问题和挑战（1）
美国开放式共同基金 作者：里·格雷米林 2007-04-19 11:00
第十六章 前瞻：问题和挑战
共同基金行业已经赢得了争取广大投资公众的心灵、思想和金钱的战争，但是目前必须保卫已经占领的领域，并且战线是广阔无边的。
——Bernstein Research
最后一章将对共同基金行业在迈入21世纪所面临的一些关键问题和挑战进行考察。前面的章节已经至少间接地谈到了上述问题——行业成熟期问题，关于费率水平的持续争论，以及对积极管理的价值和投资者为什么追求这种投资方式的基础性争论。本章将对这些问题直接进行考察，试图对它们可能会对该行业未来产生的影响进行评价。当然，要过一段时间之后，我们才会得到所有这些问题的确切答案，但是当前思考这些问题将有助于我们对基金行业将会如何发展的理解。
一、共同基金行业在生命周期中的位置
在1999年和2000年共同基金行业的会议和出版的刊物上，演讲者和作者们多次将行业成熟期作为一个笼罩在共同基金过去20年所经历的繁荣之上的威胁来提及。“共同基金疲弱的迹象正在每一个地方显现出来”，2000年1月的《纽约时报》如是说。同月的《商业周刊》中的一篇故事的开头是：“投资者们正在丧失对共同基金的兴趣”。《Barrons》 在3个月后说，基金业务“正在快速地走向中年”。几乎在同一时间，在ICI和NICSA会议上的发言人预测在未来短期和中期内，基金行业将经历销售增长放慢，行业合并甚至发展停滞的阶段。所有这些观察和预测都围绕着一个主题——共同基金行业，在经历了20年无与伦比的快速增长之后，正走向成熟，并因而进入了一个永久性的慢速度增长的阶段。
这些关于基金行业正在走向成熟的主张含蓄地提到了行业发展的一个生命周期模型。图16-1显示了该周期的一般形式，其是以随时间而变化的销售量来进行描述的。这个周期有5个不同的阶段构成：
1.发展。一个新的产品出现，一些公司试图为其开拓市场。在这个市场中的公司大部分是创业型，由私人拥有的，并且资金来源于创业者。无论是对单个公司还是整个行业来说，销售量都是很低的。
2.增长。该产品找到了其目标客户。销售的增长是递增的，并且，由于与需求相比，供应量依旧是有限的，因此边际利润很高。这使该产品市场有足够的吸引力开始吸引越来越多新的公司进入。这个行业中的公司对投资者而言，也开始变得有吸引力。
3.扩张。尽管销售的增长已经没有增长阶段那样高，但仍然很高。新公司进入速度稳定了下来，一些大的公司开始在市场中取得控制地位。产品、价格和利润变得稳定了。
4.成熟。该产品已经完全渗透入其目标市场，销售增长率开始变得与国内生产总值以及主要市场指数，如S&P500的增长率相似。随着较弱的竞争者被淘汰，该行业中公司的数量不断减少。随着该产品成为一种日常用品，价格竞争开始变得重要。
5.衰退。替代产品出现并取得市场份额。销售量开始不再增加或减少。从20世纪20年代第一支开放式基金推出开始，美国共同基金行业经历了长时间的发展阶段。这一阶段一直持续到1980年左右，期间增长水平不等。从1940～1960年期间，这个当时非常小的行业所管理的资产及其带来的收入以大约16%的平均复合年增长率持续增长。然而，从1961～1977年，平均复合年增长率下降到了不到6%（实际上，在20世纪70年代早期的熊市中，随着基金资产额的大幅下降，情况变得如此糟糕以致1973年《商业周刊》中一篇文章预测说：“我们今天所知道的基金行业有可能消亡”)。
当然基金行业没有消亡。与之相反，随着那些曾经由于Q条例的管制而将资金投入到货币市场基金中的投资者开始发现股票基金和债券基金也具有吸引力，它就生存下来并在1980年左右进入了生命周期中的增长阶段。从1978～1999年，各年资产增长的速度是不同的，但是平均每年都超过了30%。同一时期净销售额的增长平均为15%左右。
图16-2展示了共同基金行业在1980～2000年期间的资产和销售额数据，在此期间该行业可能从增长阶段进入了扩张阶段（不是每一个形式的生命周期模型都区分增长和扩张阶段）。
