！”沃伦写道，“类似的说法总是让我感到内疚—当我忍不住去外面来上一杯百事可乐的时候。”

　　在1967~1968年令人陶醉的市场气氛中，许多投资基金的收益远远超过了道琼斯指数和巴菲特的合伙公司的水平。但在接下来的几年，它们中的大部分又将赚来的钱还给了市场。1969年，道琼斯指数的收益为-6%，在这一年巴菲特的合伙公司重新成为了行业中的翘楚，然而沃伦却退出不干了。

　　“回想起来，”沃伦说，“也许在20世纪30年代那样混乱的情形中本的理论会更加适用，在那个时代人人都想将证券卖出，讨价还价的余地很大，因此你可以在市场上找到很多的‘便宜货’。但在30年后的今天，人们已经对市场进行了一次又一次的搜寻，我不敢确定还会有多少‘价廉物美’的东西可买。当然，‘便宜货’也许会不时出现，但现在市场上有如此之多的证券分析师—尽管他们中的大多数人信奉其他的理论。在这个时代，证券分析师的数量的确是成倍增加了。”

　　格雷厄姆将投资者分成两种类型—“进攻型”与“防御型”。防御型或者说保守型的投资者在意的是本金的保值，他们青睐稳定的、能够得到保证的收益。而进攻型的投资者则愿意通过承担风险获得“奖励”。如果防御型投资者的期望收益率为4.5%，那么进攻型投资者的期望收益率应该在9%左右。防御型投资者倾向于购买债券和相对稳定的股票，而进攻型投资者则喜欢寻找那些被低估的证券。然而在过去几十年间，债券收益率的上升和股票收益不稳定性的下降渐渐弥合了两者之间的差距。

　　“看看名列财富500强的那些企业，”沃伦说，“在使用自有资本进行投资时，它们的平均投资收益率大约为11%。如果公司将收益的一半用于发放股息，另一半用于再投资，那么在支付40%的税率之后，该公司的股东得到的收益率将在6%~7%之间。一份免税的市政债券也可以提供这样的回报。”

　　毋庸置疑，格雷厄姆的理念植根于另一个时代。三四十年代的公司管理层并不害怕通货膨胀，真正令他们忌惮的是破产的危险。人们未雨绸缪，想要找到应对糟糕局面的防范措施，在这种动机的促使下，他们有时会将远远超过必要数目的现金搁置起来以备不时之需。在60年代，公司夸大甚至虚报利润蔚然成风，而30年代的人们却想方设法地将公司利润隐藏起来—这样在不景气的年份里他们至少还能有所依靠。现在的公司经理们对通货膨胀感到畏惧，而同时他们又想使每季度的利润报表好看一些，于是人们提高了公司的杠杆化程度。那些已经高度杠杆化的企业集团则四处网罗市场中剩余的拥有大量现金的公司。因此，与之前相比，现在已经没有多少企业能够成为格雷厄姆的“素材”。

　　沃伦将我引荐给格雷厄姆的另一位信徒。

　　“他几乎没有任何获取有用资讯的渠道，”沃伦写道，“实际上华尔街没有谁认识这个人，他自己也从不听取别人的建议。他只参考手册上的数据，然后向感兴趣的企业索取年报。这个人的家庭观念很重：也许他花在孩子身上的时间比花在股票上的时间更多。”

　　沃伦向我展示了这个人拥有的股票名单，上面有差不多一半的名字我从未听说过。The Rutland Railroad? The New York Trap Rock Company? The Union Street Railway of New Bedford? Jeddo Highland Coal? 闻所未闻。

　　显然，这个家伙从未在斯卡黛尔•费茨饭馆（Scarsdale Fats）用过午餐，奥斯卡的宴会上应该也很难找到他的身影。