第二节 机构投资者的股指期货投资策略 1
股指期货投资攻略 作者：姜昌武 2007-07-04 05:10
股指期货的推出为机构投资者提供了新的投资工具。由于资金来源、风险偏好、监管环境和投资偏好等不同，不同的机构投资者在参与股指期货交易时会采取不同的投资策略。
一、股指期货套期保值策略
股指期货的推出为市场提供了做空机制，通过套期保值可以将风险或利润锁定，改变机构投资者过去只能做多，“靠天吃饭”的局面，但在具体策略运用上，不同的机构投资者又有不同。
（一）基金的套期保值和资产配置
目前以股票为主要投资对象的基金包括股票型基金、指数型基金、偏股型基金和平衡型基金四类，由于股票现货头寸较大，具有套期保值的需求。
根据证券投资基金2006年第三季度持股情况（如表7-3所示），基金重仓持有的前20只股票都是沪深300指数成分股，因而运用沪深300股指期货进行套期保值将具有较好的拟合度，可有效地锁定风险和利润。
对于指数型基金，由于其现货头寸本身既是复制指数的组合（上证50、深证100、上证180等指数基金和沪深300指数的相关系数也达到0.9以上），运用股指期货套期保值会获得较好的效果。不仅可在大盘下跌时减少资产缩水，对收益起到稳定作用，也可降低减仓时的市场冲击成本。
对于平衡型基金和偏股型基金而言，运用股指期货还可达到高效配置资产的作用。比如基金经理在预期市场下跌时，如要调低股票头寸，增持债权，不一定要抛出股票并承受市场冲击成本，而只需卖空股指期货，买入债券（在未来债券期货推出后还可买入债券期货），即可达到快速高效调整投资组合的目的。
从香港市场的情况来看，大多数共同基金参与了股指期货的投资，主要方式是套期保值。以恒指期货为例，很多基金都是按照33只成分股的加权比例买入“一篮子”股票，假设恒指下跌，如果基金也卖出手中股票现货，那么结果就是股票加速下跌。此时基金就会在合适的价位做空恒指期货，同样的套期保值做法还可以在市场涨幅较高、需要技术性调整的时候使用。在香港，共同基金同样可以参与投机。共同基金也可以同时做空手中的股票和恒指期货，或者同时买入股票现货和做多恒指期货。
对私募基金而言，由于具有较高的风险偏好和收益要求，进行套期保值的需求相对较弱，主要是在市场出现巨大波动，对于未来走势难以预计时，通过套期保值对手中的股票头寸进行保护，或者在看好某一市场机会而资金未到位时先行快速建仓。由于私募基金股票持仓和沪深300指数相关性不如公募基金高，所以在套期保值时应测算其投资组合的β值并合理设置套期保值的头寸。
(二)QFII的套期保值策略
从国外的情况看，金融衍生品市场对外国投资者都有一个逐步放开的过程，我国在时机成熟时也很可能会逐步允许QFII参与金融衍生品交易，套期保值和套利将是主要的参与方式，风险管理意识强和程序化交易的广泛运用是主要特点。
从QFII 2006年第三季度主要持股情况看(如表7-4所示)，其重仓品种大多为沪深300成分股，仓位一般都在90%以上，有的股票型基金甚至高达98%~99%。以拥有投资额度最高的两家QFII瑞银和花旗为例，2006年第三季度报表显示，瑞银出现在44家上市公司前十大流通股中，累计持有市值42亿元；花旗则出现在25家上市公司前十大流通股中，累计持有市值33亿元。仅据此计算，其仓位比例已高达67%、77%。若考虑未在前十大流通股股东中露面的股票仓位，则其持仓比例将会更高。如此高的现货头寸具有保值的巨大需求。
QFII的A股基金与国内基金风格不同，由于客户相对比较稳定，投资业绩的短期压力较小，再加上境外投资者习惯成熟市场“长期集中持有”的理念，所以总体换手率远低于国内基金，长期集中持有的特点也使QFII具有套期保值的需求。
从交易行为上分析，QFII在2005年第四季度加仓，2006年第一季度加仓，第二季度减仓，第三季度增仓，10月初以后减仓。其投资的动态大致体现了“逢低坚决加仓，逢高逐步兑现浮动盈利”的总体策略，而无论是大规模建仓还是盈利兑现时的减仓都会造成较大的冲击成本
