第一节 我国机构投资者分析
股指期货投资攻略 作者：姜昌武 2007-07-04 05:09
一、我国证券市场系统性风险衡量
2002~2004年，中国A股市场（包括上海A股市场和深圳A股市场）系统风险在总风险中的比重平均在40%左右，与美国等发达国家证券市场相比依然偏高，其中上海A股市场为43.1%，深圳A股市场为36.5%。而同一时期，纽约交易所（NYSE）的一般普通股系统风险占收益率方差约为10%~20％。从历年数据看，相对于2001年以前的水平，中国证券市场系统性风险占总风险比例已经有所下降（尤其是2003年、2004年两年，如图7-1、图7-2，表7-1、表7-2所示），但仍未从根本上改变，中国证券市场系统性风险依然偏高。
图7-1中国证券市场系统性风险比例（周）
图7-2中国证券市场系统性风险比例（月）
中国证券市场系统性风险偏高，个股齐涨齐落现象突出。在牛市里面，投资者大多都能获取不菲的收益；而在熊市里面则覆巢之下无完卵，在万亿元的市值蒸发中，机构与个人投资者都出现大量的亏损。证券行业在2001年到2005年几乎全行业亏损，作为最大的机构投资者的基金主要投资股票，在熊市除了增加债券、减少股票仓位外无所作为，投资者财富的齐涨齐跌增加了经济体风险。
股指期货作为风险对冲工具为市场提供了做空机制，投资者可以在持有证券资产的同时，利用股指期货化解系统风险，这将有助于保护投资者利益，促进证券市场稳定健康发展。
二、我国机构投资者分析
我国证券市场在相当长的时间里，都存在市场参与者结构不合理、投机盛行、投资理念错位的现象。1997年以前，券商自营和资产管理是主要的机构投资者，但由于市场机制及监管不完善，主力做庄、操纵市场的行为较普遍，机构投资者也未对市场稳定和投资理念的更新起到积极作用。
1997年，《证券投资基金法》的颁布和大力发展机构投资者政策的确立逐步改变了以散户为主的市场格局，证券投资基金经过近十年的发展已成为证券市场最大的资金参与主体；2003年，QFII登陆A股市场，不仅改变了市场参与主体，更深刻影响了国内证券市场的投资理念；而券商自营和资产管理在历经多年熊市洗礼和两年的行业治理后也迎来了新的发展机遇；近年来，保险基金、社保基金、私募基金等也逐渐构成重要的市场参与力量。目前，机构投资者已占到A股市场投资份额的60%以上，证券市场博弈格局与投资理念都随之发生了深刻的变化。
股指期货推出后，上述机构投资者将根据其不同的资金性质、风险偏好、监管环境等采取不同投资策略，并将对市场产生深远的影响。
（一）基金
目前，我国基金主要是指证券投资基金，2006年末，国内共有49家基金管理公司，发行了203只开放式基金和54只封闭式基金，基金规模达到8000亿元左右，一跃成为我国证券市场的最大投资机构。其中以股票市场为主要投资对象的基金（包括股票型基金、指数型基金、偏股型基金和平衡型基金）占到总规模的40%，而根据《证券投资基金法》和基金契约，上述四类基金的股票投资比例最高可以达到基金资产的95%，即3000亿元左右。如此大的投资规模使风险管理成为基金经理必须关注的问题，虽然组合投资可以有效分散非系统性风险，但在缺乏做空机制的情况下，系统性风险难以规避，这也是基金业“靠天吃饭”、熊市业绩下滑的主要原因。股指期货的推出将改变这一状况，因而通过股指期货进行套期保值和资产配置将成为基金的主要投资策略。
根据《证券投资基金法》第五十八条的规定，基金资产可投资范围包括“国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种”，这一规定为基金参与金融衍生品交易留出了空间。但由于资金来源的公募性质，证券投资基金参与股指期货交易的方式与规模将受到一定程度的限制。
除证券投资基金外，以投资公司、信托产品等形式存在的私募基金由于资金来源的不同，具有较高的风险承受能力，并且在监管环境上更为宽松，因而在股指期货投资上具有更大的灵活性，套利和投机将是主要的参与方式。国内不少私募基金目前在投资范围、策略上已经具备一定的对冲基金特征。随着股指期货的推出和私募基金的阳光化，私募基金将在股指期货市场中占据重要的地位。
（二）QFII
截至2006年底，获准进入国内证券市场的境外QFII机构为52家，投资额度达到90.45亿美元。QFII是我国证券市场国际化的一个重要步骤，作为境外来客的QFII登陆国内A股市场后虽然经历了短期的水土不服，但是其成熟的投资理念已经逐步得到了国内市场的认同。
