第二节 期现套利 1
股指期货投资攻略 作者：姜昌武 2007-07-04 05:07
一、期现套利（指数套利）的原理
由于指数期货和现货指数之间存在着密切的关系，在两者之间的理论定价关系的偏差超过交易成本的时候，就产生了套利机会。投资者可以同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，并且在指数期货到期日或者到期日前指数期货回到均衡价格时，进行反向交易，从中套取利润。
前文已经讲到，股指期货的理论价格为：se(r-q)(T-t)
即，股指期货的理论价格F将主要受现货指数价格s的影响，期货指数与现货指数保持高度的正相关关系。
并且，股指期货合约在到期交割时，按照当天现货指数最后两个小时的算术平均价进行交割，这一制度安排使得期货指数最终必须收敛于现货指数。
但在股指期货和股票实际交易时，股指期货的实际价格经常会与理论价格偏离，从而出现了期现套利的机会。
理论上说：
当F＞se(r-q)(T-t)时，即股指期货实际价格大于其理论价格时，可以卖出股指期货合约，同时买入标的指数的成分股票而获利，我们称之为正向基差套利；
当F＜se(r-q)(T-t)时，即股指期货实际价格小于其理论价格时，可以买入股指期货合约，同时融券卖空指数中的成分股票获利，我们称之为反向基差套利。
（一）基本的期现套利策略
举例来说，如果期货价格高于合理价格，可以根据指数成分股构成及权重买进复制指数的“一篮子”股票，并放空价格相对高估的期货合约，在期货合约到期时，根据现货和期货价格收敛的原理，卖出股票组合，平仓期货合约，将获得套利利润。这种策略称为正基差套利。如果允许融券，还可以进行负基差套利，即融券卖出股指现货组合，买入股指期货。
在期现套利中，持有套利头寸到期货合约到期日，只是为了确保实现套利的利润，如果在到期日之前，期货合约价格回到理论价格附近，使套利头寸出现利润，则可以提前结束套利头寸，实现盈利。
（二）套利的成因与机会
研究和市场数据表明，套利机会多发生在新的金融产品推出之际，因为投资人不熟悉的原因，使得市场价格常有被低估的现象。一旦投资人逐渐熟悉后，市场价格应该会较接近理论价格，套利机会减少。
从境外市场经验看，每一个新兴的股指期货市场均存在很大的套利空间。新加坡国际金融交易所1997年1月9日推出摩根台指期货。
图6-3新加坡摩根台指期货套利区间情况
表6-5新加坡摩根台指期货套利机会出现的频率
期货合约上半月套利机会下半月套利机会正价差套利机会负价差套利机会
1997年8月117018
1997年9月101011
1997年10月811019
1997年11月103013
1997年12月6648
1998年1月5014
1998年2月75120
1998年3月6042
1998年4月1708
1998年5月116017
1998年6月129021
1998年7月4518
1998年8月104014
合计1016422143
资料来源：SIMEX，嘉资资本整理。
从图6-3的套利区间统计情况可以看出，在新加坡摩根台指期货推出的初期，市场上存在大量期-现套利机会。
关于套利的成因，Miller（1990）认为，套利机会的成因是由于现货市场与期货市场报价不同步，使得套利者可进场赚取信息不对称的利润。Saunders和Mahajan（1998）则认为，指数期货的流动性比现货指数的流动性要好，这使得套利机会存在。从国内外的部分实证研究结果来看，由于信用交易机制的限制，一部分地区市场的期货价格被低估时，市场短时间内无法出现大量的套利活动使得价格恢复到合理区间，导致长时间出现逆价差机会。因此，理论上的套利应该是存在的。
（三）股指期货与现货指数套利交易的风险
股指期货与现货指数之间的套利交易并不是完整的无风险套利，在套利操作过程中，面临着如下的风险：
1.期货保证金的追缴风险
为降低避险者的成本负担并活跃期货交易市场，期货合约采用的是保证金交易方式，投资者的小额资金发挥财务杠杆的效能。但是相对而言，价格波动产生的潜在损失也被同步放大。
期交所为了避免期货合约到期结算时的违约风险，采用每日结算制度。因此，套利操作过程中会面临指数期货保证金追加风险，若投资资金调度不当，可能迫使指数期货套利部位提前解除，造成套利失败。因此需要保持一定的现金比例，掌握好资金调度，以规避保证金追加风险。
2.融券风险
进行反向套利（初期买指数期货、卖现货指数）时，如果相应操作为融券情况，在卖空现货指数后股票大涨情形下，套利操作将面临保证金追加风险，从而加大资金投入额，稀释利润。另外，套利操作过程中融券的股票可能会出现暂停交易、除权除息等情况，造成融券的股票必须强制回补，而使模拟股票组合中部分股票部位暴露在风险中，阻碍套利交易进行。
3.市场流动性风险和冲击成本
进行套利操作时，套利部位必须迅速建构完成，否则期货与现货关系会改变。而短期间进场买进或卖出大规模的现货，会造成供需失衡进而影响现货价格变化，使得最后成交价与买卖价格出现差距产生买卖价差(Bid-Ask Spread)，即市场冲击成本。因此，因为不同股票的流动性不一致，因此市场冲击成本需要被估计。如果此成本被低估，套利可能转为套损，因此合适地控制市场冲击成本将是套利成功关键之一。
4.股利发放不确定性风险
在以持有成本模型和期货预期理论来构建套利操作时，因为股利的预期成为期货理论价格估计中的重要组成部分，所以股利发放的不确定性成为套利操作中的风险因素。
