第二节 期现套利 3
股指期货投资攻略 作者：姜昌武 2007-07-04 05:07
三、现货组合的构建
期现套利涉及同时交易股指期货与现货，买卖股指期货合约的交易不存在问题，但大多数情况下并不存在标的指数现货，因此在进行期现套利时需要构造一个组合来模拟标的指数。
投资者在进行套利交易时，现货指数部位可以包含所有样本股，也可以只包含部分样本股。
如果包含所有的样本股，交易成本和冲击成本比较高；如果只包含部分成分股，尽管交易成本和冲击成本降低，但跟踪误差可能增大。
因此，在建立套利现货指数组合时，必须在交易成本、冲击成本与追踪误差之间权衡取舍。
构造指数现货组合应符合以下要求：
（1）组合与指数的跟踪偏离足够小；
（2）照顾交易费用和市场流动性。
在我国的沪深300股指期货套利的实际操作中，现货组合的构建可以有几种选择。
檀向球：《沪深300指数现货构建分析》，申银万国证券。
（一）完全复制指数
根据沪深300指数的成分股和所占权重买进股票构建投资组合，并利用该投资组合与股指期货进行套利。但在实际操作中，该方法需要大量的资金并需承担较高的交易成本和市场冲击成本，只有一些大的机构投资者在对各种成本进行估计并考虑各种可能的风险设计既定的交易软件进行程序化交易之外，此种方法并不适合一般的中小投资者。
（二）ETF
ETF即交易型开放式指数基金，是一种跟踪“标的指数”变化且在证券交易所上市交易的开放式证券投资基金。投资人可以如买卖股票那样简单地去买卖跟踪“标的指数”的ETF，并使其获得与该指数基本相同的报酬率。为了使ETF市价能够直观地反映所跟踪的标的指数，可以将ETF的单位净值定为其标的指数的某一百分比。例如，上证ETF 50与上证50指数包含的成分股票及其所占的权重相同，ETF 50基金份额净值设计为上证50指数的千分之一。因此当上证50指数为1223点时，上证50指数ETF的基金份额净值应约为1.223元。目前已经推出的ETF产品有上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF。
如图6-6所示，沪深300指数与上证50ETF增长率之差最大为-0.01~0.015之间，可见二者跟踪度很高。
图6-6沪深300指数与上证50ETF增长率之差
如果推出跟踪沪深300指数的ETF，或是推出以上证50指数、上证180指数、深证100指数为标的的股指期货，由于ETF与其标的指数的风险收益特征一致，那么投资者就可以利用相同标的的ETF和股指期货进行套利。然而现有的ETF和即将推出的股指期货——沪深300指数期货不具有相同的标的指数，那么是否可以利用现有的ETF产品来进行期现套利呢？根据对现有的三个ETF产品与沪深300指数的相关系数的研究结果,如表6-7所示，三个ETF产品与沪深300指数高度正相关。因此投资者可以利用现有的ETF产品与将要推出的沪深300股指期货进行跨品种期现套利。
表6-7主要ETF和指数相关系数表
主要ETF上证50指数ETF上证180指数ETF深证100指数ETF
与沪深300相关系数0.97270.98870.9899
上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF与沪深300指数的高度正相关是因为上证50、上证180、深证100和沪深300都进行了不同的分散化投资，分散掉了非系统风险而承担系统风险。虽然以上投资组合选取了不同交易所的不同的股票，但都承担着完全相同的系统风险。由此也不难理解它们之间存在高度正相关关系的必然性，同时也可以说明利用现有ETF与沪深300指数期货进行套利是完全合理和可行的。
（三）基金
