“我对标准普尔指数期货很着迷，”斯坦哈特曾经说，“它们反映了市场交易的精髓。股指期货和现货之间存在一个数学关系②，两者之间的价差被称为升水：这个升水精确地衡量了你没有拥有这些股票而放弃的价值，减去你可以用这些资本做其他事情而节约的成本—机会价值。上午11点到11点15分之间升水过大表明市场处于牛市，因为这意味着市场情绪非常乐观。但是，持续几天或几周升水过高就是熊市的信号，而且持续时间越长，信号就越可靠。当升水超过其平价水平时，会触发越来越多的程序交易，因此最终所有的程序交易都被触发。

　　“很少有市场参与者理解程序化交易的动机。程序化交易的主要动机是机构手中有几百亿美元的资金需要保持几周或几个月的流动性，因为这些机构需要这笔资金—用做营运资本，或支付保险索赔，或做其他用处。一句话，这些都是短线资金。因此，如果有经纪人短期内可以为这些机构提供一个高于它们作为现金等价物的无风险回报，那就相当诱人。

　　“程序交易是这样操作的。当标准普尔指数期货升水达到一定水平时，计算机就发出指令卖出期货，买进现货股票。不用买下所有500种股票。据计算，少于400种股票也可以达到同样的对冲效果。这样你瞬间可以完成大规模交易。一些大公司—如所罗门兄弟公司—大量利用这种技术。”

　　空方

　　斯坦哈特打趣说，实际上，对于包括他自己在内的大多数人来说，做空需要做一种心理上的调整，以克服自己正站在魔鬼一边和美国、母亲们以及传统价值观作对的怪念头；而且要接受空头的损失可能是无穷大的说法也不容易，而做多的最大可能损失是100%。

　　不过，斯坦哈特的投资原则是“不入虎穴，焉得虎子”。1972年，他卖空了几只大名鼎鼎、被称为“纯洁的处女”（vestal virgins）的成长型股票—宝丽来、施乐、雅芳实业等—那时这些股票的市盈率高达30~35倍。不过，令他沮丧的是，这些股票继续上涨，最高时市盈率达到了40~45倍。而且，在1973年股市崩溃时，这些股票反而加速了上涨。1976年1月对公司来说也是黑色的，当时公司持有的空头头寸达到最高水平，随后市场迅速上涨。幸运的是，这样的损失以后没再发生过。1973年，斯坦哈特卖空了10万股美国最大的建筑商考夫曼—布罗德合伙公司（Kaufman & Broad）的股票，当时这只股票处在40美元的高位。当这只股票由于利率和通货膨胀率不断交替攀升而崩溃时，斯坦哈特合伙公司大赚了一笔—他们以20美元的价格回补了全部空头头寸，后来这只股票最低跌到了4美元。

　　我问斯坦哈特都做空哪种类型的股票。许多投资高手的经验是做空赚不到钱，但是可以用来平衡过大的多头头寸。

　　“做多时，我要找的是那些市盈率低、有反弹潜力且还没被市场注意到的股票。做空时，我的目标是那些最有名气的上市公司，这些股票最容易投机过度。我通常做空市场那些‘领头羊’股票，这些股票一般都是机构股。这些股票与我做多的股票正好相反—它们的市盈率都很高，非常热门，股价中已经包含了机构的过高期望，而我认为这只股票肯定会让他们感到失望。不过，要确定这些投机泡沫破灭的时间不是一件容易的事情。

　　“和那些抱有投机性期望的机构对赌是正确的，但是你要有坚持不懈的耐心，并经受住折磨。我的确有过早做空的倾向。我正在做空基因技术（Genentech）公司。该公司有50亿美元的市值，且只有一种产品，而Lilly公司刚刚引入一种竞争产品，还正在开发一种新产品—一种治疗心脏病突发的药物。基因技术公司的账面价值仅为2亿美元。我在此做空，除了煎熬之外，一无所获。”①

　　斯坦哈特提到了一家位于美国西海岸的公司。该公司由几位兄弟共同组建，他们都是基金经理和经纪人。他们寻找做空可以获得80%~90%甚至100%—通过公司破产—的回报率的公司。他们喜欢揭露上市公司的丑闻或骗局。这种玩法的确够高明，需要的投入也不太大—但也够让人心惊胆战的。例如，斯坦哈特持有大量康隆集团（Cannon Group）的空头头寸达一年之久。这家公司在20世纪80年代早期被两个以色列人收购，报表显示直到1988年为止该公司每股盈余都在上涨。他们制作电影并通过出售影片放映权来获利。受益于漂亮的盈余报告，他们从市场上融资几亿美元。斯坦哈特说他以19美元的价格做空的康隆集团，然后看着这只股票涨到了46美元。（在我们交谈时，康隆集团跌到了6美元以下。）

　　斯坦哈特做得最满意的一只股票是国王资源公司（King Resources）。① 在这家公司破产之前，1968年他获得了7~8倍的回报。“我们是更大的傻瓜，”他说，“我们真的相信了他的谎话。我卖空这只股票只是因为它涨得太快了。”

　　“我在日本市场上做空过一些股票—不过亏了钱。我到现在都不理解日本固定收益证券利率和股票市盈率之间的关系。显然，债券利率越低，股票的市盈率就应该越高。”他告诉我，当时，他还持有24只股票的空头头寸和40只股票的多头头寸。

　　斯坦哈特经常认真评估其投资决策，每天都检查很多遍他的投资组合。他倾向于将注意力集中在表现不佳的投资品种上。如果某天某只股票表现好于大盘，那么一切好说。如果不是这样，他开始寻找原因。可能是决策失误，也可能是随机现象。但是他会全神贯注地盯住这只股票，直到他确信这的确是随机的波动。

　　他喜欢在投资组合中持有那些能引起套利交易者注意的股票。因此，他经常能走在趋势前面。

　　20世纪60年代和70年代，他说，最聪明的人都在并购领域—现在仍然是这样—和金融研究部门。很少有精英愿意做交易员。但是最近20年这种情况有所转变了。现在沃伦•巴菲特式的人物已经不再是主角了，而是交易员：阿舍•阿德尔曼（Asher Adelman），卡尔•伊卡恩（Carl Icahn）以及吉米•戈德史密斯（Jimmy Goldsmith）。

　　1975年以前没有关于场外交易员的报道。因此，套利机会可能在三级市场（the third market）② 和交易所之间存在。斯坦哈特记得他曾购买了70万股宾州中央（Penn Central）公司的新股，价格介于6.875~7.125美元之间。后来，Jeffries—一家专注于三级市场的公司—打电话给他，说他们有70万~80万股宾州中央公司的股票要出售。斯坦哈特立刻检查了市场的容量，发现这只股票交易量很大，涨势强劲。于是他投标买下了Jeffries公司要出售的所有的宾州中央的全部股票，价格为6.15美元。40分钟后，他将这些股票在交易所市场卖出，赚了超过400万美元的利润：多么美妙的1个小时！这基本上是Jeffries公司客户的失误。他本应该了解一下纽约股票交易所的行情，以确定这只股票的市场深度。无论如何，斯坦哈特合伙公司一时交易量大增。后来仍然有套利机会存在，不过都随着证券买卖汇总记录带的消失而消失了。现在，基本上不存在这样的机会了。