图16-2清楚地显示了标志着从发展阶段到增长阶段的销售量的突然增长。然而，销售量在1998年和1999年的下降是标志着行业进入扩展阶段，或进入成熟阶段，还是只像1986～1987年或1993～1994年的情况那样又一个暂时的下降阶段，这仍然是一个悬而未决的问题。
分析因以下事实变得复杂：与很多其他行业不同，共同基金行业的销售并不等同于收入。对共同基金管理公司来说，收入来自其管理的资产，不论它们是当年的销售带来的还是20年前的销售带来的。因而该行业的收入曲线将会平行于图16-2中的总资产曲线，先是急剧上升，然后趋向平缓而没有任何下降的信号。基金经济学的这一特征也有助于解释为什么没有出现?志行业成熟的另一个典型指标——不断提高的行业集中度。尽管有不同的意见，
但是一般基于事实证据， 2000年共同基金行业到目前为止并没有通过建立实质性进入壁垒和淘汰较弱的竞争者而显示出集中度加强的迹象。
美国司法部采用一个被称为赫芬达尔—赫斯克曼指数（HHI）的指标来评价一个行业或市场部门的集中程度。例如，用来分析一个合并计划的影响。HHI的计算公式为一个行业中每个参与者所占市场份额百分比平方的和。理论上，该指数的取值最大为10000（一个市场垄断者占有百分之百的市场份额），最小则在1以下（市场中有很多竞争者，每一个的市场份额都不到百分之一）。实际中，如果一个行业的HHI指数值小于1 000，司法部的指引就将该行业界定为非集中的行业；如果该指数值在1 000～1 800之间，司法部的指引就将该行业界定为中度集中行业；如果该指数值大于1 800，就将该行业界定为高度集中行业。如果一项计划的合并或收购会导致HHI指数值下降100个点（如果该行业或部门已经是高度集中的话，则为50个点），上述指引要求对其进行质讯。例如，联邦贸易委员会对一项计划中的大宗办公用品公司和办公用品商店的合并表示反对，宣称在该项合并后，在42个大都市地区的办公用品超市的供应市场的HHI指数值将超过5000。
共同基金行业已经赢得了争取广大投资公众的心灵、思想和金钱的战争，但是目前必须保卫已经占领的领域，并且战线是广阔无边的。
——Bernstein Research
最后一章将对共同基金行业在迈入21世纪所面临的一些关键问题和挑战进行考察。前面的章节已经至少间接地谈到了上述问题——行业成熟期问题，关于费率水平的持续争论，以及对积极管理的价值和投资者为什么追求这种投资方式的基础性争论。本章将对这些问题直接进行考察，试图对它们可能会对该行业未来产生的影响进行评价。当然，要过一段时间之后，我们才会得到所有这些问题的确切答案，但是当前思考这些问题将有助于我们对基金行业将会如何发展的理解。
一、共同基金行业在生命周期中的位置
在1999年和2000年共同基金行业的会议和出版的刊物上，演讲者和作者们多次将行业成熟期作为一个笼罩在共同基金过去20年所经历的繁荣之上的威胁来提及。“共同基金疲弱的迹象正在每一个地方显现出来”，2000年1月的《纽约时报》如是说。同月的《商业周刊》中的一篇故事的开头是：“投资者们正在丧失对共同基金的兴趣”。《Barrons》 在3个月后说，基金业务“正在快速地走向中年”。几乎在同一时间，在ICI和NICSA会议上的发言人预测在未来短期和中期内，基金行业将经历销售增长放慢，行业合并甚至发展停滞的阶段。所有这些观察和预测都围绕着一个主题——共同基金行业，在经历了20年无与伦比的快速增长之后，正走向成熟，并因而进入了一个永久性的慢速度增长的阶段。
这些关于基金行业正在走向成熟的主张含蓄地提到了行业发展的一个生命周期模型。图16-1显示了该周期的一般形式，其是以随时间而变化的销售量来进行描述的。这个周期有5个不同的阶段构成：
1.发展。一个新的产品出现，一些公司试图为其开拓市场。在这个市场中的公司大部分是创业型，由私人拥有的，并且资金来源于创业者。无论是对单个公司还是整个行业来说，销售量都是很低的。