上市公司2006年第三季度季报统计数据显示，上市公司前十大流通股股东持股中，QFII持有的股票市值达到了240亿元，已经超越券商，成为国内证券市场仅次于证券投资基金的第二大机构投资者。而且QFII海外募集资金异常顺利，如果未来几年A股进入MSCI全球指数，QFII将投资超过600亿美元的A股。在这种背景下，未来QFII的额度有望扩大500亿美元。
QFII的资金来源于海外，用于全球资源配置的需要，追求稳定的市场平均收益率。其主要业务包括自营与资产管理，两类业务都存在参与股指期货的需求。套利、套期保值、资产配置等将成为QFII的主要参与方式。丰富的境外衍生品市场运作经验将使QFII在未来股指期货市场上占有先机。
图7-3美国最大券商与银行市值比较
资料来源：Bloomberg，2006年10月。
（三）券商
券商自营和资产管理曾经是主要的机构投资力量，经过2001年后的五年熊市和2004年以来的行业整合，券商在规范的基础上迎来了证券市场行情的到来和业务的创新，可谓浴火重生。根据2006年第三季度的统计数据，券商的自营股票共计205亿元，并出现在267只股票的前十大流通股股东中，它是国内证券市场的第三大参与者。而截至2007年1月31日，国内券商共发行21个集合理财产品，募集资金达350亿元。参考国外经验，股指期货将在券商的自营、资产管理和承销等相关业务的创新和风险控制中发挥极大的功用。根据海外经验，衍生品业务在券商收入中所占比例呈显著上升之势。金融衍生品业务也将成为券商业务收入的重要来源，以美国为例，其衍生品及其相关业务占收入比例就从1976年的7.8%上升到2005年的48.6%。随着股指期货的推出，证券交易量将大幅提升，证券公司的业绩也将提升。相比较海外成熟市场，我国券商规模还比较小，在股指期货推出后，券商也将获得良好的发展机遇。
（四）保险机构和社保基金
在2006年第三季度的统计中，保险公司、社保基金则分别以200亿元、191亿元的持仓出现在上市公司的前十大流通股股东中。随着保险资产的日益扩张，社保基金与企业年金等多种资金有着强烈的扩充投资渠道的需求，目前在国内证券市场的参与面越来越广。但是，保险机构和社保基金由于其资金来源具有风险规避的客观要求，因而在参与股指期货的资金规模和方式上都将有诸多限制，势必采取保守和稳健的操作策略。
2002~2004年，中国A股市场（包括上海A股市场和深圳A股市场）系统风险在总风险中的比重平均在40%左右，与美国等发达国家证券市场相比依然偏高，其中上海A股市场为43.1%，深圳A股市场为36.5%。而同一时期，纽约交易所（NYSE）的一般普通股系统风险占收益率方差约为10%~20％。从历年数据看，相对于2001年以前的水平，中国证券市场系统性风险占总风险比例已经有所下降（尤其是2003年、2004年两年，如图7-1、图7-2，表7-1、表7-2所示），但仍未从根本上改变，中国证券市场系统性风险依然偏高。
图7-1中国证券市场系统性风险比例（周）
图7-2中国证券市场系统性风险比例（月）
中国证券市场系统性风险偏高，个股齐涨齐落现象突出。在牛市里面，投资者大多都能获取不菲的收益；而在熊市里面则覆巢之下无完卵，在万亿元的市值蒸发中，机构与个人投资者都出现大量的亏损。证券行业在2001年到2005年几乎全行业亏损，作为最大的机构投资者的基金主要投资股票，在熊市除了增加债券、减少股票仓位外无所作为，投资者财富的齐涨齐跌增加了经济体风险。
股指期货作为风险对冲工具为市场提供了做空机制，投资者可以在持有证券资产的同时，利用股指期货化解系统风险，这将有助于保护投资者利益，促进证券市场稳定健康发展。
二、我国机构投资者分析
我国证券市场在相当长的时间里，都存在市场参与者结构不合理、投机盛行、投资理念错位的现象。1997年以前，券商自营和资产管理是主要的机构投资者，但由于市场机制及监管不完善，主力做庄、操纵市场的行为较普遍，机构投资者也未对市场稳定和投资理念的更新起到积极作用。
1997年，《证券投资基金法》的颁布和大力发展机构投资者政策的确立逐步改变了以散户为主的市场格局，证券投资基金经过近十年的发展已成为证券市场最大的资金参与主体；2003年，QFII登陆A股市场，不仅改变了市场参与主体，更深刻影响了国内证券市场的投资理念；而券商自营和资产管理在历经多年熊市洗礼和两年的行业治理后也迎来了新的发展机遇；近年来，保险基金、社保基金、私募基金等也逐渐构成重要的市场参与力量。目前，机构投资者已占到A股市场投资份额的60%以上，证券市场博弈格局与投资理念都随之发生了深刻的变化。