且灵活性差，如果可以运用股指期货，QFII就可以逢高卖空股指期货，逢低买入股指期货达到锁定利润和建仓成本的目的。此外，QFII资金进入国内市场，还具有一定的政策和时间限制，需要利用股指期货市场防范系统风险。例如其资金额度尚在相关部门审批中，但国内证券市场买进机会明显，完全可以通过买进股指期货合约进行买入的套期保值交易，避免错过股票建仓的时机。
（三）券商的套期保值策略
1.自营业务
在股指期货尚未推出的情况看,券商自营可采用组合投资回避非系统性风险,但对系统性风险却无能为力。而研究表明我国股票市场的系统性风险占总体风险的50%以上。股指期货推出后券商可通过套期保值规避系统风险，如自营盘持有股票时,可通过卖出期指合约对冲股市整体下跌的系统性风险,在继续享有相应股东权益的同时，维持所持股票资产的原有价值；相反,如果预计大盘要上涨而由于资金头寸、市场效率等原因来不及全面建仓时,则可以通过买进一定数量的多头股指期货合约避免踏空。
2.资产管理业务
在没有做空机制和有效的风险管理手段的情况下，券商的受托资产管理业务正如其自营业务一样，只能采用分散的组合投资方式回避非系统性风险,而不能回避系统性风险。这几年，熊市券商在资产管理业务上的巨额亏损正好说明了股指期货的推出对券商的资产管理业务的重要性。有了股指期货，券商就可以部分或完全规避市场的系统性风险，从而避免受托资产市值损失。
3.承销业务
随着我国证券市场的日益成熟及规范化,一级市场证券承销业务最终也将走向市场化。目前采用的上网定价发行隐含着较大的风险，如果市场行情不好，券商因IPO或增发而包销大量的余股,沉淀了大量资金,会给券商的正常经营带来极大的压力和风险。股指期货为券商提供了回避风险的工具,股票承销商在包销股票的同时,可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润。这不仅有利于新股发行方式向上网竞价发行的转变,改变现有上网定价发行方式，还可回避二级市场低迷给承销商带来的巨大风险,保证新股的发行与顺利上市。
一、股指期货套期保值策略
股指期货的推出为市场提供了做空机制，通过套期保值可以将风险或利润锁定，改变机构投资者过去只能做多，“靠天吃饭”的局面，但在具体策略运用上，不同的机构投资者又有不同。
（一）基金的套期保值和资产配置
目前以股票为主要投资对象的基金包括股票型基金、指数型基金、偏股型基金和平衡型基金四类，由于股票现货头寸较大，具有套期保值的需求。
根据证券投资基金2006年第三季度持股情况（如表7-3所示），基金重仓持有的前20只股票都是沪深300指数成分股，因而运用沪深300股指期货进行套期保值将具有较好的拟合度，可有效地锁定风险和利润。
对于指数型基金，由于其现货头寸本身既是复制指数的组合（上证50、深证100、上证180等指数基金和沪深300指数的相关系数也达到0.9以上），运用股指期货套期保值会获得较好的效果。不仅可在大盘下跌时减少资产缩水，对收益起到稳定作用，也可降低减仓时的市场冲击成本。
对于平衡型基金和偏股型基金而言，运用股指期货还可达到高效配置资产的作用。比如基金经理在预期市场下跌时，如要调低股票头寸，增持债权，不一定要抛出股票并承受市场冲击成本，而只需卖空股指期货，买入债券（在未来债券期货推出后还可买入债券期货），即可达到快速高效调整投资组合的目的。
从香港市场的情况来看，大多数共同基金参与了股指期货的投资，主要方式是套期保值。以恒指期货为例，很多基金都是按照33只成分股的加权比例买入“一篮子”股票，假设恒指下跌，如果基金也卖出手中股票现货，那么结果就是股票加速下跌。此时基金就会在合适的价位做空恒指期货，同样的套期保值做法还可以在市场涨幅较高、需要技术性调整的时候使用。在香港，共同基金同样可以参与投机。共同基金也可以同时做空手中的股票和恒指期货，或者同时买入股票现货和做多恒指期货。