2.增长。该产品找到了其目标客户。销售的增长是递增的，并且，由于与需求相比，供应量依旧是有限的，因此边际利润很高。这使该产品市场有足够的吸引力开始吸引越来越多新的公司进入。这个行业中的公司对投资者而言，也开始变得有吸引力。
3.扩张。尽管销售的增长已经没有增长阶段那样高，但仍然很高。新公司进入速度稳定了下来，一些大的公司开始在市场中取得控制地位。产品、价格和利润变得稳定了。
4.成熟。该产品已经完全渗透入其目标市场，销售增长率开始变得与国内生产总值以及主要市场指数，如S&P500的增长率相似。随着较弱的竞争者被淘汰，该行业中公司的数量不断减少。随着该产品成为一种日常用品，价格竞争开始变得重要。
5.衰退。替代产品出现并取得市场份额。销售量开始不再增加或减少。从20世纪20年代第一支开放式基金推出开始，美国共同基金行业经历了长时间的发展阶段。这一阶段一直持续到1980年左右，期间增长水平不等。从1940～1960年期间，这个当时非常小的行业所管理的资产及其带来的收入以大约16%的平均复合年增长率持续增长。然而，从1961～1977年，平均复合年增长率下降到了不到6%（实际上，在20世纪70年代早期的熊市中，随着基金资产额的大幅下降，情况变得如此糟糕以致1973年《商业周刊》中一篇文章预测说：“我们今天所知道的基金行业有可能消亡”)。
当然基金行业没有消亡。与之相反，随着那些曾经由于Q条例的管制而将资金投入到货币市场基金中的投资者开始发现股票基金和债券基金也具有吸引力，它就生存下来并在1980年左右进入了生命周期中的增长阶段。从1978～1999年，各年资产增长的速度是不同的，但是平均每年都超过了30%。同一时期净销售额的增长平均为15%左右。
图16-2展示了共同基金行业在1980～2000年期间的资产和销售额数据，在此期间该行业可能从增长阶段进入了扩张阶段（不是每一个形式的生命周期模型都区分增长和扩张阶段）。
图16-2清楚地显示了标志着从发展阶段到增长阶段的销售量的突然增长。然而，销售量在1998年和1999年的下降是标志着行业进入扩展阶段，或进入成熟阶段，还是只像1986～1987年或1993～1994年的情况那样又一个暂时的下降阶段，这仍然是一个悬而未决的问题。
分析因以下事实变得复杂：与很多其他行业不同，共同基金行业的销售并不等同于收入。对共同基金管理公司来说，收入来自其管理的资产，不论它们是当年的销售带来的还是20年前的销售带来的。因而该行业的收入曲线将会平行于图16-2中的总资产曲线，先是急剧上升，然后趋向平缓而没有任何下降的信号。基金经济学的这一特征也有助于解释为什么没有出现?志行业成熟的另一个典型指标——不断提高的行业集中度。尽管有不同的意见，
但是一般基于事实证据， 2000年共同基金行业到目前为止并没有通过建立实质性进入壁垒和淘汰较弱的竞争者而显示出集中度加强的迹象。
美国司法部采用一个被称为赫芬达尔—赫斯克曼指数（HHI）的指标来评价一个行业或市场部门的集中程度。例如，用来分析一个合并计划的影响。HHI的计算公式为一个行业中每个参与者所占市场份额百分比平方的和。理论上，该指数的取值最大为10000（一个市场垄断者占有百分之百的市场份额），最小则在1以下（市场中有很多竞争者，每一个的市场份额都不到百分之一）。实际中，如果一个行业的HHI指数值小于1 000，司法部的指引就将该行业界定为非集中的行业；如果该指数值在1 000～1 800之间，司法部的指引就将该行业界定为中度集中行业；如果该指数值大于1 800，就将该行业界定为高度集中行业。如果一项计划的合并或收购会导致HHI指数值下降100个点（如果该行业或部门已经是高度集中的话，则为50个点），上述指引要求对其进行质讯。例如，联邦贸易委员会对一项计划中的大宗办公用品公司和办公用品商店的合并表示反对，宣称在该项合并后，在42个大都市地区的办公用品超市的供应市场的HHI指数值将超过5000。
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