一系列指数基金产品已经推出，这为投资者参与指数化投资提供了现货基础，而股指期货的即将推出，更提供了指数投资的期货与现货的套利机制。以嘉实沪深300基金为例，该基金以沪深300指数为跟踪标的，主要投资于标的指数成分股、备选成份股以及新股等。该基金主要进行被动化的指数化投资，通过控制基金与标的指数的跟踪误差实现对沪深300指数的有效跟踪。利用2006年2月21日至2006年8月29日的数据计算所得的二者之间的相关系数为0.7922。二者之间存在正相关关系。通过基金和股指期货的相反部位的操作可以降低风险，当基金净值与股指期货价格出现明显背离时，亦可进行套利交易。但由于二者的相关性不及现有的ETF产品与沪深300指数的相关性高，故在选择期现套利的现货产品时，应优先选取ETF产品。
（四）构造投资组合
投资者可以依据行业类别、市值比重、成交状况等根据自己的经验构建投资组合，作为期现套利的现货基础。此种做法对投资者的要求较高。构造现货投资组合的方法可以有：
1.分层法
在投资组合中所包含的行业类别和股价指数相同，个股的投资比例则依据其占股价指数权重来买入，但是权重小的公司不纳入投资组合。此方法构建成本比完全复制法低，但是模拟误差大，模拟效果也比较差，实用性比较低。分层法包括“不分层市值加权模型”和“分层市值加权模型”两种，下图说明了这两种方法构造现货组合的操作流程。
图6-7分层法构造投资组合
2.抽样法
在实际套利操作过程中，现货投资组合构建一般比较常用抽样法，通常这部分的专业技术越强，套利成功与获利机会越高。抽样法中效果比较好的是遗传算法选股模型、二次规划模型和最小残差法模型。
四、期现套利策略的实施
（一）期现套利的基本步骤
期现套利策略的实施一般分为以下几个步骤：刘仲元：《股指期货教程》，上海远东出版社，2007。
1.估计和计算股指期货合约的无套利区间上下边界
无套利区间的上下界确定与许多参数有关，不同交易者的参数取值不同，比如借贷利率为多少，市场流动性如何，市场冲击成本，交易手续费等。确定参数后代入公式即可得到适合自身的无套利区间。由于套利机会转瞬即逝，所以无套利区间的计算应该及时完成，实际操作中往往借助电脑程式化交易进行。
期现套利涉及同时交易股指期货与现货，买卖股指期货合约的交易不存在问题，但大多数情况下并不存在标的指数现货，因此在进行期现套利时需要构造一个组合来模拟标的指数。
投资者在进行套利交易时，现货指数部位可以包含所有样本股，也可以只包含部分样本股。
如果包含所有的样本股，交易成本和冲击成本比较高；如果只包含部分成分股，尽管交易成本和冲击成本降低，但跟踪误差可能增大。
因此，在建立套利现货指数组合时，必须在交易成本、冲击成本与追踪误差之间权衡取舍。
构造指数现货组合应符合以下要求：
（1）组合与指数的跟踪偏离足够小；
（2）照顾交易费用和市场流动性。
在我国的沪深300股指期货套利的实际操作中，现货组合的构建可以有几种选择。
檀向球：《沪深300指数现货构建分析》，申银万国证券。
（一）完全复制指数
根据沪深300指数的成分股和所占权重买进股票构建投资组合，并利用该投资组合与股指期货进行套利。但在实际操作中，该方法需要大量的资金并需承担较高的交易成本和市场冲击成本，只有一些大的机构投资者在对各种成本进行估计并考虑各种可能的风险设计既定的交易软件进行程序化交易之外，此种方法并不适合一般的中小投资者。
（二）ETF
ETF即交易型开放式指数基金，是一种跟踪“标的指数”变化且在证券交易所上市交易的开放式证券投资基金。投资人可以如买卖股票那样简单地去买卖跟踪“标的指数”的ETF，并使其获得与该指数基本相同的报酬率。为了使ETF市价能够直观地反映所跟踪的标的指数，可以将ETF的单位净值定为其标的指数的某一百分比。例如，上证ETF 50与上证50指数包含的成分股票及其所占的权重相同，ETF 50基金份额净值设计为上证50指数的千分之一。因此当上证50指数为1223点时，上证50指数ETF的基金份额净值应约为1.223元。目前已经推出的ETF产品有上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF。