对私募基金而言，由于具有较高的风险偏好和收益要求，进行套期保值的需求相对较弱，主要是在市场出现巨大波动，对于未来走势难以预计时，通过套期保值对手中的股票头寸进行保护，或者在看好某一市场机会而资金未到位时先行快速建仓。由于私募基金股票持仓和沪深300指数相关性不如公募基金高，所以在套期保值时应测算其投资组合的β值并合理设置套期保值的头寸。
(二)QFII的套期保值策略
从国外的情况看，金融衍生品市场对外国投资者都有一个逐步放开的过程，我国在时机成熟时也很可能会逐步允许QFII参与金融衍生品交易，套期保值和套利将是主要的参与方式，风险管理意识强和程序化交易的广泛运用是主要特点。
从QFII 2006年第三季度主要持股情况看(如表7-4所示)，其重仓品种大多为沪深300成分股，仓位一般都在90%以上，有的股票型基金甚至高达98%~99%。以拥有投资额度最高的两家QFII瑞银和花旗为例，2006年第三季度报表显示，瑞银出现在44家上市公司前十大流通股中，累计持有市值42亿元；花旗则出现在25家上市公司前十大流通股中，累计持有市值33亿元。仅据此计算，其仓位比例已高达67%、77%。若考虑未在前十大流通股股东中露面的股票仓位，则其持仓比例将会更高。如此高的现货头寸具有保值的巨大需求。
QFII的A股基金与国内基金风格不同，由于客户相对比较稳定，投资业绩的短期压力较小，再加上境外投资者习惯成熟市场“长期集中持有”的理念，所以总体换手率远低于国内基金，长期集中持有的特点也使QFII具有套期保值的需求。
从交易行为上分析，QFII在2005年第四季度加仓，2006年第一季度加仓，第二季度减仓，第三季度增仓，10月初以后减仓。其投资的动态大致体现了“逢低坚决加仓，逢高逐步兑现浮动盈利”的总体策略，而无论是大规模建仓还是盈利兑现时的减仓都会造成较大的冲击成本
且灵活性差，如果可以运用股指期货，QFII就可以逢高卖空股指期货，逢低买入股指期货达到锁定利润和建仓成本的目的。此外，QFII资金进入国内市场，还具有一定的政策和时间限制，需要利用股指期货市场防范系统风险。例如其资金额度尚在相关部门审批中，但国内证券市场买进机会明显，完全可以通过买进股指期货合约进行买入的套期保值交易，避免错过股票建仓的时机。
（三）券商的套期保值策略
1.自营业务
在股指期货尚未推出的情况看,券商自营可采用组合投资回避非系统性风险,但对系统性风险却无能为力。而研究表明我国股票市场的系统性风险占总体风险的50%以上。股指期货推出后券商可通过套期保值规避系统风险，如自营盘持有股票时,可通过卖出期指合约对冲股市整体下跌的系统性风险,在继续享有相应股东权益的同时，维持所持股票资产的原有价值；相反,如果预计大盘要上涨而由于资金头寸、市场效率等原因来不及全面建仓时,则可以通过买进一定数量的多头股指期货合约避免踏空。
2.资产管理业务
在没有做空机制和有效的风险管理手段的情况下，券商的受托资产管理业务正如其自营业务一样，只能采用分散的组合投资方式回避非系统性风险,而不能回避系统性风险。这几年，熊市券商在资产管理业务上的巨额亏损正好说明了股指期货的推出对券商的资产管理业务的重要性。有了股指期货，券商就可以部分或完全规避市场的系统性风险，从而避免受托资产市值损失。
3.承销业务
随着我国证券市场的日益成熟及规范化,一级市场证券承销业务最终也将走向市场化。目前采用的上网定价发行隐含着较大的风险，如果市场行情不好，券商因IPO或增发而包销大量的余股,沉淀了大量资金,会给券商的正常经营带来极大的压力和风险。股指期货为券商提供了回避风险的工具,股票承销商在包销股票的同时,可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润。这不仅有利于新股发行方式向上网竞价发行的转变,改变现有上网定价发行方式，还可回避二级市场低迷给承销商带来的巨大风险,保证新股的发行与顺利上市。
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