股指期货推出后，上述机构投资者将根据其不同的资金性质、风险偏好、监管环境等采取不同投资策略，并将对市场产生深远的影响。
（一）基金
目前，我国基金主要是指证券投资基金，2006年末，国内共有49家基金管理公司，发行了203只开放式基金和54只封闭式基金，基金规模达到8000亿元左右，一跃成为我国证券市场的最大投资机构。其中以股票市场为主要投资对象的基金（包括股票型基金、指数型基金、偏股型基金和平衡型基金）占到总规模的40%，而根据《证券投资基金法》和基金契约，上述四类基金的股票投资比例最高可以达到基金资产的95%，即3000亿元左右。如此大的投资规模使风险管理成为基金经理必须关注的问题，虽然组合投资可以有效分散非系统性风险，但在缺乏做空机制的情况下，系统性风险难以规避，这也是基金业“靠天吃饭”、熊市业绩下滑的主要原因。股指期货的推出将改变这一状况，因而通过股指期货进行套期保值和资产配置将成为基金的主要投资策略。
根据《证券投资基金法》第五十八条的规定，基金资产可投资范围包括“国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种”，这一规定为基金参与金融衍生品交易留出了空间。但由于资金来源的公募性质，证券投资基金参与股指期货交易的方式与规模将受到一定程度的限制。
除证券投资基金外，以投资公司、信托产品等形式存在的私募基金由于资金来源的不同，具有较高的风险承受能力，并且在监管环境上更为宽松，因而在股指期货投资上具有更大的灵活性，套利和投机将是主要的参与方式。国内不少私募基金目前在投资范围、策略上已经具备一定的对冲基金特征。随着股指期货的推出和私募基金的阳光化，私募基金将在股指期货市场中占据重要的地位。
（二）QFII
截至2006年底，获准进入国内证券市场的境外QFII机构为52家，投资额度达到90.45亿美元。QFII是我国证券市场国际化的一个重要步骤，作为境外来客的QFII登陆国内A股市场后虽然经历了短期的水土不服，但是其成熟的投资理念已经逐步得到了国内市场的认同。
上市公司2006年第三季度季报统计数据显示，上市公司前十大流通股股东持股中，QFII持有的股票市值达到了240亿元，已经超越券商，成为国内证券市场仅次于证券投资基金的第二大机构投资者。而且QFII海外募集资金异常顺利，如果未来几年A股进入MSCI全球指数，QFII将投资超过600亿美元的A股。在这种背景下，未来QFII的额度有望扩大500亿美元。
QFII的资金来源于海外，用于全球资源配置的需要，追求稳定的市场平均收益率。其主要业务包括自营与资产管理，两类业务都存在参与股指期货的需求。套利、套期保值、资产配置等将成为QFII的主要参与方式。丰富的境外衍生品市场运作经验将使QFII在未来股指期货市场上占有先机。
图7-3美国最大券商与银行市值比较
资料来源：Bloomberg，2006年10月。
（三）券商
券商自营和资产管理曾经是主要的机构投资力量，经过2001年后的五年熊市和2004年以来的行业整合，券商在规范的基础上迎来了证券市场行情的到来和业务的创新，可谓浴火重生。根据2006年第三季度的统计数据，券商的自营股票共计205亿元，并出现在267只股票的前十大流通股股东中，它是国内证券市场的第三大参与者。而截至2007年1月31日，国内券商共发行21个集合理财产品，募集资金达350亿元。参考国外经验，股指期货将在券商的自营、资产管理和承销等相关业务的创新和风险控制中发挥极大的功用。根据海外经验，衍生品业务在券商收入中所占比例呈显著上升之势。金融衍生品业务也将成为券商业务收入的重要来源，以美国为例，其衍生品及其相关业务占收入比例就从1976年的7.8%上升到2005年的48.6%。随着股指期货的推出，证券交易量将大幅提升，证券公司的业绩也将提升。相比较海外成熟市场，我国券商规模还比较小，在股指期货推出后，券商也将获得良好的发展机遇。
（四）保险机构和社保基金
在2006年第三季度的统计中，保险公司、社保基金则分别以200亿元、191亿元的持仓出现在上市公司的前十大流通股股东中。随着保险资产的日益扩张，社保基金与企业年金等多种资金有着强烈的扩充投资渠道的需求，目前在国内证券市场的参与面越来越广。但是，保险机构和社保基金由于其资金来源具有风险规避的客观要求，因而在参与股指期货的资金规模和方式上都将有诸多限制，势必采取保守和稳健的操作策略。
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