如图6-6所示，沪深300指数与上证50ETF增长率之差最大为-0.01~0.015之间，可见二者跟踪度很高。
图6-6沪深300指数与上证50ETF增长率之差
如果推出跟踪沪深300指数的ETF，或是推出以上证50指数、上证180指数、深证100指数为标的的股指期货，由于ETF与其标的指数的风险收益特征一致，那么投资者就可以利用相同标的的ETF和股指期货进行套利。然而现有的ETF和即将推出的股指期货——沪深300指数期货不具有相同的标的指数，那么是否可以利用现有的ETF产品来进行期现套利呢？根据对现有的三个ETF产品与沪深300指数的相关系数的研究结果,如表6-7所示，三个ETF产品与沪深300指数高度正相关。因此投资者可以利用现有的ETF产品与将要推出的沪深300股指期货进行跨品种期现套利。
表6-7主要ETF和指数相关系数表
主要ETF上证50指数ETF上证180指数ETF深证100指数ETF
与沪深300相关系数0.97270.98870.9899
上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF与沪深300指数的高度正相关是因为上证50、上证180、深证100和沪深300都进行了不同的分散化投资，分散掉了非系统风险而承担系统风险。虽然以上投资组合选取了不同交易所的不同的股票，但都承担着完全相同的系统风险。由此也不难理解它们之间存在高度正相关关系的必然性，同时也可以说明利用现有ETF与沪深300指数期货进行套利是完全合理和可行的。
（三）基金
一系列指数基金产品已经推出，这为投资者参与指数化投资提供了现货基础，而股指期货的即将推出，更提供了指数投资的期货与现货的套利机制。以嘉实沪深300基金为例，该基金以沪深300指数为跟踪标的，主要投资于标的指数成分股、备选成份股以及新股等。该基金主要进行被动化的指数化投资，通过控制基金与标的指数的跟踪误差实现对沪深300指数的有效跟踪。利用2006年2月21日至2006年8月29日的数据计算所得的二者之间的相关系数为0.7922。二者之间存在正相关关系。通过基金和股指期货的相反部位的操作可以降低风险，当基金净值与股指期货价格出现明显背离时，亦可进行套利交易。但由于二者的相关性不及现有的ETF产品与沪深300指数的相关性高，故在选择期现套利的现货产品时，应优先选取ETF产品。
（四）构造投资组合
投资者可以依据行业类别、市值比重、成交状况等根据自己的经验构建投资组合，作为期现套利的现货基础。此种做法对投资者的要求较高。构造现货投资组合的方法可以有：
1.分层法
在投资组合中所包含的行业类别和股价指数相同，个股的投资比例则依据其占股价指数权重来买入，但是权重小的公司不纳入投资组合。此方法构建成本比完全复制法低，但是模拟误差大，模拟效果也比较差，实用性比较低。分层法包括“不分层市值加权模型”和“分层市值加权模型”两种，下图说明了这两种方法构造现货组合的操作流程。
图6-7分层法构造投资组合
2.抽样法
在实际套利操作过程中，现货投资组合构建一般比较常用抽样法，通常这部分的专业技术越强，套利成功与获利机会越高。抽样法中效果比较好的是遗传算法选股模型、二次规划模型和最小残差法模型。
四、期现套利策略的实施
（一）期现套利的基本步骤
期现套利策略的实施一般分为以下几个步骤：刘仲元：《股指期货教程》，上海远东出版社，2007。
1.估计和计算股指期货合约的无套利区间上下边界
无套利区间的上下界确定与许多参数有关，不同交易者的参数取值不同，比如借贷利率为多少，市场流动性如何，市场冲击成本，交易手续费等。确定参数后代入公式即可得到适合自身的无套利区间。由于套利机会转瞬即逝，所以无套利区间的计算应该及时完成，实际操作中往往借助电脑程式化交易进行。
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