(三)规模经济的效果

　　一些基金行业的批评家认为，共同基金费率水平——无论其在过去的15年或20年中事实上是上升还是下降——本来是应随着行业的飞速发展而大幅下降的。他们指出基金管理可以享受到一定的规模经济——当基金规模从10亿美元增长到20亿美元时，管理基金在基金经理，研究费用和交易等方面的花费不会同比例地增加。但是管理费，通常是同基金资产价值直接挂钩的，将会随着资产增加而成比例地增长。虽然有很多基金提供了分层管理费用结构，但是也很多的基金不提供这种结构。批评家们指责说，即使这种结构安排也没有反映基金实际获得的规模经济。

　　共同基金行业的捍卫者们指出，将行业增长和基金增长等同犯了过分简单化的错误。例如，投资公司协会主席马修·芬克在一封反驳《商业周刊》中一篇文章的信中指出：该文章所犯最为根本性的错误在于假设行业增长会导致行业规模经济。但是规模经济不是发生在行业层面上，而是发生在基金层面上的。举例来说，如果行业增长只是由于很多新的基金进入造成的，那么事实上将不会有规模经济发生。事实上，如表16-1所示，新基金的进入和基金规模的增长共同导致了基金行业的发展。数据得出的结论对上述两方观点都没有给予支持。一方面，1985年处在中位数的基金管理7 100万美元资产，在2000年年初，处在中位数的基金管理1.2亿美元资产，这是一个几乎不可能导致重要规模经济的变化。另一方面，1985年，只有两个基金的资产超过100亿美元，而2000年已有80个基金进入了这一行列，资产占到了行业资产的40%左右。确实，这些基金的费用率要比小一些的基金更低，但是批评家们指责说，这同它们巨大规模所能带来的规模经济还差得很远，而规模经济带来的好处本应可以使基金持有人受益更多。

　　其他批评家主张基金的规模经济实际上不是发生在基金层次上，而是发生在基金家族公司层次上。当像富达（或janus,普特南以及其他公司）这样的家族公司管理的资产数量增长一或两个量级的时候，这些批评家认为，基金管理公司不需要按相同比例增加其职员。主要基金家族公司在20世纪80到90年代确实获得了巨大的增长。表16-2提供了2000年年初按照基金家族公司管理基金的总规模进行划分的基金的平均费用率。尽管表16-2显示出某种费用率随基金家族公司管理基金规模上升而下降的模式，但是很多批评家认为费用本应当下降更多。

　　正像过去许多年发生的那样，上述关于费用的激烈争论到2000年年初仍在持续进行。一些不满的投资者向法庭对富达、普天寿，以及T.Rower Price等公司提起诉讼，控告基金独立董事没有尽到阻止基金管理公司收取不合理费用的责任。但是到2000年中期，上述诉讼还没有一件获得成功（有的案件已经审结，有的案件还在审理过程中）。证券交易委员会也没有显示出大量干预的迹象。“我们认为设定费用不是我们的任务。我们认为这最好由市场和竞争来决定”。证券交易委员会投资管理部的一位发言人如是说。证据表明很多基金持有人并没有对共同基金的收费水平表示不安，有些人甚至没有意识到基金的收费水平。然而，对费用到底是上升还是下降这个看上去很简单的问题缺乏统一的意见使国会的一些议员感到困惑。因此在1999年，众议员丁格尔和欧科思利要求通用会计办公室

　　（General Accounting Office）对共同基金行业的价格竞争进行调查。如巴龙(Barron)指出的“对共同基金费用是上升还是下降这个问题的普遍疑惑和相互矛盾的研究结果”导致了对这次调查的要求。

　　通用会计办公室于6月向国会提交了报告，并于7月公布。争辩双方的大多数观察家发现该报告是令人失望的。在基金费用水平这一问题上，通用会计办公室踢了皮球，表示由于缺乏数据，因此无法确定基金行业的普遍利润情况，或确定现存费用是否存在减少的机会。此外，通用会计办公室还由于其提出的要求基金公司向基金持有人提供以美元和美分计价的个别价格分类的建议而遭到了广泛批评。投资公司协会，证券交易委员会，NASD和很多基金集团指出共同基金持有人已经得到了太多关于费用的信息，并且通用会计办公室也没有提供任何支持其披露建议的令人信服的理由。

　　三、最后一次——积极对消极的争论

　　我们曾有几次提到关于消极管理(通过指数基金来实施)和积极管理(为大多数基金经理所采用的方式)的争论。前面的讨论关注的是每个方面的特定含义——如，关于投资组合管理，交易和税收——而没有深入到争论本身。在本章中我们会最后一次从这个问题本身来进行分析，并试图证明争论双方从各自的角度来讲都是正确的，由于双方的判断标准不同，因此双方永远也不可能达成一致。

　　该问题是大量理论研究所关注的重点，大多数研究结果的结论是投资者选择积极投资经理人的企图是一种?切实际的幻想。（现实中也存在一些例外，如walker，但它们只占很小的比例）。这些研究指出只有很少的积极投资经理人能够超越其基金的投资基准，特别当考察期超过一定年限后更是如此。一些研究人员赞成以下观点：除了偶然的情况，市场有效性使积极投资经理人不可能成功。其他人只是指出：不论理论基础是什么，实际数据表明多数积极投资经理人获得超过投资基准的部分约与其的费用相当。最后的结果是一致的，难怪诺贝尔奖金得主保罗·萨缪尔森直率地总结说：“对证据的尊重使我不得不得出以下假设——大多数投资经理人都应当歇业。”以一个特定投资基准来评价其投资业绩的积极投资经理人一开始就遇到以费用率形式存在的障碍。这一因素的大小本身就是研究和争论的主题，根据计量市场效率和交易费用的不同，不同研究人员得出了不同的数字。然而，即使是最保守的观察家也承认，一个典型的积极管理型国内股票基金每年使投资者付出的费用在100～200个基点之间。因而积极投资经理人取得的投资业绩超越投资基准必须至少达到上述幅度，才能够同投资基准达到同一水平。由于消

　　极管理型指数基金的费用率较低，因此它们遇到的费用障碍就小得多。进一步讲，即使有些积极投资管理人确实克服了费用障碍并且取得了超越基准的回报，然而大多数研究表明投资者事前不能够辨认哪些投资经理能够取得超额回报。例如，1999年虽然有数百只基金取得了令人瞩目的回报，但是大多数研究表明，投资者在1998年无法获得证据来使其发现哪个基金会取得超额回报。这些研究建议，由于业绩不良确实有持续的趋势，因此投资者最好的选择就是避免选择那些业绩不佳的基金。现在不好的基金将来也很可能是不好的基金。反过来，现在获得超额回报的基金其收益在将来有可能向均值回归。因而，研究人员通常认为：投资者所能做的唯一理性选择就是，选择能够以尽可能低的费用跟踪适合其投资目标的投资基准的基金。虽然这些研究人员常常不会明说，但是他们会给出一个使投资者经风险调整的回报——期望货币价值（EMV）最大的建议。EMV表示的是对决策按其概率加权计算的结果。例如，考虑一个可以由图16-5中的决策树来代表的情况。其假设有一个投资者打算对大市值国内股票基金进行投资，该投资者有两个选择：一个年总费用为50个基点的指数基金，以及一个年总费用为150个基点的积极管理型基金。这两个基金对应的投资基准均为标准普尔500指数。