由于指数期货和现货指数之间存在着密切的关系，在两者之间的理论定价关系的偏差超过交易成本的时候，就产生了套利机会。投资者可以同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，并且在指数期货到期日或者到期日前指数期货回到均衡价格时，进行反向交易，从中套取利润。
前文已经讲到，股指期货的理论价格为：se(r-q)(T-t)
即，股指期货的理论价格F将主要受现货指数价格s的影响，期货指数与现货指数保持高度的正相关关系。
并且，股指期货合约在到期交割时，按照当天现货指数最后两个小时的算术平均价进行交割，这一制度安排使得期货指数最终必须收敛于现货指数。
但在股指期货和股票实际交易时，股指期货的实际价格经常会与理论价格偏离，从而出现了期现套利的机会。
理论上说：
当F＞se(r-q)(T-t)时，即股指期货实际价格大于其理论价格时，可以卖出股指期货合约，同时买入标的指数的成分股票而获利，我们称之为正向基差套利；
当F＜se(r-q)(T-t)时，即股指期货实际价格小于其理论价格时，可以买入股指期货合约，同时融券卖空指数中的成分股票获利，我们称之为反向基差套利。
（一）基本的期现套利策略
举例来说，如果期货价格高于合理价格，可以根据指数成分股构成及权重买进复制指数的“一篮子”股票，并放空价格相对高估的期货合约，在期货合约到期时，根据现货和期货价格收敛的原理，卖出股票组合，平仓期货合约，将获得套利利润。这种策略称为正基差套利。如果允许融券，还可以进行负基差套利，即融券卖出股指现货组合，买入股指期货。
在期现套利中，持有套利头寸到期货合约到期日，只是为了确保实现套利的利润，如果在到期日之前，期货合约价格回到理论价格附近，使套利头寸出现利润，则可以提前结束套利头寸，实现盈利。
（二）套利的成因与机会
研究和市场数据表明，套利机会多发生在新的金融产品推出之际，因为投资人不熟悉的原因，使得市场价格常有被低估的现象。一旦投资人逐渐熟悉后，市场价格应该会较接近理论价格，套利机会减少。
从境外市场经验看，每一个新兴的股指期货市场均存在很大的套利空间。新加坡国际金融交易所1997年1月9日推出摩根台指期货。
图6-3新加坡摩根台指期货套利区间情况
表6-5新加坡摩根台指期货套利机会出现的频率
期货合约上半月套利机会下半月套利机会正价差套利机会负价差套利机会
1997年8月117018
1997年9月101011
1997年10月811019
1997年11月103013
1997年12月6648
1998年1月5014
1998年2月75120
1998年3月6042
1998年4月1708
1998年5月116017
1998年6月129021
1998年7月4518
1998年8月104014
合计1016422143
资料来源：SIMEX，嘉资资本整理。
从图6-3的套利区间统计情况可以看出，在新加坡摩根台指期货推出的初期，市场上存在大量期-现套利机会。
关于套利的成因，Miller（1990）认为，套利机会的成因是由于现货市场与期货市场报价不同步，使得套利者可进场赚取信息不对称的利润。Saunders和Mahajan（1998）则认为，指数期货的流动性比现货指数的流动性要好，这使得套利机会存在。从国内外的部分实证研究结果来看，由于信用交易机制的限制，一部分地区市场的期货价格被低估时，市场短时间内无法出现大量的套利活动使得价格恢复到合理区间，导致长时间出现逆价差机会。因此，理论上的套利应该是存在的。
（三）股指期货与现货指数套利交易的风险
股指期货与现货指数之间的套利交易并不是完整的无风险套利，在套利操作过程中，面临着如下的风险：
1.期货保证金的追缴风险
为降低避险者的成本负担并活跃期货交易市场，期货合约采用的是保证金交易方式，投资者的小额资金发挥财务杠杆的效能。但是相对而言，价格波动产生的潜在损失也被同步放大。
期交所为了避免期货合约到期结算时的违约风险，采用每日结算制度。因此，套利操作过程中会面临指数期货保证金追加风险，若投资资金调度不当，可能迫使指数期货套利部位提前解除，造成套利失败。因此需要保持一定的现金比例，掌握好资金调度，以规避保证金追加风险。
2.融券风险
进行反向套利（初期买指数期货、卖现货指数）时，如果相应操作为融券情况，在卖空现货指数后股票大涨情形下，套利操作将面临保证金追加风险，从而加大资金投入额，稀释利润。另外，套利操作过程中融券的股票可能会出现暂停交易、除权除息等情况，造成融券的股票必须强制回补，而使模拟股票组合中部分股票部位暴露在风险中，阻碍套利交易进行。
3.市场流动性风险和冲击成本
进行套利操作时，套利部位必须迅速建构完成，否则期货与现货关系会改变。而短期间进场买进或卖出大规模的现货，会造成供需失衡进而影响现货价格变化，使得最后成交价与买卖价格出现差距产生买卖价差(Bid-Ask Spread)，即市场冲击成本。因此，因为不同股票的流动性不一致，因此市场冲击成本需要被估计。如果此成本被低估，套利可能转为套损，因此合适地控制市场冲击成本将是套利成功关键之一。
4.股利发放不确定性风险
在以持有成本模型和期货预期理论来构建套利操作时，因为股利的预期成为期货理论价格估计中的重要组成部分，所以股利发放的不确定性成为套利操作中的风险因素。
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